核心观点 - 沈阳国际软件园REIT首发询价区间为2.736~4.104元/份，预计募资10.26亿元，项目资产为沈阳国际软件园部分区域，是沈阳市唯一国资参股的民营园区，区位优越且为区域唯一地铁直连园区，出租率和租金处于区域较优水平，但需警惕孵化器政策到期后市场化租赁的去化不确定性及出租率波动风险[2] - 项目预期未来12个月公允价值区间为9.02~11.50亿元，IRR为6.40%~7.42%，高于可比REITs均值5.48%，询价上限对应2025/2026年预测分派率（未年化）为4.61%/4.67%，与其他产业园REITs接近[2] - 2025年REITs上市首日/前5日收盘累计涨幅均值分别为27%/33%，且保持零破发，但近期发行节奏加快、二级市场成交换手低迷，一二级价差处于今年以来首发项目较低水平，首日稀缺性和流动性溢价或下行[2] 基础发行要素 - 基金名称为中信建投沈阳国际软件园封闭式基础设施证券投资基金，基金合同期限37年，初步询价时间为2025年9月29日9:00-15:00，募集期为2025年10月13日至14日，战略配售/网下/公众初始发售比例为70.00%/21.00%/9.00%[6][7] - 基础资产包括昂立信息园A、B座项目、软件园D、E区项目及软件园B、F区项目，总建筑面积201,195.19平方米，原始权益人为沈阳国际软件园产业发展有限公司和沈阳国际软件园有限公司，实际控制人为赵久宏[7][10][17] - 假定募集资金10.26亿元中90%以上将用于沈阳国际软件园E地块三期、A地块五期项目及沈阳数字经济产业园[6] 项目区位与产业优势 - 项目位于沈阳市浑南区核心，紧邻沈本大街和丹阜高速，是区域内唯一地铁直连园区（地铁2号线），交通便利且创新要素集聚，拥有中科院自动化所等392家研发机构及浑南科技城等重大科技基础设施[12][15] - 沈阳国际软件园是全市最大软件产业聚集地，已交付面积106万平方米，是区域第二大产业园区的2倍以上，高度契合沈阳市数字经济产业规划，政府从股权投资、招商到资本助力全链条资源导入，市国资委控股平台战略入股28%[16][31] - 原始权益人运营管理园区总建筑面积约107万平方米，发起设立多只产业引导基金，政府合计出资约3.4亿元，已投资8家园区企业总额2.15亿元，其中美行科技等多家企业筹划IPO[21][32] 财务业绩表现 - 2022-2025Q1项目营收分别为1.03/1.06/1.03/0.26亿元，EBITDA分别为0.73/0.76/0.76/0.19亿元，毛利率稳定在56%~59%，EBITDA利润率持续提升至74.1%[43][49] - 原始权益人产业发展公司2022-2025Q1营收波动较大（1.36/3.05/2.29/0.25亿元），24年亏损0.13亿元主因营收下降及减值损失，软件园公司同期毛利率从48.50%降至30.97%[24][27] 租赁与租户结构 - 2022-2025Q1加权平均出租率稳定在84%~86%，25Q1平均有效租金45.61元/平方米/月，高于周边竞品37.00-43.10元/平方米/月水平，去化程度属浑南区中上游[52][61] - 租户集中度较低，前十大租户面积占比17.6%，显著低于可比REITs均值42.6%，但初创及中小企业租赁收入占比持续提升至66.29%，且合同期限1年/3年以内占比分别约39%/75%[66][71] - 孵化器用房面积24,230.71平方米（占比12.2%），政策将于2026年6月3日到期，历史现金流稳定但补贴滞后导致当期收缴率偏低（76%~86%），期后收缴率超91%[72][78] 估值与分派率分析 - 假设折现率7.5%/7%/6.5%，测算项目估值区间9.02~11.50亿元，较招募书评估值10.26亿元差异-12.09%~12.09%，IRR 6.40%~7.42%高于可比REITs均值5.48%[107][109] - 估值对应建筑面积单价4483~5716元/平方米，低于可比REITs均值7277元/平方米，2025年预测资本化率5.81%~7.22%处于二线城市商务园区合理范围6.5~7.4%[112][113] - 以募资额10.26亿元计，2025/2026年预测分派率5.53%/5.61%，高于其他产业园REITs；询价上限4.104元/份对应市值12.312亿元，分派率4.61%/4.67%与其他REITs接近[114]

行业核心观点 - 产业新城运营商正处于向产业运营服务和金融资本驱动转型的关键阶段 盈利能力因产业投资而波动 融资渠道因产业基金和REITs而拓宽 [1] - 产业定位、招商和培育模式向精准化、数字化和生态化升级 聚焦新质生产力和全生命周期服务 [2] - 行业发展趋势体现为加深合作、激活存量和轻重并举的战略 以应对市场供需和提升运营效率 [3] 盈利能力 - 产业新城运营商净利润波动较大 产业投资成为净利润重要来源但存在周期性和不确定性 [1] - 部分企业因重点核心区域资产占比较高 并转型资产运营服务 业绩相对稳定 [1] 融资能力 - 行业加速构建产业基金矩阵 通过“政府引导+市场运作”模式推动科技、产业与金融深度融合 [1] - 产业园REITs发展势头强劲 全年新增申请、上市及扩募产品速度较去年明显加快 [1] 产业定位 - 产业定位从“泛化”转向“细分” 从“传统制造”升级至“新质生产力” 借助区域禀赋和政策实现差异化 [2] - 通过技术创新、绿色转型和数字化赋能 形成以科技创新为核心的经济增长模式 [2] 产业招商 - 产业招商进入“精准化、资本化、生态化”新阶段 产业链招商从单一企业引入转向全链条生态构建 [2] - 招商模式从经验驱动转向数据驱动 产业图谱成为科学规划核心工具 [2] 产业培育 - 产业培育转向以金融资本为纽带、产业运营为核心、生态构建为基底的创新模式 [2] - 运营商提供全生命周期服务赋能 构建涵盖企业孵化、产业升级、生态优化的价值闭环 [2] 发展趋势 - 运营商协同合作频繁 搭建政府、企业、科研、金融等多方平台 推动政策链、创新链、产业链深度耦合 [3] - 老旧园区改造机遇从建筑更新扩展到数字化、产业化、金融化、民生化的多维生态构建 [3] - 轻重并举是重要发展战略 通过资源整合实现“资产持有”与“服务输出”的协同效应 形成闭环生态 [3] 市场与运营策略 - 新产业园区开发需充分尊重市场 了解供需情况和潜在客户需求特点及量级 [3] - 产业园区运营服务至关重要 硬件投入与软性服务缺一不可 避免同质化价格竞争和资产低效闲置 [3] - 专业运营能力是关键 以联东集团为例 在全国90多城市自建运营520多个园区 管理输出服务150多个园区 基本实现满园运营 [3]