报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 新乳业在低温赛道差异化定位，具备成长潜力，预计将继续保持优于乳品行业的增速，维持“增持”评级 [4][104] 行业判断：常温修复，低温挖掘结构性机会 - 常温液奶压力减缓，预计2026年降幅有望收窄并逐步企稳 [2][14] - 常温白奶受送礼替代及外卖大战影响连续两年下滑，2026年环比略有改善 [2][14] - 常温酸奶行业经历多年下滑已到基础盘体量，预计2026年下滑幅度进一步收窄 [2][14] - 低温鲜奶成长属性突出，2019-2025年CAGR为8.8%，预计2026年势能延续 [14] - 低温鲜奶市场发展不平衡，核心及省会城市渗透率达50%，但较海外发达市场仍有较大挖掘潜力 [3][30] - 随着冷链、仓储、渠道逐步下沉，下线市场有50%+的渗透率提升空间 [3][30] - 低温酸奶行业呈现结构性分化，传统风味增长乏力，0蔗糖、0添加、益生菌、高蛋白等功能化、健康化细分赛道逆势高增 [3][34] - 零蔗糖酸奶2024年市场规模约95亿元，2021-2024年3年CAGR为47% [34] - 简醇2024年规模超40亿元，市场份额达43.7% [34] 收入端：大单品、新渠道齐发力，潜力市场持续突破 - 大单品策略：低温引领，鲜酸双强 [4] - 公司低温鲜奶产品差异化定位，“24小时”、朝日唯品、今日鲜奶铺等拳头产品表现可圈可点 [4] - 公司低温鲜奶市占率从2016年的3.4%稳步提升至2025年的9.8% [4][42] - 低温酸奶预计2020-2025年CAGR约中高个位数，在行业整体平淡背景下逆势成长 [4][57] - 活润对标简醇成长潜力足，当前规模体量尚不到10亿元 [58] - 朝日唯品突破山姆渠道，爆款产品频频出圈 [4][61] - 区域逻辑：优势市场稳扎稳打，潜力市场加速拓展 [4] - 西南、西北为传统优势市场，成熟区域增长放缓，2025年已有成效 [4][66] - 华东区域收入占比从2021年24%提升至2025年的31%，4年收入CAGR约13% [66] - 湖南、华南等其他区域2021-2025年收入CAGR约18%，2025年收入占比提升至15% [66] - 渠道打法：核心DTC构筑壁垒，新兴渠道势能强劲 [4] - DTC渠道销售稳定性强，利润率更高，公司深耕发力 [4][75] - 公司总部设立重客中心直接对接八大全国化新兴渠道，全面推动会员商超、零食量贩、即时零售等新渠道高速发展 [4][78] - 直销渠道2025年收入72亿元，2021-2025年CAGR为14%，直销收入占比大幅提升至64% [72] 利润端：盈利能力提升路径清晰 - 结构升级驱动毛利率上行 [4] - 低温板块增势更快、盈利能力更强，假设低温液奶保持双位数增长、常温液奶企稳回正，预计结构优化拉动毛利率同比提升约0.3-0.4pct [4][79] - 2025年低温液奶收入占比53.8%，2021-2025年CAGR近10% [79] - 2025年低温业务毛利率为36.0%，远高于常温液奶及其他业务毛利率 [79] - 预计2028年低温业务占比将进一步提升至60%左右 [79] - 子公司视角：开源、节流并举实现净利率提升 [4] - 唯品、川乳、三牧净利率有望在现有高个位数的基础上稳步提升至双位数 [4][87] - 夏进改革持续推进有望带动净利率重回高个位数至双位数的历史峰值水平 [4][87] - 琴牌、双峰、白帝、双喜、南山等子公司净利率有望达到一梯队水平 [4][87] - 奶价波动对成本扰动不大 [4] - 公司自有奶源占比近60%，能一定程度降低原奶价格波动的影响 [4][91] - 预计26H2原奶价格步入温和上涨通道，竞争格局改善对冲成本端扰动 [4][94] - 预计随着原奶价格、牛肉价格回升，公司非经科目存在进一步改善空间 [4][96] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为118.02/125.25/131.63亿元，同比+5.1%/+6.1%/+5.1% [4][104] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.58/10.37/11.69亿元，同比+17.3%/+20.9%/+12.7% [4][104] - 对应2026年9月9日收盘价，PE为15.2/12.6/11.2X [4][104] - 公司2023年提出五年规划，即2027年净利率5年倍增，预计有望提前达成 [4][104]