策略 - 2026年初特朗普的举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国一度出现“股债汇三杀”，政策不确定性再次抬升，美股与美债的波动率也随之上升 [3] - 理解特朗普所有政策背后的目的比观察手段更重要，这有助于透过现象看本质，理解政策对美国宏观和市场的影响，并观察其约束所在 [3] 宏观 (美联储) - 美联储在1月会议上维持利率不变，符合预期，理事沃勒投下反对票，或与其希望被提名为下一任美联储主席有关 [6] - 货币政策声明称“失业率已趋于稳定”，鲍威尔表示货币政策“处于合适位置”，显示短期内再次降息的门槛提高 [6] - 美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度 [6] - 美国经济的核心问题在于收入分配不平衡和普通家庭的可负担压力，这类结构性问题可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策 [6] 宏观 (存款与股市) - “存款入市”需同时考虑新增与退出资金，净增资金与股价关系更大，本质是居民入市意愿问题，居民入市意愿与收入预期正相关 [8] - 就业和服务通胀与收入预期同步，居民信贷脉冲和房价领先收入预期 [8] - 基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量与2025年相比变化或不大 [8] - 高净值人群及保险资金入市或一定程度独立于收入预期，对2025年股市起到重要支撑，但这方面力量2026年或有所收敛 [8] 量化及ESG - 样本外跟踪期权隐含波动率（IV）情绪指标发现，该指标对于周度到月度频率的涨跌判断有较高的敏感度和准确率，曾在2025年8月底、11月中及时提示市场情绪变化 [10] - 该策略在2025年样本外（2025年4月以来）实现32%的策略收益，相较于中证1000指数本身实现15%的超额收益 [10]

文章核心观点 - 影响股市的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [1] - 在分析新增资金时，其同比增速与股市涨幅的相关性比其绝对规模更强 [1][6] - 高净值人群和保险资金在2025年为股市提供了重要支撑，但其在2026年的支撑力度可能减弱 [1] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，若收入预期企稳或改善，其增速值得期待，但可能低于2025年 [1] 对“新增资金”与“净增资金”的辨析 - “存款入市”不能只看买入（新增资金），还需考虑卖出（退出资金），两者相抵后的“净增资金”才真正有利于股市上涨 [3] - 新增资金的绝对规模（2015-2025年间在2.7万亿至5.4万亿元人民币之间波动）与股市涨跌幅的相关性不强 [6] - 新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素与分析框架 - 居民进入股市的资金规模由三个因素决定：居民可配置资金、进行风险投资的意愿、进行股票投资的意愿 [15] - 居民可配置资金 = 存量流动资产（活期存款+到期的定期存款） + 居民储蓄（收入-消费） [15] - 对股市起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [21] - 例如，2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][23] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的关系 [27] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，若其正常化，将有大量资金配置风险资产 [27] 高净值人群与保险资金的入市分析 - 高净值人群投资A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升的空间有限 [36][38] - 根据胡润研究院2025年12月的调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占比12.0%，在最想减持的资产中占比10.0%，净增持意愿为2.0%，在13类资产中排名第5 [38][40] - 保险资金投资股市的比例已接近2014-2015年高位，继续增长面临挑战 [40] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，新增保险资金通过固收资产达成收益目标的空间变大，配置股票的迫切性下降 [40] 对2026年收入预期及市场的情景分析 - 收入预期的同步观察指标包括服务CPI和PMI非制造业从业人员，两者在2025年第四季度有一定改善 [44] - 收入预期的领先判断指标包括居民信贷脉冲和房价，居民信贷脉冲领先房价约1个季度，房价领先服务CPI约4个月 [49][50] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄趋势未延续，2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [50] - 2025年第四季度，估算城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [53][54] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的降息预期约为10个基点 [57] - 基准情形下，考虑到收入预期恢复尚不清晰，预计2026年居民配置股市资金的同比增速可能放缓，对应股市涨幅收敛；若收入预期持平或改善，股市涨幅可能进一步打开 [61] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为（如地缘因素驱动的资本流动）可能对传统分析框架构成挑战，历史上存在与经济基本面背离的资产价格变化持续期不短的案例 [63] - 资产价格由资金需求（本文分析的新增资金）和资产内在价值（公司业绩、估值）共同决定，需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [64]

市场行情与板块表现 - 昨日市场探底回升，三大指数集体收涨，其中沪指涨0.18%，深成指涨0.09%，创业板指一度涨超1%，收盘涨0.71% [1] - 沪深两市成交额为2.89万亿元，较上一个交易日缩量3532亿元 [1] - 全市场超3400只个股下跌，芯片产业链持续拉升，华虹公司创历史新高，亚翔集成、圣晖集成、华天科技涨停 [1] - 贵金属概念延续强势，中国黄金3连板，湖南黄金2连板 [1] - CPO概念表现活跃，源杰科技涨超10%创历史新高，汇绿生态涨停 [1] - 太空光伏概念持续回升，宇晶股份4天3板，赛伍技术3天2板 [1] - 超硬材料概念走强，黄河旋风涨停 [1] - 下跌方面，煤炭、电池等板块跌幅居前，电池产业链集体下挫，天际股份、华盛锂电跌超6% [1] 券商晨会核心观点 - 中信建投认为，应关注AIDC电源产业链投资前景 [1][2] - 中金公司认为，“存款入市”效应在2026年可能会有所收敛 [1][3] - 开源证券认为，亚马逊AWS宣布涨价，AI云基础设施稀缺性或日益凸显 [1][4] AIDC电源产业链投资前景 - 单颗AI芯片和单个AI计算机柜功率的不断提升，正促使AIDC电源向大功率、直流化、高压化迭代 [2] - 投资机会主要包括四大类：AIDC电源主机（如PSU、HVDC、SST），其价值量集中、技术壁垒和入围门槛高 [2] - 电站级储能越来越成为AI数据中心并网的刚需 [2] - 核心零部件环节，尤其看好固态断路器、CBU/BBU、DC/DC设备、电子熔断器/继电器等AIDC新增环节 [2] - GaN、SiC等第三代半导体也是投资机会所在 [2] 市场资金面分析 - “存款入市”效应需考虑“新增资金”与“退出资金”之差，即“净增资金”，其与股价关系更大，本质是居民入市意愿问题 [3] - 居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3] - 即使关注新增资金，也应重视其增速，新增资金的增速与股市涨幅相关性更强 [3] - 高净值人群及保险资金的入市在2025年对股市起到重要支撑，但这方面的力量在2026年可能会有所收敛 [3] AI云基础设施与算力需求 - 2026年1月23日，亚马逊云科技宣布对其面向大模型训练的EC2机器学习容量块实施约15%的价格上调 [4] - 这是AWS长达约二十年首次打破“只降不涨”的定价传统 [4] - 机器学习容量块是AWS为应对高性能GPU等稀缺计算资源供需失衡推出的定制化服务模式，用户可提前预订指定型号的GPU实例以确保稳定供给 [4] - 此次涨价一方面确认了全球AI算力需求端的高景气度，另一方面也凸显了AI云产业链资源的稀缺性日益突出 [4]

