文章核心观点 2025年是中国证券业功能定位全面深化、迈向高质量发展的关键一年，行业围绕打造一流投行、服务国家战略的主线，在并购整合、分类评价改革、业务转型（如两融、投行、资管、财富管理）、AI技术应用及国际化布局等多个维度经历了深刻的变革与突破 [1][2] 券业并购纵深推进 - 行业并购重组进入关键落地年，头部券商强强联合与中小机构整合同步推进 [3] - **国泰君安与海通证券**合并为“国泰海通证券”，已完成业务资质承继、资产迁移和风控一体化运作 [3] - **国联证券与民生证券**合并完成，投行业务整合完毕，经纪客户已接入新系统 [3] - **中金公司**宣布拟同时吸收合并信达证券与东兴证券，探索“三合一”路径，若完成新主体总资产预计超万亿元 [3] - 并购显著改变竞争格局：上半年归母净利润榜首易主为国泰海通；国联民生证券净利润排名从约40名跃升至前20名 [3] - 整合呈现两条逻辑：一是同一实际控制人下的资源整合（如响应国家战略的合并）；二是市场化外延并购以增强全国影响力 [4] - 资源整合被视为券商快速提升规模与综合实力的最重要方式，是建设国际一流投行的政策导向和行业趋势 [4] 分类评价“指挥棒”转向 - 2025年券商分类评价迎来关键修订，旨在引导行业走向高质量发展，是对行业价值取向的深刻调整 [4] - 新规总则首次写入“引导证券公司更好发挥功能作用，提升专业能力”，强调服务国家战略 [5] - 取消“营业收入”加分项，提升**净资产收益率（ROE）** 的加分力度，引导从规模扩张转向经营效率和专业能力提升 [5] - 主要业务指标加分覆盖面从行业前20名扩大至前30名，鼓励中小机构差异化发展 [5] - 增设引入中长期资金、服务居民财富管理等相关专项指标，如自营投资权益类资产、基金投顾发展等 [5] - 新规更加强调券商服务实体经济和资本市场的能力，鼓励差异化经营和错位竞争 [6] 两融赛道“激战” - 2025年A股市场升温，两融市场成为券商重点角逐的“核心战场” [7] - 截至12月24日，融资融券余额达**2.54万亿元**，较年初大幅增长**36.6%**，刷新历史纪录 [7] - 投资者参与热情高涨：9月新开两融账户数达**20.54万户**，同比激增**288%**；截至11月末全市场两融账户总数突破**1552万户** [7] - 至少9家券商（如东吴、长江、东方、华泰证券）年内上调了两融业务规模上限或授信总规模 [8] - 利率“价格战”激烈，少数券商融资利率已跌破**4%**，头部券商因资金成本低持续刷新利率下限 [8] - 竞争焦点从价格延伸到差异化服务，如优化融资定价策略、推出数字化工具（如“两融ETF智能策略工具”）、构建一体化服务体系 [9] - 两融竞争体现在服务模式差异化和生态化构建上，是观察券商综合服务能力与战略转型的重要窗口 [9] 投行迎战“硬科技”时代 - 资本市场改革旨在推动科技创新，为硬科技企业提供更具包容性的融资路径 [10] - **科创板**重启未盈利企业适用第五套标准上市，适用范围扩大至人工智能、商业航天、低空经济；试点IPO预先审阅机制 [10] - **创业板**正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市 [10] - 监管大力发展科创债，优化制度安排，推动完善配套机制，加快推出科创债ETF，发展股债结合产品 [10] - 深度服务科技型企业倒逼证券公司加速能力建设，项目储备、价值挖掘、科技产业洞察力成为关键竞争力标尺 [10] - 券商展开系统性布局：成立产业研究院聚焦战略新兴产业、通过校企联合挖掘早期项目、构建“投资+投行+投研”联动服务体系、加大人才内部培训 [11] “All in AI” - 2025年以大模型技术（如DeepSeek）为代表的AI应用在证券行业全面铺开，引发“军备竞赛” [12] - AI在财富管理业务中全面应用，推动行业从“人海战术”转向“人机协同” [12] - 