核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑23.59% [4] - 经营性净现金流为14.25亿元，同比下滑29.28%；基本每股收益（EPS）为0.74元 [4] - 2025年度现金分红总额（含中期分红）占合并报表归母净利润的比例为41.91%，业绩符合市场预期 [4] 收入结构分析 - 分行业看，医药工业收入73.82亿元，同比下滑2.54%；医药商业收入7.66亿元，同比下滑14.40% [5] - 分产品看，中药、化学制剂、生物药营收同比分别变动-2.84%、-1.43%、-0.02%，基本保持稳健 [5] - 营收小幅下滑主要受药品集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；扣非归母净利润承压主因集采降价导致毛利下降；归母净利润增长主因投资的金融资产公允价值上升 [5] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；医药工业毛利率70.37%，同比下降0.71个百分点；医药商业毛利率31.85%，同比下降2.09个百分点 [6] - 工业毛利率下滑与核心产品复方丹参滴丸集采降价有关 [6] - 期间费用率为48.18%，同比下降0.52个百分点；其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.92、+0.00、+0.02、-1.45个百分点 [6] - 存货周转天数为207天，同比缩短16天，运营效率提升；资产负债率为18.20%，同比降低0.93个百分点 [6] 战略规划与未来发展 - 公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域 [7] - 目前拥有31项在研创新药，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项 [7] - 注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，并已启动扩展用于脑卒中发病24小时以内患者的研究 [7] - 公司于2025年3月实控人变更为中国华润有限公司，成为华润三九旗下成员 [7] - 公司发布“十五五”战略规划，目标通过内生发展与外延扩张，在2030年末实现工业营收翻番至150亿元，利润翻番 [7][8]

投资评级 - 报告对天士力（600535.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司首年融合（华润三九入主）顺利完成，“十五五”战略规划彰显了其高质量发展的信心，未来有望受益于华润三九的协同赋能 [1][8] - 尽管2025年营收因集采和行业因素小幅下滑，扣非净利润承压，但归母净利润在金融资产公允价值上升带动下实现较快增长，核心医药工业收入在不利环境下保持基本稳定 [5][6] - 公司坚持创新驱动，研发管线储备丰富，普佑克新适应症获批，未来成长动力充足，分析师因此上调了未来几年的盈利预测 [8][9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑23.59%；每股收益（EPS）为0.74元 [5] - **收入结构**：医药工业收入73.82亿元，同比微降2.54%；医药商业收入7.66亿元，同比下降14.40% [6] - **产品线表现**：中药、化学制剂、生物药营收分别同比变动-2.84%、-1.43%、-0.02%，整体保持稳健 [6] - **盈利能力**：整体毛利率为66.85%，同比微降0.29个百分点；其中医药工业毛利率为70.37%，同比下降0.71个百分点，主要与核心产品复方丹参滴丸集采降价有关 [7] - **费用与运营**：期间费用率48.18%，同比下降0.52个百分点；研发费用率同比下降1.45个百分点至8.32%；存货周转天数缩短16天至207天，运营效率提升 [7] - **现金流与负债**：经营性净现金流14.25亿元，同比下降29.28%；资产负债率降至18.20%，同比下降0.93个百分点 [5][7] 战略与未来发展 - **战略规划**：公司发布“十五五”战略规划，目标到2030年末实现工业营收翻番至150亿元，利润翻番 [8] - **创新研发**：公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦三大核心治疗领域，拥有31项在研创新药，其中4项处于NDA/Pre-NDA阶段，17项处于临床II、III期阶段 [8] - **重要进展**：注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，并已启动扩展用于脑卒中发病24小时以内患者的研究 [8] - **控制权变更**：2025年3月，公司实控人变更为中国华润有限公司，正式成为华润三九旗下成员 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于融合完成及战略落地，报告上调2026-2027年归母净利润预测至12.76亿元和14.82亿元（较前次上调2.5%和5.9%），并新增2028年预测为16.90亿元，对应同比增长15%、16%、14% [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、14倍和13倍；对应市净率（PB）分别为1.6倍、1.5倍和1.4倍 [9][14]