核心财务表现 - 上半年收入587.5亿元 同比增长25.4% 公司拥有人应占利润32.2亿元 核心税后利润率3% [1] - 地产开发业务收入454.8亿元 同比增长34.7% 运营业务收入70亿元 同比增长2.5% 服务业务收入62.6亿元 同比微增0.02% [1][3] - 运营及服务业务收入合计132亿元 占总营收22.6% 运营毛利率77.7% 服务业务毛利率30% [1][3] 业务结构转型 - 运营及服务业务成为核心利润主要来源 超越传统地产开发业务 [1] - 开发业务交付面积352.7万平方米 合同销售额350.1亿元 销售面积261.4万平方米 [2] - 持有土地储备2840万平方米 权益占比75% 上半年仅新增4宗地块 新增土储24.9万平方米 [2] 债务管理成效 - 3年半累计降债600多亿元 其中已降400多亿有息负债 年底前将再降200亿 [1][5] - 一年内到期债务256.1亿元 在手资金446.7亿元 综合借贷金额1698亿元 净负债率51.2% [4] - 平均融资成本3.58% 较上年下降42个基点 处于行业较低水平 [5] 偿债计划与现金流 - 2023-2025年到期债务分别为370.4亿元/294亿元/256.1亿元 偿债高峰即将结束 [4] - 今年已兑付100亿国内信用债和35亿中票 年底前需偿付85亿海外银团（已提前还10亿） [4] - 2026-2028年计划每年再降100亿有息负债 偿债压力大幅降低 [5] 运营业务细节 - 已开业商场89个 租金收入55亿元 同比增长4.9% 出租率96.8% [3] - 长租公寓"冠寓"已开业12.7万间 整体出租率95.6% [3] - 物业服务在管面积约4亿平方米 [3] 行业政策与市场展望 - 一、二线城市核心地段改善需求强劲 但缺乏"好房子"供应 [2] - 限购放松政策对市场止跌回稳非常必要 行业经过4年调整进入关键阶段 [2] - 短期看政策刺激力度 中长期仍看好国内房地产市场发展 [2]

债务管理 - 2025年到期债务已做好偿债铺排 年底有息负债余额预计降至1400亿元 [1] - 近两年累计压降有息负债超300亿元 2024年末有息负债同比-9%至1763亿元 [2] - 净负债率52% 剔除预收款后的资产负债率57% [2] - 通过经营性物业贷置换短周期信用债优化结构 银行融资占比达83% 其中经营性物业贷和长租贷占比近50% [2] - 直接融资降至17% 境内债12% 境外债5% [2] - 2024年平均融资成本下降0.24pct至4.0% 债务账期拉长至10.3年 较2023年上升2.42年 [2] - 2025年债务结构转换完成后信用融资预计降至10% [2] 运营业务表现 - 1-5月运营业务收入110.2亿 同比持续增长 [1] - 2024年运营及服务收入267亿元 同比+7% 占比提升至21% [3] - 运营业务贡献毛利143亿元 同比+6% 占比达70% [3] - 2025年1-5月龙湖商业营业额增长约20% 日均客流增长超25% [3] - 资管业务实现利润稳增 公司将继续强化经营业务护城河 [3] 开发业务与战略转型 - 开发业务主要任务为攻坚存货去化 [3] - 物业销售规模及毛利率下滑 运营及服务航道支撑整体利润盘面 [3] - 经营性资产融资置换信用债助力财务安全性提升 [3] - 行业下行期开发业务形成拖累 经营业务支撑利润基本盘 [3] 财务预测与估值 - 调整后2025-2027年归母净利润预测值为79.2/81.5/85.1亿元 原2025年预测为98.9亿元 [3] - 给予2025年PE估值8x 对应目标价10.24港元（1港元=0.911人民币） [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司2025年到期债务已做好偿债铺排，年底有息负债余额将降至1400亿元左右；1 - 5月运营业务收入110.2亿，同比持续增长 [1] - 公司凭借经营性资产融资置换信用债优化债务结构，财务安全性提升；行业下行期开发业务拖累，经营业务支撑利润基本盘，穿越债务周期后新旧动能转换有望加速；调整25 - 27年归母净利润预测值为79.2/81.5/85.1亿元（原预测25年为98.9亿元）；给予公司2025年PE估值8x，对应目标价10.24港元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1807.37亿、1274.75亿、1002.1亿、863.05亿、802.19亿元，同比增长分别为 - 27.9%、 - 29.5%、 - 21.4%、 - 13.9%、 - 7.1% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为247.29亿、187.31亿、154.1亿、160.86亿、169.59亿元，同比增长分别为 - 46.0%、 - 24.3%、 - 