实践显示，依托AI工具，投顾服务响应效率提升**80%**，可覆盖更多长尾客户；部分券商开启以智能体为核心的“AI原生”超级助手建设 [12] - AI在投研、投行、风控、自营等核心业务加速落地，例如应用于投行业务后文档审核效率可提升**96%** [12] - AI正将证券业数字化进程从“数据驱动效率提升”的1.0阶段推向“AI重构业务生态”的2.0时代 [12] - AI能力建设逐渐成为影响行业竞争格局的关键变量，一场以AI为核心能力的行业竞逐已拉开帷幕 [13] 从业务出海到使命出海 - 2025年中资券商国际化进程深化，进入以锻造综合服务能力为核心、深度参与全球市场竞争的新阶段 [14] - 出海步伐加快：地域上以香港为枢纽向全球延伸；业务上从传统投行、经纪向跨境财富管理、衍生品等全链条拓展；主体上更多券商加入出海行列 [14] - 新一轮出海源于市场与战略“双重驱动”：中资企业出海及国际投资者配置中国资产需求增长；国际化能力成为衡量券商长期竞争力的核心指标 [14] - 券商国际化承载重要功能使命，在“中国资产价值重估”叙事下，成为对外开放的“形象窗口”和“专业纽带”，通过跨境服务展现中国资产潜力 [15] 券商资管公募化“降温” - 2025年券商资管公募化进程走向“转折点”，行业重新审视在“大资管”格局中的定位 [16] - 首要任务是完成参公大集合产品改造（过渡期截至2025年底），“清盘”及“变更管理人”成为主要处置方式，产品移交路径出现跨机构案例 [16] - 改造完成后，券商资管产品线将更聚焦私募小集合、FOF、ABS、REITs等业务 [16] - 公募牌照申请“刹车”：2025年所有排队审核的券商资管（如广发资管、光证资管等）先后撤回申请材料，“申牌热”实质性退潮 [16] - 目前全国仅有**14家**券商资管子公司持有公募业务资格 [16] - 公募牌照并非唯一出路，券商资管应立足自身“根据地”，走特色化、差异化的发展道路 [17] 公募费改倒逼转型 - 公募基金费率改革深化，推动券商研究业务与财富管理业务“回归本源” [18] - 2025年上半年，券商分仓佣金总收入同比大幅下滑超过**30%**，倒逼研究所提升投研实力、拓宽研究广度深度、开拓非公募客户以实现收入多元化 [18] - 财富管理业务面临模式转型，公募基金代销及相关收入预计将大幅下滑，行业需加快向买方投顾模式转型 [18] - 转型方向：从“基于销量”转向“基于资产与服务”，从“产品销售”转向“提供配置和解决方案”，具体举措包括发展基金投顾业务、打造ETF生态圈、券结业务等 [18] 资本监管释放积极信号 - 2025年末，监管层释放政策信号，鼓励强化分类监管，对优质机构适当松绑，适度打开资本空间与杠杆限制，提升资本运用效率 [19] - 政策有明确边界，是强化分类监管、扶优限劣的方式之一，将坚持稳中求进，行业总体杠杆区间保持在合理范围 [19] - 分析指出，“提升杠杆率+提升资本使用效率”有助于提高券商ROE [19] - 截至三季度末，上市券商平均杠杆率为**3.45倍**，低于其他金融机构及海外同业；近十年行业ROE中枢基本在**5.5%** 左右，亦低于海外同业 [19] - 通过放大资金使用效率驱动两融、衍生品、自营投资等重资本业务增长，推动国内券商从“通道型”向高附加值的“资本型”转型 [19] “更名潮”折射新变局 - 2025年多家证券公司更换新名称，反映了券商战略定位与资源格局的变化 [20] - 更名主要源于两类动因：一是券业并购重组后的整合结果（如国联民生、国泰海通）；二是地方国资或国企央企“入主”带来的战略赋能（如天府证券、北京证券、金融街证券） [20] - 更名代表了股权变更或资源整合的完成，真正的价值创造才刚刚开始 [20] - 文章附有2025年证券公司更名情况表，列示了更名前后主体、时间及背景 [21]