A股市场开盘表现 - 2026年1月28日，A股三大指数开盘集体上涨，沪指涨0.25%，深成指涨0.29%，创业板指涨0.51% [1] - 贵金属、培育钻石、油气等板块指数涨幅居前 [1] AI数据中心电源产业链投资前景 - 单颗AI芯片和单个AI计算机柜功率的不断提升，促使AIDC电源向大功率、直流化、高压化迭代 [2] - 投资机会包括四大类：AIDC电源主机（如PSU、HVDC、SST），价值量集中且技术壁垒高 [2] - 电站级储能正成为AI数据中心并网的刚需 [2] - 核心零部件机会包括固态断路器、CBU/BBU、DC/DC设备、电子熔断器/继电器等AIDC新增环节 [2] - GaN、SiC等第三代半导体也是投资机会所在 [2] 居民资金入市意愿分析 - “存款入市”效应需考虑“净增资金”，其与股价关系更大，本质是居民入市意愿问题 [3] - 居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3] - 新增资金的增速与股市涨幅的相关性更强 [3] - 高净值人群及保险资金的入市在2025年对股市起到重要支撑，但该力量在2026年可能会有所收敛 [3] AI云基础设施稀缺性与定价 - 2026年1月23日，亚马逊云科技宣布对其面向大模型训练的EC2机器学习容量块实施约15%的价格上调 [4] - 这是AWS约二十年来首次打破“只降不涨”的定价传统 [4] - 机器学习容量块是AWS为应对高性能GPU等稀缺计算资源供需失衡推出的定制化服务模式 [4] - 此次涨价确认了全球AI算力需求端的高景气度，并凸显了AI云产业链资源的稀缺性 [4]

核心观点 - 分析认为，影响股市价格的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3][70] - 研究指出，即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量，历史数据显示新增资金增速是更好的股市涨跌同步指标 [7][75] - 对于2026年，在基准情形下，预计居民新增入市资金体量同比变化不大，增速可能放缓，股市涨幅收敛；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年水平 [3][57][70] 资金概念辨析与股市关系 - “存款入市”或“新增资金”不等于推动股市上涨的“净增资金”，必须同时考虑进入资金和退出资金，净增资金（进入多于退出）才真正有利于股市上涨 [4][71] - 通过“资金池”模型说明，新增资金来源于居民的其他资产和新增储蓄，但其对股市的最终影响取决于净增额 [4][72] - 历史数据（2015-2025年）显示，居民年度新增配置股市资金绝对规模（在2.7万亿至5.4万亿元之间波动）与股市涨跌幅相关性不强，例如2016年新增4.9万亿元但万得全A下跌12.9%，2019年新增4.2万亿元但全A上涨33.0% [7][75] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时全A下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时全A上涨 [7][75] 居民入市资金分析框架 - 居民进入股市的资金可拆分为三个因素：居民可配置资金、进行风险投资（非存款投资）的意愿、以及非存款投资中流向股市的意愿 [11][80] - 具体分析框架为：居民进入股市的资金 = 居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [14][83] - 居民可配置资金定义为：存量流动资产（活期存款与到期的定期存款）加上居民储蓄（收入减去消费） [14][83] - 测算使用的关键指标包括：活期存款、到期的定期存款、当期收入、当期消费、进行风险投资的意愿比例、进行股票投资的意愿比例，数据主要来源于央行、国家统计局及问卷调查 [15][84] 决定因素：投资意愿与收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款或可配置资金的总量 [16][21][85][90] - 例如2022年，居民定期存款到期规模同比增长14%，但由于投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][90] - 居民进行非存款投资（风险资产）的意愿与收入预期有很强的关系，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差 [25][94] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，意味着若存款倾向正常化，将有大量资金可能配置风险资产并利好股市，但这一正常化需要条件 [25][94] - 收入预期与就业感受紧密相关，国际经验显示失业率与股市长期走势呈负相关，例如美国股市十余年牛市中失业率震荡下行，日本股市底部也对应失业率顶部 [30][99] 其他资金来源：高净值人群与保险资金 - 高净值人群的入市意愿可能在一定程度上独立于全社会收入预期，但其净投入A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升空间有限 [34][103] - 胡润研究院2025年12月调查显示，在13类资产中，A股在最想增持资产中排第2位（占比12.0%），在最想减持资产中排第3位（占比10.0%），净增加意愿排第5位，为2.0%，与银行存款及理财产品类似 [35][104] - 保险资金在2025年对股市起到了重要支撑作用，但2026年这方面的力量可能会收敛 [3][70] - 尽管保险资金投资股市的比例尚未达到监管上限，但当前比例已接近2014-2015年股市高位时的水平，继续增长面临挑战 [36][105] - 利率环境变化降低了保险资金增配股票的迫切性：2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限从2.5%下调至2.0%，而2025年9月至2026年1月10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，使得通过固收资产达成收益目标的空间变大 [38][107] 2026年收入预期与市场情景分析 - 收入预期的恢复对2026年市场至关重要，可通过同步指标和领先指标进行观察与判断 [41][110] - 同步指标：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心同步，二者在2025年四季度有一定改善 [43][112] - 领先指标：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [46][115] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势未延续，因此2026年居民收入预期持续改善的清晰度不高 [48][117] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年第四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [49][119] - 政策取向方面，中央经济工作会议表述显示政策更强调质效而非总量明显加码，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比重可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的2026年降息预期约为10个基点 [53][122]

2026年中国定期存款到期潮的规模与成因 - 2026年中国将迎来巨量定期存款到期潮，市场普遍关注规模约50万亿元，但不同机构测算存在差异 [1] - 本轮到期潮源于2022-2023年，因房地产市场调整、股市债市震荡及理财“破净”赎回潮，导致资金大量回流至定期存款 [3] - 2022-2023年间，居民长期限存款净增约28万亿元，其中约5万亿元属“超额存款” [3] - 截至2025年11月，居民定期存款占M2比重已从2018年的25%攀升至38% [3] 各机构对到期规模的测算 - **华泰证券**：测算2026年一年期以上定存到期规模约50万亿元，较2025年增长约10万亿元，其中国有大行体量约30-40万亿元 [4] - **国信证券**：聚焦长期限存款，测算六大行2026年到期定存约57万亿元，其中原期限二年及以上部分占37.2%（约27-32万亿元），推演全行业二年及以上定存到期规模约59-71万亿元 [4] - **中金公司**：测算2026年居民定期存款到期规模约75万亿元，其中1年期以上约67万亿元，分别较2025年增长12%和17%，对应新增到期规模约8万亿元和10万亿元 [5] 到期资金的潜在流向 - 存款到期不等于存款搬家，大量资金仍在银行体系内流转，银行存款留存率长期保持在90%以上，2025年已回升至96% [6] - 储户可能在银行体系内进行“资金跨行搬家”，选择利率更高的中小银行，例如部分城商行提供1.8%的利率 [6][7] - 消费支出是资金主要出口，2025年居民消费支出高达53万亿元，占可支配收入的近七成 [8] - 购房与房贷偿还仍是重要去向，2025年居民提前偿还房贷约3万亿元 [8] - 