投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为28.19元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度营业总收入为9.4亿元，同比下降78.9%，但此大幅下降主要受会计准则变更影响，按可比口径计算，营收实际同比下降8.3% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润3.5亿元，同比微降1.9% [2] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.20亿元，同比下降6.2%，环比下降17.4% [2] - 会计准则变更导致风险管理业务收入列报方式由总额法改为净额法，虽使报表营收规模缩减，但对利润无实质影响 [7] - 公司拟赴港上市，募集资金或全部用于补充境外子公司资本金，以巩固境外业务优势 [7] - 公司积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力 [7] - 行业监管政策趋于规范，头部公司如南华期货有望在秩序重塑中扩大市场份额 [7] 主要财务指标与预测 - 预测2025年主营收入为1,447.12百万元，同比下降74.7%，2026年及2027年预计同比增速均为5.5% [2] - 预测2025年归母净利润为493.87百万元，同比增长7.8%，2026年及2027年预计同比增速分别为5.5%和6.4% [2] - 预测2025年每股盈利（EPS）为0.81元，2026年为0.85元，2027年为0.91元 [2] - 当前股价对应2025年、2026年、2027年市盈率（PE）分别为26.00倍、24.64倍、23.16倍 [2] - 当前股价对应市净率（PB）为2.78倍（2025E） [2] 分业务表现分析 - 利息净收入：前三季度为4.0亿元，同比下降23.0%，主要受国内宏观利率下行影响，尽管客户保证金规模同比增长43.3%至564.1亿元 [7] - 手续费及佣金净收入：前三季度为4.3亿元，同比增长7.5%，受益于市场活跃度提升，2025年前三季度中国期货市场累计成交量与成交额同比分别增长18.3%和24.1% [7] - 投资净收益+公允价值变动净损益：前三季度为0.9亿元，同比大幅增长774.8% [7] - 其他业务收入（主要是基差贸易收入）：前三季度为0.4亿元，同比下降99.0%，主要受上述会计准则变更影响 [7] 境外业务与战略发展 - 境外业务在高利率环境下展现韧性，美联储降息后利率仍维持高位（4.00%-4.25%），预计2025年内将继续为利息收入提供支撑 [7] - 全球化布局深化，孙公司南华英国近期获批成为欧洲洲际交易所（ICEU）清算会员，使公司全球清算席位增至13个 [7] - 公司积极拓展虚拟资产等新业务机遇 [7]

偿付能力 - 二季度核心偿付能力充足率较一季度提升19.93个百分点至197.4%，但下季度预测值降至189.32% [2] - 综合偿付能力充足率提升23.69个百分点至256.94%，下季度预测值降至250.83% [2] - 认可资产环比增长13.04%至847.05亿元，下季度预测值进一步增至881.69亿元 [3] - 实际资本环比增长14.73%至94.05亿元，核心一级资本占比达75.63% [3] 财务数据异常 - 二季度净利润2468.38万元，但上半年累计净利润达2.77亿元，与一季度亏损1.53亿元存在逻辑矛盾 [4][6] - 公司解释数据差异源于采用新会计准则编制，但未披露具体调整细节 [8] - 专家认为会计准则变更可能导致数据大幅波动，因同一准则下难以实现如此大额调整 [9] 退保情况 - 二季度综合退保率维持0.38%，但退保金额超2.4亿元 [9] - 三款终身寿险产品（E款/H款/J款）贡献主要退保额，本季度退保金额合计1.25亿元，年度累计退保2.42亿元 [9][10] - E款产品年度退保率达3.45%，显著高于行业平均水平 [10] 管理层变动 - 董事长王健（北京银行系）仍在任，与5月媒体报道的李建营接任消息不符 [12] - 王健现年61岁，曾任北京银行副行长兼首席信息官，股东北京银行持股50% [12] 经营指标 - 二季度保险业务收入62.68亿元，上半年累计127.17亿元 [6] - 净资产收益率季度/年度分别为1.23%/13.23%，投资收益率季度/年度分别为1.01%/2.21% [6] - 综合投资收益率呈现季度波动，二季度3%显著高于年度1.66% [6]