文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 事项 报告摘要 1、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 关税影响下 2025Q1-Q2 美国经历了从抢进口到去库存，带来 GDP 环比数据波动较大。 Q2 抢进口退潮后，净出口对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 -4.6% 大 幅提升至 Q2 的 +5% ，成为 Q2 经济的最大拉动项。库存投资对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 +2.6% 下降至 -3.2% ，拖累 GDP 环比增速 5.8 个百分点。 鉴于关税带来的扰动，利用 2025 年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到 2025 上半年经济同比仍呈现放缓趋势。 我们将 GDP 分项分类为"关税抢进口效 应"、逆周期调节、内生需求，可以看到 2025 年上半年关税抢进口效应对 GDP 同比增速整体呈现小幅拖累（对 GDP 同比增速的拉动率为 -0.7% ），而 2025 年 上半年内生需求同比 +2.3% （前值 +2.7% ），呈现放缓趋势，且私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素， 2 ...