报告行业投资评级 - 维持光伏行业“推荐”评级 [1][4][52] 报告的核心观点 - 受产能过剩影响，光伏板块净利润为负，业绩处于底部区间，主产业链承压，逆变器2024年及2025年Q1净利润均维持正增长 [4] - 主产业链基本处于亏损状态且2025年Q1经营性现金流量净额环比转负，筹资规模增加，辅材环节内部分化，光伏设备环节盈利分化，逆变器环节受益于欧洲去库及新兴市场需求爆发，后续出货有望持续增长 [4] - 2025年上半年光伏行业装机节奏加快，下半年行业供给侧仍需加速出清，预计能耗管控、行业自律相关政策有望落地 [4] - 展望2025年H2，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会 [4][52] 各部分总结 电力设备及光伏板块业绩回顾 - 电力设备业绩整体承压，2024年营业收入33405亿元，同比-8.28%，归母净利润874亿元，同比-61.50%；2025年Q1营业收入7271亿元，同比-10.30%，归母净利润286亿元，同比-12.48%；2025年Q1净利率边际改善 [9][13] - 光伏板块净利润为负，业绩处于底部区间，2024年营业收入9271亿元，同比-22.81%，归母净利润-266亿元，同比-127.13%；2025年Q1营业收入1792亿元，同比-22.56%，归母净利润-45亿元，同比-205.49%；2025年Q1净利润边际改善 [16][18][20] 分环节：主产业链现金流承压，逆变器业绩高增 - 主产业链承压，各环节营业收入、归母净利润大多同比下滑，2025年Q1毛利率净利率均为负；辅材2024年营收增长但净利润同比下降，内部有所分化；光伏设备、逆变器毛利率维持高位，逆变器2024年及2025年Q1净利润均维持正增长 [26] - 主材净利润全线承压，2025年Q1筹资金额明显增加，现金及现金等价物余额环比提升，经营性现金流环比下降，投资活动放缓；2025年Q1经营性现金流量净额合计-53亿元，环比转负 [30][36] - 辅材环节2024年收入增长但净利润下降，光伏支架2024年业绩高增，银浆业绩边际改善 [39] - 光伏设备环节整体盈利分化，TOPCon产线持续升级，BC订单逐步放量，帝尔激光等布局半导体设备有望实现业绩共振 [43] - 逆变器2025年Q1整体业绩高增，受益于欧洲去库及新兴市场需求爆发，后续出货有望持续增长 [46] 投资建议 - 行业方面，维持光伏行业“推荐”评级 [1][4][52] - 个股方面，建议关注主产业链龙头通威股份、隆基绿能等，辅材支架环节中信博，浆料及粉材企业帝科股份等，光伏设备帝尔激光、捷佳伟创等，逆变器企业阳光电源、德业股份等 [4][52]

公司财务表现 - 2024年实现营业收入21.31亿元，同比增长5.84% [25] - 归属于上市公司股东的净利润为1.06亿元，同比增长20.00% [25] - 扣除非经常性损益后的净利润为8,556.39万元，同比增长32.34%，主要因高端精品包装订单量增加 [24][25] - 经营活动产生的现金流量净额减少30.01%，主要因应收款较上年度增加 [24] 利润分配方案 - 2024年度拟每10股派发现金红利0.5847元（含税），不送红股，不以公积金转增股本 [2][40] - 以545,185,964股为基数计算，合计拟派发现金红利3,187.70万元（含税） [2][40] - 加上已实施的股份回购金额5,009.50万元，现金分红和回购金额合计8,197.21万元，占归属于上市公司股东净利润的77.14% [2][40] - 可供分配利润为8.16亿元 [1][40] 纸包装行业概况 - 2024年全国规模以上工业企业营业收入137.77万亿元，同比增长2.1%，利润总额7.43万亿元，同比下降3.3% [3] - 规模以上造纸和纸制品业企业营业收入1.46万亿元，同比增长3.9%，利润总额519.7亿元，同比增长5.2% [3] - 行业正迈向数字化、智能化升级新阶段，技术创新、绿色低碳和数字化智能化是可持续发展关键 [4] - 2024年纸包装企业出海趋势明显，东南亚成为首选地区 [4] 高端装备行业前景 - 薄膜沉积设备在光伏电池片制造环节投资占比提升，TOPCon技术下从25%提升至35%左右 [8] - 薄膜电池设备投资占比可达50%以上，碲化镉电池单GW产线价值3-4亿元，钙钛矿电池单GW产能投资约5-7亿元 [8] - 钙钛矿电池理论效率可达45%，具有制备成本低、光电转换效率高、可柔性化等优势 [8] 公司主营业务 - 是国内领先的包装印刷综合解决方案供应商，主要产品包括瓦楞纸箱、纸板、高端酒包、精品烟包、可降解纸浆环保餐具等 [9][10][11] - 客户包括华润啤酒、农夫山泉、娃哈哈、老板电器、顺丰速运、正泰新能、天合光能等知名企业 [10] - 通过收购拓展高端精品包装领域，子公司爱迪尔为浙江中烟、江苏中烟提供烟包产品，四川大胜达中飞为茅台、习酒等提供酒包产品 [11] - 2023年收购荷兰Fornax B.V.公司100%股权，新增高端装备业务板块，主体为杭州思密得科技，主要提供热处理及镀膜控制设备 [17][18] 经营模式特点 - 采购模式采取集中与分散相结合，原纸主要通过招投标、议价、比价机制采购 [12][13] - 生产模式以销定产，备有少量库存，根据客户订单柔性生产 [16] - 销售模式为产品直销，销售团队考核与绩效奖励挂钩 [17] - 高端装备业务采用定制化设计与生产模式，通过直销、展会推广、招投标等方式开拓市场 [20][21] 产能布局与扩张 - 拥有浙江、江苏、四川、湖北、新疆、贵州、海南等多个生产基地 [15] - 2021年变更部分募集资金投入纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目 [55] - 2022年变更部分募集资金用于收购四川中飞包装有限公司60%股权 [56] - 2023年向特定对象发行股票募集资金6.48亿元，用于产能扩张及技术改造 [51][52]