报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元 [6][13] 报告的核心观点 - 一季度亏损环比收窄，电池片和多晶硅业务进一步提质增效，公司在行业领先地位稳固，随着行业触底企稳回升，业绩有望迎来改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|97,675|117,346|141,247| |(+/-)%|-2.3%|-33.9%|6.2%|20.1%|20.4%| |净利润（归母，百万元）|13,574|-7,039|-2,745|2,242|5,713| |(+/-)%|-47.3%|-151.9%|61.0%|181.7%|154.8%| |每股净收益（元）|3.02|-1.56|-0.61|0.50|1.27| |净资产收益率(%)|22.1%|-14.5%|-6.0%|4.7%|10.7%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|5.71|—|—|34.58|13.57| [5] 交易数据 - 52 周内股价区间为 16.31 - 31.12 元 - 总市值 77,524 百万元 - 总股本/流通 A 股为 4,502/4,502 百万股 - 流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 46,320 百万元 - 每股净资产 10.29 元 - 市净率（现价）1.7 - 净负债率 81.06% [8] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-1%|-20%|-19%| |相对指数|-4%|-20%|-27%| [11] 投资建议 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元，给予公司 2025 - 2027 年 EPS 预测分别为 -0.61、0.50、1.27 元，BPS 预测分别为 10.15、10.65、11.91 元，参考可比公司估值，给予公司 2025 年 2.5X PB，对应目标价 25.37 元 [13] 业绩情况 - 2024 年，公司实现营业收入 919.9 亿元，同比 -33.9%，归母净利润 -70.4 亿元，同比转亏；4Q24，公司实现营收 237.2 亿元，环比 -3.1%，归母净利润 -30.7 亿元，环比 -263.3%，资产减值损失 -20.0 亿元，对业绩造成较大影响；1Q25，公司实现营收 159.3 亿元，环比 -32.8%，归母净利润 -25.9 亿元，环比减亏，资产减值损失 -8.0 亿元，环比减少 [13] 多晶硅业务 - 2024 年，公司完成 60 对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入，综合电耗、硅耗最新已分别降至 46 度、1.04Kg 以内，持续提升产品竞争力，目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7 万元/吨（不含税）以内 [13] 电池片业务 - 2024 年，公司销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，已连续八年蝉联全球出货量榜首，TNC 电池产能达到 150GW，已规划 TPE 边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、908 技术、全面屏等电池、组件一体化提效方案，并有望在 25 年推动 TNC 组件量产主流功率档位继续提升 25W 以上；公司保持多技术路线并行研发策略，HJT 210 - 66 版型组件最高组件功率已达 790.8W（对应组件效率 25.46%），TBC 产品的中试线 210R - 66 版型批次功率达成 660W，处在行业第一梯队 [13] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2025E 营业总收入 97,675 百万元，净利润 -3,163 百万元等，还给出了 ROE、ROA、销售毛利率等主要财务比率预测 [14] 可比公司估值表 |可比公司|收盘价(元）|BPS（2024）|BPS（2025E）|BPS（2026E）|PB（2024）|PB（2025E）|PB（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |海大集团|56.28|14.37|16.83|19.58|3.92|3.34|2.87| |阳光电源|65.31|17.80|23.22|29.40|3.67|2.81|2.22| |隆基绿能|15.15|7.96|8.30|8.82|1.90|1.83|1.72| |福斯特|12.64|6.09|6.75|7.40|2.08|1.87|1.71| |均值| | | | |2.89|2.46|2.13| [15]