记者丨郭聪聪 李览青 编辑丨周炎炎 今年10月1日，国家金融监管总局发布的《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的 通知》将正式实施。这份被业内称为"助贷新规"的政策激起的涟漪，正在金融生态链中悄然扩散。 21世纪经济报道记者调查发现，在距离新规正式实施不足2个月的当前，一场助贷行业的资金迁徙正在 悄然进行：在监管明确要求控制综合融资成本、严管收费行为并推行名单制管理的背景下，银行与消费 金融公司正优化布局，将资源向头部合规平台倾斜；在助贷行业资金面临收缩的背景下，信托、商业保 理等资金提供方，正在成为填补助贷机构资金缺口的重要选项。 高息资产融资成本陡增 2025年4月1日，国家金融监督管理总局发布了助贷新规，其中对持牌金融机构的资金流向提出了更明确 的要求，以促使市场资金成本形成合理梯度。 文件第六条规定直指银行等资金方与助贷平台的合作费用与综合融资成本："商业银行应当在合作协议 中明确平台服务、增信服务的费用标准或区间，将增信服务费计入借款人综合融资成本，明确综合融资 成本区间，同时明确平台运营机构不得以任何形式向借款人收取息费，增信服务机构不得以咨询费、顾 问费等形式变相提高增信服务费率 ...

助贷新规实施影响分析 - 国家金融监管总局发布的助贷新规将于10月1日正式实施 明确控制综合融资成本 严管收费行为并推行名单制管理 [1] - 银行与消费金融公司正优化布局 将资源向头部合规平台倾斜 助贷行业资金面临收缩 [1] - 信托 商业保理等资金提供方正成为填补助贷机构资金缺口的重要选项 [1] 高息资产融资成本变化 - 助贷平台以规模为界存在多个阶梯利率 600亿以上平台定价普遍在24%以下 600亿以下平台以36%资产为主 24%资产为辅 规模低于300亿平台坚持高定价策略 [3] - 年化综合成本达36%的助贷机构几乎全部被银行 消费金融机构拒之门外 [5] - 年化利率24%以上资产的资金供给成本出现明显抬升 市场价格比去年涨了2-3个百分点 部分甚至高出5个百分点 [5] 资金流向分层现象 - 24%及以下的相对优质资产陷入"红海竞争" 流量巨头凭借客群与数据优势掌握议价权 挤压中小助贷机构生存空间 [5] - 名单制管理下 大厂助贷平台 头部互金助贷平台 持牌机构助贷平台成为金融机构首选合作平台 腰部以下助贷平台挤出效应明显 [6] - 600亿以下助贷机构正寻找资金"替补队员" 信托 商业保理 小贷等资金提供方日益重要 [6] 信托资金回流助贷市场 - 信托资金近期再度活跃于消费金融市场 成为助贷机构资金预案之一 [8] - 截至2024年末 主要信托公司消费金融业务余额保持在百亿级别 [9] - 信托资金更倾向于与头部平台合作 未明显介入年化综合成本24%以上资产领域 [10] - 信托资金成本显著高于银行 综合成本区间在6%至7%之间 [11] 其他资金渠道补充 - 商业保理公司通过转让助贷平台应收账款方式参与 但规模难以突破上亿 [13] - 全国性商业保理管理办法征求意见稿拟禁止"基于消费应收账款开展名为保理实际为消费贷的融资业务" [14] - 融资租赁公司的"擦边球"消费贷业务也在逐步纳入监管整顿范围 [15] 行业整体趋势 - 中小助贷平台受银行等机构收缩资金影响最大 正积极寻找新的资金供给 [15] - 新规实施前过渡期内 助贷平台转向信托 商业保理等渠道寻求解决方案以填补资金缺口 [15]

东南亚债券市场资本流入 - 东南亚国家10年期债券相对于美债的平均收益率降至2011年有记录以来最低点，但外资需求异常强劲，马来西亚、泰国和印尼均录得显著资金流入 [1] - 马来西亚本季度吸引近50亿美元外资流入，市场预期该国央行可能在7月启动降息 [1] - 全球基金自4月以来分别向泰国和印尼债券投入14亿美元和24亿美元，两国正迎来至少三个季度以来最强劲的资金流入 [1] 资本流动驱动因素 - 投资者对美国资产担忧加剧，同时押注东南亚央行将进一步放松货币政策 [1] - 外国投资者对东南亚债券的持有比例仍低于疫情前水平，增长空间显著 [2] - 美元前景恶化推动本地货币走强，降低资本外流风险，为区域内央行降息创造条件 [2] 新加坡债券的替代作用 - 新加坡凭借AAA评级和相对健康的财政状况成为替代美债的避风港，10年期收益率约为2.30%，接近2022年3月以来最低水平 [3] - 汇丰银行预计新加坡10年期收益率将降至2.20%，泰国同期限收益率将从1.68%降至1.60% [3] 香港利率异常现象 - 香港隔夜利率持续维持在接近零的水平（0.01%），与美国利率（4%以上）形成巨大利差，但套利机制似乎"失灵" [4] - 港币及其他亚洲货币需求增加，反映出投资者对美国金融资产的担忧增加、兴趣减弱 [4] 美国政策对市场的影响 - 特朗普税收法案中提议的第899条威胁提高外国投资税收，可能对美国市场造成破坏 [5] - 特朗普在贸易政策上的摇摆不定尚未令金融市场崩溃，但香港利率异常表明市场正承受压力 [5]

