投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为30.68元，当前价格为21.99元 [5] - 报告核心观点：中长期看好公司在复合材料领域的“平台化”能力，短期核心看点是风电出海布局提速和光伏边框产业化 [2][11] - 采用PE/PB估值法，取两者均值得出目标价，预测2025-2027年EPS分别为0.45元、0.51元、0.60元 [11][20] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为73.73亿元、83.27亿元、91.17亿元，同比增长66.1%、12.9%、9.5% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.83亿元、8.92亿元、10.42亿元，同比增长29.3%、13.9%、16.9% [4] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为21.8%、21.1%、21.1% [4] - 基于可比公司估值，采用PE法对应合理估值为39.10元，采用PB法对应合理估值为22.27元，审慎取均值得出目标价30.68元 [21][22] 公司核心竞争力：广义复材视角 - 公司竞争力源于垂直整合能力、工艺效率和治理机制三方面，不能单一从风电角度理解 [11][15] - **垂直整合能力**：作为中游环节，公司通过向上与玻纤纱企业紧密合作、向下提供一体化服务，在22-24年毛利率稳定在25%左右，抗周期波动能力优于上下游 [11][15][36] - **工艺和效率**：在风电织物经编、拉挤板浸润等关键工序拥有核心专利，生产效率领先行业，例如经编机最高机速达2000r/min，远超国内普通机型 [11][48] - **治理机制**：创始人团队在上游玻纤长周期波动中已验证其战略执行力，民营机制在产业布局和客户服务中灵活度高 [11][27][51] 风电复材业务分析 - 公司是风电玻纤织物全球龙头，2024年全球市场份额超过35% [23] - 风电复材（织物+拉挤板）占公司收入比例超90%，2025年前三季度营收同比增长77.06%，归母净利同比增长40.32% [23][24] - 公司风电复材净利率好于同行5-10个百分点，源于其整合、工艺和机制优势 [11][57] - **出海成长性**：海外基地布局（土耳其、埃及、美国、西班牙）是行业中最广的，伴随欧洲风电景气回升，25H1土耳其恒石、埃及恒石公司净利率高达20% [11][16][70] - 2025年风电产业链进入量价齐升通道，预测公司风电织物25-27年销量分别为59.74万、64.52万、69.68万吨 [17][52] 光伏复材边框业务展望 - 2025H2金属-复材价差扩大及电网系统认证突破，正推动光伏复材边框产业化，判断2026年站在产业化临界点 [11][16] - 公司光伏边框产品于2025年中获得PCCC（电能产品认证中心）国内首张认证证书，为大规模应用奠定基础 [74][77] - 预测光伏复材边框市场空间巨大，假设在新增装机中渗透率达10%/15%/25%，对应市场空间将扩大至30亿、50亿、100亿元体量 [11][16][78] - 公司募投项目包括新增8.1万吨光伏边框产能，预测满产后对应营收约10.5亿元 [31][32] 募投项目与增长驱动 - 公司募投项目总金额39.81亿元，聚焦风电织物扩产、光伏边框等非风应用突破、以及海外基地（西班牙）布局 [29][31] - 测算募投项目满产后可增收超40亿元，增利约5-6亿元 [30] - 具体项目包括：新增21.5万吨风电织物产能、8.1万吨光伏边框产能、以及西班牙5万吨风电织物产能 [31]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖振石股份，给予“增持”评级，目标价30.68元，当前股价为21.99元 [5] - 报告核心观点：中长期看好公司在复合材料领域的“平台化”能力，短期核心看点是风电出海布局提速和光伏边框产业化 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为73.73亿元、83.27亿元、91.17亿元，同比增长66.1%、12.9%、9.5% [4] - 预计同期归母净利润分别为7.83亿元、8.92亿元、10.42亿元，同比增长29.3%、13.9%、16.9% [4] - 预计同期每股净收益（EPS）分别为0.45元、0.51元、0.60元 [4] - 采用PE/PB估值法，取两者均值得到目标价，其中可比公司2026年平均PE为76.67倍，平均PB为9.18倍 [20][21][22] 公司核心竞争力分析 - 垂直整合能力：作为中游环节，公司通过上下游整合保持盈利稳定，22-24年毛利率稳定在25%左右，抗周期波动能力优于上下游企业 [11][15] - 工艺和效率优势：在风电织物经编、拉挤板浸润等关键工序拥有核心专利，生产效率领先行业，如经编机速可达2000r/min，远超行业普通水平 [11][15][48] - 治理机制优势：创始人团队在上游玻纤长周期波动中已验证其战略执行力，民营机制在产业布局和客户服务中灵活高效 [11][15][27] 风电业务：稳健盈利与出海成长 - 公司是风电玻纤织物全球龙头，2024年全球市场份额超过35% [23] - 风电复材（织物+拉挤板）占收入比例超90%，2025年前三季度营收同比增长77.06%，归母净利同比增长40.32% [23][24] - 公司风电复材净利率好于同行5-10个百分点，2022-2025H1综合净利率在13-18%之间 [11][57][58] - 海外布局稀缺且广泛，覆盖土耳其、埃及、美国（销售公司）和西班牙，2025H1土耳其恒石和埃及恒石净利率高达20% [11][16][70] - 海外市场风机招标价格显著高于国内，欧洲陆风招标价在6500-7500元/kw，而国内在1400-1600元/kw [59] 光伏边框业务：产业化临界点 - 2025H2金属-复材价差扩大及电网系统认证突破，为复材替代铝边框创造契机，判断2026年将站在产业化临界点 [11][16] - 公司光伏边框产品已获PCCC（电能产品认证中心）认证，为国内首张，有助于在电力系统大规模应用 [74][77] - 预计光伏复材边框市场空间巨大，假设在新增装机中渗透率达10%/15%/25%，对应市场空间约30亿、50亿、100亿元 [11][16][78] - 公司募投项目包括新增8.1万吨光伏边框产能，假设均价1.3万元/吨，满产对应营收约10.5亿元 [31][32] 募投项目与增长规划 - 公司募投项目总金额39.81亿元，聚焦风电织物扩产、光伏边框等非风应用突破及海外基地布局 [29][31] - 具体项目包括：新增21.5万吨风电织物产能、8.1万吨光伏边框产能及西班牙5万吨风电织物产能 [31] - 测算募投项目满产后可增收超40亿元，增利约5-6亿元 [30]