宏观专题：美国的“再通胀”之路 - 美国经济存在“K型分化”，高净值群体与新举债群体对利率敏感度截然不同[1][15]。高净值群体资产负债表健康，拥有大量以房产和股权为主的净资产，且存量抵押贷款利率较低（目前为4.2%），而30年期新发贷款利率为6.1%[1][15] - 高净值群体可通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费韧性与美股流动性[2][15]。当新旧贷款利差收窄时，其再融资扩张动能显著增强[2][15] - 近期美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换[2][16]。高净值群体的扩张稳定了经济与资产价格预期，为新举债群体（对应住房部门，即“通胀之源”）扩张创造了条件，形成“先富带后富”[2][16] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差[2][16]。目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且单边下行，解释了为何长端美债利率抬升而住房部门却在复苏[2][16] - 全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，比特币准确定价了这两个阶段[3][16]。“降息+缩表”政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易（有时像滞胀交易），需关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动[3][4][16] 宏观快报点评：非农数据与美联储政策 - 1月美国新增非农就业13万人，大幅超出市场预期的6.5万人，私人部门新增就业明显回升[18] - 在劳动参与率回升的情况下，失业率仍超预期回落至4.3%[18] - 2025年全年新增就业人数由初值58.4万人下修至18.1万人，月均下修3.4万人，下修后2025年平均每月新增就业约1.5万人[18][20] - 超预期的非农数据打击了市场降息预期，美联储有空间在6月之前维持暂停降息的观望状态[20]。市场预期3月降息概率不足6%，大概率将于6月和9月各降息一次[20] 专题研究：产业永续债分析框架和机会挖掘 - 产业永续债发行主要以降低企业杠杆率为目标，过去有两轮发行高峰[5][31]。第一轮（2018-2020年）在政策推动下，每年净融资规模约4000亿元；第二轮（2023年至今）在利差收窄背景下，每年净融资规模在2000-3000亿元之间，2025年创发行规模新高[5][31] - 发行期限结构经历三个阶段变化[6][32]。2018-2020年以3+N为主（占比超70%）；2021-2023年3+N仍为主但2+N占比抬升；2024年以来化债预期下久期拉长，5+N占比提升，2024年和2025年占比分别为31.5%和20.3%[6][32] - 条款设计存在偏股性与偏债性博弈[7][34]。偏股性条款为满足会计准则对权益工具划分的要求，2023年以来含次级条款的永续债占比超60%；偏债性条款为保护投资者，目前大部分利率跳升上浮基点为300BP，在低利率环境下惩罚性较强[7][34] - 2026年以来永续债品种利差在全部利差中占比为50.4%，处于近几年高点，此时产业永续债相较普通产业债抗跌性更强[8][35] - 投资策略推荐两种：票息策略推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业地方国企；久期策略推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，可拉长久期买在曲线凸点处[8][35] 公司研究：容知日新 (688768) - 公司是工业设备智能运维整体解决方案龙头，技术壁垒深厚[3][11][29]。打通从底层传感器到云诊断服务的完整技术链，核心产品涵盖有线、无线、手持三大系统，PHMGPT行业大模型使诊断效率提升3-5倍，积累超18.7万台监测设备数据与3.3万+故障案例[11][29] - 下游数字化转型需求持续释放，公司业绩高速增长[3][12][30]。产品应用于电力、冶金、石化、煤炭等行业，2025年上半年营收同比增长16.55%，归母净利润同比大幅增长2063.42%[12][30] - 研发投入占比维持23.53%的高位，研发团队硕士及以上占比近50%，累计拥有专利及软件著作权超300项[12][30] - 预计2025-2027年公司收入分别为687/839/1047百万元，归母净利润分别为137/178/239百万元[9][29]。给予2026年38倍PE，合理估值67.64亿元人民币，对应目标价76.76元[9][29] 公司公告点评：科伦药业 (002422) - 公司控股子公司科伦博泰的SKB264（TROP2 ADC）第四项适应症（用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌）获国家药监局批准上市[21] - 临床数据显示明显获益：OptiTROP-Breast02结果显示，sac-TMT组BIRC评估的PFS为8.3个月，优于化疗组的4.1个月；客观缓解率（ORR）为41.5%，优于化疗组的24.1%[22] - 预计2025-2027年营业总收入为174.2/197.6/225.7亿元，分别同比增长-20.1%/13.4%/14.2%[20]。