17.7%、4.4%、5.4% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为128.5亿、104.01亿、79.23亿、81.46亿、85.14亿元，同比增长分别为 - 47.3%、 - 19.1%、 - 23.8%、2.8%、4.5% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为13.6%、12.1%、17.3%、21.3%、24.4%；净利率分别为8.2%、8.2%、7.9%、9.4%、10.6% [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为8.7%、6.6%、4.8%、4.7%、4.6%；市盈率分别为4.8、5.9、7.7、7.5、7.2倍；市净率均为0.3倍 [3] 公司表现情况 - 2025年7月2日股价9.62港元，目标价格10.24港元，52周最高价/最低价为19.68/7.33港元，总股本/流通H股为698718万股，H股市值672.17亿港币 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为 - 0.41%、3.11%、 - 3.8%、 - 8.65%；相对表现分别为0.62%、 - 1.48%、 - 8.19%、 - 44.96%；恒生指数分别为 - 1.03%、4.59%、4.39%、36.31% [5] 公司业务情况 - 2025年底有望完成债务结构转换，财务安全性提高。近两年累计压降有息负债超300亿元，2024年末有息负债同比 - 9%至1763亿元，净负债率52%，剔除预收款后资产负债率57%；预计2025年底有息负债降至约1400亿元；2024年平均融资成本降0.24pct至4.0%，债务账期拉长至10.3年；2025年负债规模预计降至1400亿，信用融资降至10% [7] - 去库存仍为主任务，运营业务构筑业绩基本盘。开发业务攻坚存货去化；2024年运营及服务收入267亿元，同比 + 7%，占比提升至21%，贡献毛利143亿元，同比 + 6%，占比达70%；2025年1 - 5月运营及服务收入同比持续增长，龙湖商业营业额增长约20%，日均客流增长超25%，资管业务利润稳增 [7] 可比公司估值 - 建发国际集团、新城控股、华润置地、中国海外发展、滨江集团2024 - 2027年市盈率最大值分别为41、37、29、24倍，最小值分别为6、6、6、5倍，平均数分别为15、14、12、10倍，调整后平均分别为9、8、8、7倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2023 - 2027年各财务指标预测情况，如货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027年有不同表现，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等 [9]

文章核心观点 龙湖集团2024年运营及服务业务发展良好，未来有望提升收入占比 公司采取“攻守兼备”策略应对市场分化，稳固开发基本盘 同时通过多航道协同发力实现收入结构转变，并推进债务结构转换以保障安全健康发展 [1][2][4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1274.7亿元，股东应占溢利104亿元 [1] - 2024年运营及服务业务实现收入267亿元，贡献核心净利润81亿元，对集团整体收入贡献占比达21%，有望在2028年达收入占比过半 [1] 业务发展策略 开发业务 - 现阶段把债务安全放首位，开发、运营、服务三者齐头并进，开发业务保持一定投资强度，聚焦一二线核心城市有兑现把握的项目 [1] - 采取“攻守兼备”策略，存量去化方面，去年签约回款率超100%，今年成立专职团队精细化管理项目攻坚存货去化；增量获取方面，聚焦高能级城市核心板块，2024年在热点城市获9幅土地，2025年一季度在上海、苏州获两幅优质土地 [2] - 今年可售货源超1600亿元，结合好房子政策导向推出全新产品线观萃，部分项目销售成绩好 [3] 运营及服务业务 - 商业板块2024年新开11座天街项目，出租率达97%，营业额同比增长16%，2025年持续招调改造升级，再开11座商场，预计收入增长超10% [4][5] - 资产管理航道将长租公寓升级为龙智资管平台，连续两年经营性现金流为正，2024年贡献运营收入31.8亿元 [5] - 物管航道突破服务边界，龙湖龙智造航道2024年营收12.1亿元，在装修、数字化方向积极探索 [5] 债务结构转换 - 2024年有息负债余额相比高峰期下降超300亿元，融资成本降至4% [5] - 2025年是债务结构转换最后且关键一年，一季度已偿还65亿元信用债，7、8月还有30多亿元到期并提前应对 [5] - 到2025年底，长周期经营性物业贷有望接近900亿元规模，整体债务降至1400亿元左右，未来两三年完成债务结构切换，降低有息负债总额，置换短周期信用债，将信用融资降至10%左右 [5][6]