核心观点 - 当前商贸零售行业投资策略应围绕“估值回归历史低位、结构性变化突出、自身能力高于行业”的标准优选个股，新一轮供给升级成为核心驱动[2][3] - 行业总量增长呈现韧性，但格局呈现“大行业、小公司”的低集中度特征，投资逻辑转向从供给侧寻找有能力攫取市场份额的企业[19] 估值复盘 - 商贸零售子板块估值普遍回落至历史低位：美容护理、饰品、跨境电商及一般零售中的超市板块PE(TTM)均处于2010年及2019年以来的较低分位数，市场增长预期回归平稳[6][23][26] - 股价回调凸显高股息特征：部分个股集中于饰品及一般零售行业，2025年股息率TOP20企业中，高鑫零售股息率达16.7%，周大生为7.6%，大商股份为6.4%[27][28] 实体零售 - 线下渠道份额企稳，价值重获重视：电商增速放缓，线下零售份额预计稳定在70%左右，超市业态在低CPI环境下2024年至2026上半年零售额实现中个位数韧性增长[30][31] - 业态创新驱动规模突破：2025年新型业态连锁迈入千亿销售体量，山姆中国销售额约1400亿元，盒马销售额达1070亿元同比增长43%，零食量贩业态中鸣鸣很忙和万辰集团2026年销售额有望迈入千亿级别[7][32][34] - 供应链与自有品牌建设成为长期盈利关键：2025年1-9月，73%的调改店销售额同比增长71%，生鲜品类销售额增长157%[34][35]；功能识别度低、口味丰富的品类（如加工果蔬、加工肉类）自有品牌发展空间更大，2025年全球调味品自有品牌规模达850亿美元[42][45][48]；永辉超市加速自有品牌“品质永辉”建设，截至2026年6月已上新67个单品[52][53] 黄金珠宝 - 市场规模稳健增长，需求K型分化：2025年国内金价同比上涨43%，黄金珠宝市场规模达9009亿元，同比增长10%，但金饰消费量下滑32%至364吨，金币金条消费量上涨35%至504吨[8][58][60] - 供给升级驱动产品饰品化与利润率提升：高金价加速黄金饰品化升级，足金镶嵌等高工艺产品成为重点，测算部分产品毛利率可达50%以上[8][67][68]；2025年A/H股主要黄金珠宝公司合计归母净利润超200亿元，平均归母净利率提升1.8个百分点至6.4%[70][72] - 品牌基于客群细分形成区隔竞争：高端古法金品牌如老铺黄金2025年销售额314亿元，测算在黄金产品市场中市占率约4%，其累计会员61万人，约为周大福的1/10，但客群购买力更强[61][62][66] 美容护理 - 行业增长换挡，格局趋于稳定：限额以上化妆品零售额增速修复至个位数稳健增长，投资思路转向“选格局”与“选能力”[9][76][78]；高端美妆及功效性护肤品类格局相对稳固，核心单品终端售价企稳，敏感肌护理龙头品牌价盘走稳[79][83][84] - 中短期看产品创新与渠道多元化：历史上A醇、次抛、重组胶原蛋白等成分创新催生新锐品牌，当前水油复配趋势驱动林清轩等单品增长[86][92][94]；线上渠道多元化，抖音、京东、拼多多、微信视频号成为重要平台，2025年京东美妆GMV前五品牌销售额在25.5亿至39.3亿元之间[95][100][102] - 长期看集团化能力与线下基本盘：互联网电商红利强化了国产化妆品企业的主力品牌，集团化能力成为下一阶段关键[9]；具备强线下渠道布局的企业如毛戈平（2025年线下营收占比51%）有助于熨平线上销售费用高企的风险[104][106][107] 跨境出海 - 行业压制因素减弱，盈利能见度增强：海运费用仍有下探空间、关税影响褪去、企业存货去化至低位，行业合规性提升推动低端供给出清[10] - 关注高确定性方向与产品创新能力：建议关注高增长的一带一路方向及需求或将改善的欧美出口[10]；产品创新为先，供应链管理为核心，如Kickstarter 2026Q1众筹榜单中消费电子类产品表现亮眼[10][18] 投资建议 - 实体零售：推荐深入改革的永辉超市，凭借高效供应链形成性价比的鸣鸣很忙、万辰集团[2][11] - 黄金珠宝：推荐低估值高股息、客群定位精准、原创研发能力强的老铺黄金、潮宏基、周大生[2][11] - 美容护理：推荐产品迭代能力强、多渠道运营能力强或线下渠道基本盘稳固的贝泰妮、毛戈平、珀莱雅[2][11] - 跨境出海：精选强供应链管理能力和具备产品创新能力的出海企业，推荐小商品城、绿联科技、赛维时代[2][11]