银行理财是首要金融承接渠道，2025年银行理财产品规模净增约3.7万亿元，固收类产品占比达85.6% [8] - 兼具保障与储蓄功能的保险产品（如增额终身寿险）备受关注，客户更看重其长期投资、穿越经济周期的功能 [8][9] - 部分有一定投资经验的储户可能将资金转向债券及股票增强型基金、宽基指数基金等 [9] 对股市的影响预期 - 市场期待的“存款搬家入市”在现实中很难大规模上演，因定期存款储户风险偏好低，难以承受股市波动 [10] - 居民资金流入股市的规模预计会比较缓和，短期内不会对银行存款造成大规模分流 [10] - 资金大规模进入股市通常需要股市出现明显的赚钱效应配合 [12] - 2024年9月以来，部分风险偏好较高的资金通过ETF、场外主题基金等渠道进入股市 [12] - 2025年前三季度券商保证金增加约1万亿元（包括机构资金），但居民开户数量增长并不明显 [10] - 境内首家万亿级ETF公募（华夏基金）诞生，截至1月12日旗下ETF总规模突破1万亿元 [12] 对银行业的影响与应对策略 - 巨量到期资金意味着银行更可能面临的是巨量资金的重定价，而非单纯的存款搬家 [13] - 当前存款利率环境已截然不同，六大行大额存单利率全面进入“0时代”，1-3个月期限产品利率降至0.9%，三年期以内产品集中在1.10%-1.55% [14] - 2026年仍存在降准降息空间，有助于银行降低付息成本、稳定息差水平 [15] - 长期存款到期重定价及再贷款利率下调，有助于降低银行付息成本、稳定净息差 [16] - 据测算，2022-2024年间到期的定期存款通过重定价，将降低银行业年化负债成本约1.5万亿元，推动定期存款付息率整体下降88个基点，并对行业净息差形成40个基点的正向贡献 [16] - 预计从2025年下半年开始，银行业息差压力将明显缓解，业绩核心营收和利润增速有望逐步回升 [16] - 银行核心策略是在留住客户的前提下降低存款成本：一是引导资金从长期限转向短期限存款；二是通过代销理财、保险等产品实现资金转化 [16] - 偏好长期定存的客户多为风险偏好极低的老年或县域储户，大部分仍会选择续存，仅小部分分流，但考虑到到期总量巨大，其绝对规模仍不容忽视 [17] - 银行希望资金能有序、适度地“出笼”，在减轻负债成本的同时，获取中间业务收入 [18]

非银存款创纪录增长 - 7月非银机构存款新增2.14万亿元，为2015年有数据记录以来同期最高水平，同比多增1.39万亿元 [1] - 1-7月非银存款合计新增4.69万亿元，较去年同期多增1.73万亿元 [2][3] - 7月非银存款高增是今年以来第三次创历史同期最高值 [3] 非银存款增长驱动因素 - 金融投资活跃是重要支撑因素，在存款利率下降背景下，私人部门金融投资愈加活跃 [2] - 资本市场回暖与利率下行共同驱动居民存款搬家，形成居民存款和非银存款的跷跷板效应 [2] - 股票市场活跃，交易量维持高位使得证券公司保证金存款增长，对非银存款形成支撑 [2] - 季初理财等资管产品资金季节性扩容，股市、商品走牛形成资金虹吸，叠加非银拆借冲量带动存款派生 [3] - 资本市场走强推动资金加速回表，吸引表外资金回表 [4] - 市场流动性改善以及机构配置金融资产有关，7月央行通过MLF与逆回购操作合计净投放4000亿元 [4] 居民存款流向分析 - 7月居民部门新增存款减少1.1万亿元，而非银机构存款增加2.14万亿元 [4] - 居民存款与非银存款分别比2020-2024年同期平均值减少0.4万亿元、增加1.2万亿元 [4] - 结合理财规模增幅不及季节性及5月存款利率下调，部分资金可能从居民存款流出，转向非银行金融机构 [4] - 2025年到期定期存款规模约105万亿元，2026年及之后到期规模约66万亿元，存在外溢到资产市场的潜力 [5] 资金入市渠道与特征 - 非银存款高增可能更多流向了股票市场，因7月国债收益率上升使固定收益资产相对吸引力偏弱 [2] - 当前投资者并没有大量直接跑步入市，而是间接通过固收+基金等渠道进入权益市场 [1][7] - 居民资金未明显通过公募间接入市，主动偏股基金规模扩张有限，被动指数基金持续面临资金流出 [8] - 散户参与度不高，资金流入有限，银证转账余额出现边际回落，散户尚未大举入市 [8] - 入市的主要是高净值投资者，包括私募、杠杆资金和游资 [8] 市场流动性状况 - 非银存款可定义为金融市场欠配资金，其高增意味着金融机构流动性仍相对充裕 [3] - 银行理财规模约30万亿元，这部分居民财富离资本市场更近，但目前含权益理财占比较低 [6] - 居民存款与沪深股票市值比值仍在1.7倍，历史经验显示万得全A指数见顶时该比值回落至1.1倍左右 [3]