中国内地家庭现金持有及投资趋势 - 中国内地家庭持有160万亿元人民币现金（约22万亿美元），相当于英国和法国住房总价值的总和 [1] - 其中约50万亿元人民币（6.5万亿美元）为“超额储蓄”，即超过退休所需的金额 [4] 资金流向分析 - 2024年股票仅占中国家庭金融资产的10%，低于2021年的15%和2010年的20%，潜在流入股市资金规模相当于A股市场的一半 [5] - 年初以来通过港股通流入香港的资金达800亿美元，全年可能达到1800亿美元，相当于2024年流入美国股票外资的一半 [8] - 资金主要流向高增长的互联网和电动汽车公司，以及高收益公司 [12] 推动资金流动的因素 - 养老金改革加速：政府提高退休年龄并推广私人养老金，促使家庭将更多资金投向股票、保险等非现金资产 [13] - 内地低利率环境：银行存款收益下降，香港股市成为“贴现率洼地”，中资企业在港IPO募资额已超过内地交易所 [13] 汇丰的研究结论 - 中国内地家庭对购买香港股票有强烈意愿，低利率影响香港股票的贴现率，对在港上市的中国股票有利 [14] - 香港融资活动受益，中国公司在香港能够筹集比内地更多的资金 [14] - 香港将成为中国家庭进入股票和全球资产的门户 [14] 投资信号与趋势 - 家庭资产配置可能从现金转向股票、养老金产品等 [14] - 香港成为内地家庭投资全球资产的跳板，未来可能有更多资金通过香港配置海外市场 [14] - 高成长赛道（科技、创新药等）和高股息资产（金融、消费龙头）可能持续受到追捧 [14]

报告核心观点 - 6月上中旬信用债建议转向防御性票息策略，聚焦中高等级品种规避利率波动风险，等待超长地方债及优质产业债配置窗口；当前信用利差收窄空间有限，需缩短久期并优选抗跌性强的品种；存款降息推动资金向理财和保险迁移，利好AA+及以上城投债，但需警惕弱区域城投及低等级产业债分化风险；利率债波动或冲击信用债，建议降低久期、避免资质过度下沉，等待情绪企稳期布局国企产业债价值洼地 [3] 信用债策略分析 防御性票息策略优先 - 6月上中旬信用债需转向防御性票息策略，利用窗口期聚焦中高等级品种，规避利率波动传导风险，等待超长地方债及优质产业债配置机遇 [5] - 5月中下旬基金净买入3 - 5Y信用债规模增加使信用利差持续收窄，截至5月30日，3年期AA(2)城投债相比同期限国开债信用利差仅48bp，压缩空间有限；5月最后一周基金净买入力量减弱 [5] - 利率债近期波动加剧，若收益率持续上行，信用利差被动走阔压力将显著上升，建议机构投资者优选中高等级信用债并缩短久期，以票息收益抵御潜在资本利得损失 [5] 存款降息影响 - 5月20日六家国有大行下调人民币存款利率，推动资金由存款向广义资管产品迁移，保险和理财或成核心承接方，非银机构对信用债配置需求将升温 [6] - 保险增量资金优先流向长久期地方债及高等级城投债，理财倾向中短端信用债维持净值稳定性，这一过程或需1 - 2个月完成重新定价，对AA+及以上城投债定价形成配置支撑 [6] - 需警惕弱区域城投及低等级产业债分化风险，中小银行未全面跟进调降存款利率，短期存款“搬家”规模可能弱于预期，季末理财资金回表或阶段性削弱非银配置力量 [6] 利率债波动传导风险 - 当前利率债市场处于“预期真空期”，基本面数据支撑收益率下行，但央行暂停购债、存单到期高峰及特朗普关税政策扰动形成上行压力，10Y国债在1.7%附近震荡 [7] - 利率债波动率放大可能通过基金被动减持信用资产和信用债流动性溢价跳升两条路径冲击信用债 [7] - 6月中上旬信用债投资者需降低久期敞口，避免过度下沉资质，关注信用个券特殊条款设定；利率债调整后情绪企稳期，可布局国企产业债价值洼地 [7] 收益率与利差数据 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债、商金债等各券种不同期限收益率及相较上周的变动情况，以及历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 呈现了各券种重点期限信用利差、相较上周的变动及历史分位，利差计算基准为同期限国开债 [17] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [20] - 各期限利差及变动：呈现了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [23] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级利差及变动：呈现了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [32] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位 [38]