报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市做多空间已打开，机构行为指标触发做多信号，阶段性采取股份行的交易跟随策略胜率可能较高；从技术面看，短期债市虽有利空扰动，但中长期趋势不变且做多空间已打开 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基于股份行交易行为挖掘的利率择时信号触发做多债市信号，近1年该信号5次大波段胜率100%，8月13日再次触发且持续3天 [2][3][12] - 大行成中短期限债券买入主力，基金与券商卖长端利率债，农商行等为承接方，债市资金面宽松，税期前大行资金融出量维持4.8万亿元，曲线利差走扩，部分债券借贷集中度处高分位点 [4][13] - 国债和国开债收益率整体上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y国债收益率分别上行2bp、下行1bp、上行约4bp、上行5bp、上行6bp、上行约7bp、上行9bp；国开债对应期限收益率分别上行3bp、上行4bp、上行8bp、上行7bp、上行8bp、上行7bp、上行9bp [8][15] - 国债息差上升、利差整体走阔，国开债息差倒挂加深、利差短端走阔 [8][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.22% [8][20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比89.82% [8][26][30] - 银行融出先升后降，大行与政策行8月15日资金净融出4.83万亿元，股份行与城农商行日均净融入0.86万亿元、8月15日净融入1.16万亿元，银行系净融出3.67万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，8月15日基金净融入1.84万亿元，货基净融出1.61万亿元 [8][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持在2.81年（去杠杆）、3.11年（含杠杆），8月15日久期中位数（去杠杆）较上周五变动不足0.01年，（含杠杆）较上周五降0.02年 [8][44] - 利率债基久期升至3.94年，信用债基久期降至2.86年（含杠杆）；利率债基久期为3.43年，信用债基久期为2.63年（去杠杆） [8][47] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y、2Y、5Y、7Y、30Y分别走阔2bp、约1bp、约3bp、1bp、2bp，3Y收窄4bp，10Y变动不足1bp [8][52] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别走阔约2bp、5bp、3bp、约3bp、2bp，15Y收窄1bp，30Y变动不足1bp [8][53] 债券借贷余额变化 - 8月15日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；券商和其他机构上升，大行和中小行下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年以来股份行债券交易属性放大，利率波段高频操作增多，基于其行为构建的买入、卖出择时信号，跟随策略下跑赢基准收益（10Y 国债）约 30% [2][4] 根据相关目录分别进行总结 为何关注股份行的交易行为 - 市场对股份行机构行为的共识是其通常在二级市场分销，二级现券交易整体呈净卖出特征，近 9 成时间段股份行整体净卖出，城商行类似 [11] - 2024 年以来股份行加大利率波段交易，一方面国债单券发行规模增加使新券分销影响降低，如 250004 存量超 4000 亿元，250011 单券发行超 1700 亿元；另一方面银行系负债端受挤压，更依赖债券投资收入，股份行对十年国债老券成交波动加大，不再是以往模式，近一年对长端老券一半时间买入一半时间卖出 [2][14][17] 基于股份行交易行为的利率择时信号判断 低频利率择时信号的构建 - 构建股份行现券跟随策略信号，选取其对长债交易行为研究并剔除最新券分销影响 [18] - 过去一年，10MA 口径下跟随股份行的长端利率波段交易收益超基准近 30%，去年 9 月至今年 6 月下旬，10 年国债到期收益率下行 49bp，跟随策略收益 62bp，超基准 13bp，超额收益幅度 26% [2][18] - 股份行持续买入信号意义更强，触发信号持续超 5 个交易日，过去一年买入信号胜率 100%，抓取波段 59bp，卖出信号胜率 60%，规避资本利损 15bp [3][21] 中频与其他择时信号的构建 - 观察更高频的 5MA 口径买入信号，因 2025 年是财政发力大年，部分时间可能有老券分销影响，买入信号可能比卖出信号意义更强 [3][24][27] - 观测单日需求极值，超阈值可看成超买或超卖信号，历史回测胜率相对较高 [4][24][27]