给予公司2026年40倍PE，目标价45.41元，评级“增持”[20] 公司公告点评：亚翔集成 (603929) - 公司母公司亚翔工程2026年单1月合并营业收入为65.6亿新台币（折合人民币14.4亿元），同比增长87.6%[24][25] - 2025年单四季度合并营业收入为250.8亿新台币（折合人民币55.2亿元），同比增长133.7%[25] - 2025年全年合并营收为767.4亿新台币（折合人民币169.0亿元），同比增长18.1%[25] - 公司2025年在新加坡投资设立全资子公司，加大海外市场拓展力度，进一步开拓东南亚及其他国际市场[28] 新股研究：北交所市场动态 - 2月第1周，北交所日均成交额环比下降28.69%至204.93亿元，全市场成交额占比为0.85%[36] - 当周北证50指数下跌0.70%，市场表现震荡，成交呈缩量趋势[36] - 当周北交所多数行业涨幅中位数为负，美容护理个股涨幅领先（中位数涨幅2.32%），石油石化个股跌幅领先（中位数跌幅-8.42%）[37] - 计算机行业市盈率TTM中位数最高，为139.57倍；建筑装饰市盈率TTM中位数为28.51倍，估值相对较低[37] - 2月第1周新三板创新层和基础层单周交易金额分别为8.14亿元和2.76亿元，较前一周分别下降15.61%和25.94%[37]

宏观：美国的“再通胀”之路 - 美国经济存在“K型分化”，其根源在于私人部门资产负债表的结构性差异 [3] - 高净值群体资产负债表健康，净资产以房产和股权为主，且存量抵押贷款利率较低，约为4.2% [3] - 新举债群体面临较高的新发贷款利率，目前30年期利率为6.1% [3] - 不同群体对利率的敏感度截然不同，形成了经济分化的本质 [4] - 高净值群体可通过再融资贷款（cash-out refinance）将资产变现，支撑消费与美股流动性，其扩张动能随新旧贷款利差收窄而增强 [4] - 新举债群体需用现金流换取资产，对利率敏感度偏弱，该群体对应的地产部门代表“K型分化”的下端 [4] - 美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换，核心机制在于住房部门的复苏与通胀预期的自我强化 [5][6] - 高净值群体的再融资扩张稳定了经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造条件，带动下端（住房部门）向上端靠拢 [5] - 需求主导的通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差，导致美国抵押贷款实际利率处于过去三年最低点且单边下行 [6] - 这解释了为何长端美债利率抬升的同时，住房部门却在逆势复苏 [6] - 全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，引发大类资产风格切换 [7] - 比特币作为流动性晴雨表，准确定价了上述两个阶段 [7] - 全球流动性敏感的资产如恒生科技和纳斯达克指数承压，A股内部出现风格切换 [7] - 在“降息+缩表”政策组合预期下，形成非典型的再通胀交易，表现为美元反弹但不够强，人民币汇率则锚定短端美债保持稳定 [7] 固收：产业永续债分析框架和机会挖掘 - 产业永续债发行以降低企业杠杆率为目标，历史上出现两轮净融资高峰 [9] - 2018年至2020年，在国企降负债政策推动下，每年净融资规模约4000亿元，助力国企平均资产负债率比2017年末降低约2个百分点 [9] - 2023年至今，部分高负债央国企仍有降负债需求，在利差收窄背景下，每年净融资规模在2000-3000亿元之间，2025年创下发行规模新高 [9] - 发行期限结构随市场环境变化，近年来中长期品种占比提升 [10] - 2018-2020年：3+N期限为绝对主力，连续三年占比超70% [10] - 2021-2023年：3+N仍为主，但2+N占比明显抬升，反映理财负反馈后机构偏好缩短久期 [10] - 2024年以来：在化债预期下信用利差与期限利差收窄，发行久期拉长，5+N期限占比在2024年和2025年分别达到31.5%和20.3% [10] - 条款设计存在偏股性与偏债性之分，以满足不同会计处理和投资需求 [11] - 偏股性条款：为满足会计准则对权益工具划分的趋严要求，次级条款占比提升，2023年以来次级永续债占比超60% [11] - 偏债性条款：为保护债券投资人利益，普遍设置利率跳升机制，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下惩罚性较强 [11] - 当前产业永续债品种利差占比较高，抗跌性更强，推荐两种投资策略 [12] - 品种利差在全部利差中的占比为50.4%，处于近几年高点，此时产业永续债相较普通产业债抗跌性更强 [12] - 票息策略：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业地方国企主体，关注其盈利能力和基本面以规避尾部风险 [12] - 久期策略：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企主体，此类主体资质好，“真永续”可能性小，建议拉长久期，买在曲线凸点处 [12]