文章核心观点 - 美国10年期国债收益率攀升至4.37%，标志着持续十余年的廉价资金时代正式结束，引发了资产定价基石的系统性重置[1][3][6] - 无风险利率的抬升改变了资本的机会成本和“算账方式”，导致市场风格从追求成长叙事转向追逐确定性和现金流，投资逻辑从“拥抱风险”转向“管理风险”[6][7][13][16] - 利率上行通过融资成本、资产再定价和消费能力等链条，对高杠杆企业、利率敏感型资产（如房地产、成长股）及居民资产负债表构成系统性压力[8][9][10] - 市场出现结构性分化：现金流稳定、高分红的价值型资产（如能源、金融、公用事业）受益；而依赖融资和远期现金流的成长型资产（如科技股、风险投资、加密资产）被边缘化[11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 当“无风险收益”重新变得性感：资产定价的基石被重置 - 美国10年期国债收益率站稳4.37%，成为重新计算整个资产世界风险溢价的基准线，改变了资产定价的“锚”[3][6] - 过去在接近零利率环境下，资金被迫流向风险资产，催生了基于博弈而非现金流的“估值膨胀”幻觉[4][6] - 无风险利率抬升导致贴现率分母变大，所有未来现金流的现值必须被重新折价，这对依赖远期现金流的成长股冲击最大[6] - 资本开始重新审视风险溢价，当无风险收益接近甚至超过部分权益资产的预期回报时，资金选择从追求“更好”转向选择“更安全”[7] 利率传导链条的压力测试，从企业利润到居民资产负债表的系统性挤压 - 企业融资成本随国债收益率上行而抬升，对高杠杆行业（如房地产、基础设施、重资产制造业及烧钱型科技公司）构成生死线压力，可能引发债务危机[8][9] - 企业利润表和现金流承压，导致资本开支收缩、扩张计划推迟甚至裁员，形成投资减速与增长预期下修的循环[9] - 房地产作为典型利率敏感资产，房贷利率上升压制购房需求并影响价格预期，市场可能因“锁定效应”陷入流动性僵持并最终导致价格调整[9] - 居民端的房贷、车贷、信用卡利率上升直接挤压可支配收入，削弱消费能力，储蓄率被迫提升，形成从金融到实体的需求侧二次冲击[10] - 利率传导链条具有非对称性，压力积累可能导致市场突然再定价或流动性事件，债市比股市更早释放系统性风险信号[10] 风格切换与资金迁徙，谁在受益，谁在被边缘化？ - **受益方**：“现金流资产”如能源、金融、公用事业，因其盈利确定性强、分红稳定，在高利率环境中更具吸引力；银行体系在利差扩大背景下净息差得到修复[11][12] - **受益方**：短久期资产和高股息策略，因贴现率上升降低了远期收益吸引力，投资者转向偏好短期内能兑现回报的资产[12] - **被边缘化方**：高度依赖融资与估值支撑的资产类别，包括科技成长股、风险投资、加密资产及部分新消费品牌，它们面临估值下调和商业模式再验证的压力[12] - **被边缘化方**：无法产生正向现金流、完全依赖融资输血的“独角兽”企业，面临资金链断裂、估值泡沫破裂乃至倒闭清算的风险[12] - 市场预期出现分裂，一部分投资者押注利率回落并继续抄底成长资产，另一部分则转向防御并押注高利率维持更久（Higher for Longer），这加剧了市场波动和不确定性[13] - 从全球视角看，较高的美债收益率吸引资金重新流向美元资产，导致资本回流美国，可能对新兴市场形成汇率波动、资本流出和资产价格调整的压力，外债高企的经济体可能面临主权债务危机风险[13]

报告核心观点 贸易摩擦缓和使债市转向防御，多数资产完成八成以上修复，资金面重演一季度场景可能性低，长端利率打开空间需短端带动，各期限利率运行空间逼仄，曲线或平坦偏弱震荡 [2][3][4][5] 策略思考：债市如何定价“关税缓和” 债市防御姿态 中美谈判缓和信号使市场修正悲观定价，长端利率先下行，后资金面风波引发担忧，机构行为趋于保守，中长债基久期中位数回落，超长端卖出量增加，交易盘与配置盘力度下降 [2][7] 资产修复程度 从“修复率”看，多数资产完成八成以上修复，权益资产超额反弹，商品修复乏力，考虑资金后债市修复程度不低，10年期国债利率本身修复约30%，纳入资金成本后整体修复程度不低，若资金不重演一季度场景，利率上行风险可控 [3][10][13] 一季度场景重演风险 一季度“紧资金”因货币政策重心切换，当前宏观环境与一季度有共性也有差异，内需不确定性高、地产销售放缓、价格压力传导、汇率压力缓和、外部环境中期不确定性高、权益无主线行情，资金面重演一季度场景可能性降低，从基本面指标看，当前长端利率处于合理区间偏下沿 [4][15][16] 长端空间打开条件 长端空间打开需短端带动，目前隔夜资金利率回落至政策利率附近，下行动力减弱，传导链条需等待催化剂，可关注央行对汇率态度和是否重启国债买卖操作，二季度央行可能重启国债买卖平抑市场波动，大行在短端市场集中净买入是前兆，当前稳汇率压力不大，若汇率压力缓解，可能打通传导链条，当前市场估值合理，期限利差低，长端向下依赖1年期品种，资金成本待央行购债等信号触发，各期限利率空间窄，曲线或平坦偏弱震荡 [5][20][25] 交易复盘：债市回调 资金面情况 本周央行公开市场净回笼资金，周四降准释放1万亿流动性，当日有1250亿1年期MLF到期，周内7天期逆回购和MLF合计净回笼4751亿，各期限资金利率中枢下移，但周五DR007大幅上行11bp，前期利率下行，后期受MLF到期、利率债净缴款和央行净回笼影响上行 [34][35][38] 债市表现 本周各期限国债收益率上行，1年期上行3bp至1.45%，10年期上行4bp至1.68%，10 - 1期限利差小幅走阔，贸易和谈结果超预期及资金面后期收紧使债市情绪偏弱，各期限回调，周一债市下跌，周二弱反弹，周三持平，周四小幅上行，周五早盘上行午后下行基本持平 [39][40] 基金久期与分歧度 5月12 - 16日，公募基金久期中位值下降0.04至2.93年，处于过去三年72%分位，久期分歧度指数持平于0.58，处于过去三年85%分位 [42] 利率同步指标 本周利率十大同步指标中“利好”占比8/10，PMI供需平衡度趋势值、铜金比发出“利空”信号，其它指标发出“利好”信号 [45]