文章核心观点 - 2025年中国证券业经历了一场深度整合浪潮，其主线是“自上而下、政策驱动”的行业系统性重构 [1] - 本轮整合旨在响应“建设金融强国”、“打造一流投资银行”的国家战略，目标是优化资源配置、提升综合服务能力与国际竞争力 [7] - 行业整合呈现多元化路径，包括头部券商强强联合、区域国资体系内整合、跨区域突破以及金融科技融合 [2] - 卖方研究普遍预判，券业供给侧改革将持续深化，行业集中度有望进一步提升，并购重组趋势将延续 [7][8] 行业整合的三大路径与案例 - **路径一：头部券商强强联合打造航母级机构** - 中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券，合并后总资产达10096亿元，归母净资产1715亿元，均跻身行业第4；营收274亿元，归母净利润95亿元，排名分别升至第3和第6；零售客户超1400万户，受托资金规模突破8000亿元 [3] - 国泰君安吸收合并海通证券，合并后总资产达1.73万亿元，净资产3429亿元；零售客户合计近4000万户，APP月活1510万户；2024年IPO保荐承销17家登顶行业；公募客户超3亿人，资管规模合计3.5万亿元 [4] - 监管对国泰君安与海通证券合并给予高度肯定，认为其已初步实现“1+1>2”的协同效果 [4] - **路径二：区域国资体系内整合与跨区域突破** - 国信证券以8.25元/股发行6.29亿股，合计51.92亿元收购万和证券股权，整合助力其落子海南自贸港并加密核心经济区网点布局 [5] - 浙商证券耗时近2年、耗资51.85亿元分步收购实现对国都证券的控股，计划通过客户共享、渠道打通等释放协同效能 [5] - 西部证券以64.6%持股比例成为国融证券控股股东，双方整合进入深度协同阶段 [6] - **路径三：金融科技与证券主业融合** - 湘财股份换股吸收合并大智慧，成为金融科技与证券主业融合的创新样本，旨在借助互联网基因推动财富管理业务线上线下融合升级 [6] 政策驱动与行业影响 - 政策脉络清晰，自2023年10月中央金融工作会议提出相关目标后，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，证监会提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [7] - 行业整合具有鲜明的“自上而下”特征，是金融强国战略下的系统性重构 [7] - 资源整合已成为券商提升综合实力的关键路径，头部券商可通过并购巩固优势，中小券商则有望借助外延并购实现弯道超车 [7] - 在监管引导下，行业正加速向“航母级”龙头集中，并购被视为打破杠杆上限与业务瓶颈、重构ROE中枢的核心路径 [8] - 尽管2025年新增并购节奏放缓，但政策驱动下的行业整合趋势将持续，行业并购重组或会继续发生 [8]

中金公司吸收合并东兴证券事件及山东高速相关会计处理 - 核心观点：山东高速对东兴证券长期股权投资计提约6.9亿元减值准备，是基于中金公司吸收合并东兴证券交易预案确定后，为反映换入中金公司股票公允价值而进行的必要会计计量调整，并非投资“不划算” [2][4][5] 事件背景与市场反应 - 东兴证券于12月19日复牌第二个交易日股价报收14.39元/股，微跌0.35%，前一交易日曾收获涨停 [1] - 12月17日，中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券的预案出炉，东兴证券换股价格为16.14元/股，较基准价格溢价26%，与中金公司A股的换股比例为1:0.4373 [4] 山东高速计提减值原因分析 - 计提减值系会计计量调整：在换股吸收合并这一确定性事件发生后，山东高速持有的东兴证券股权将转化为中金公司股权，根据会计准则需用新获得资产（中金股票）的公允价值重新衡量原资产价值，若公允价值低于原账面价值则必须计提减值 [5] - 此次计提是基于企业会计准则在交易实质确定后对资产账面价值进行的谨慎性合规调整，反映了该项投资的历史累计收益在最终变现时未能全部实现 [5] - 预计减值准备金额约为6.9亿元，将导致山东高速2025年度合并报表利润总额减少约6.9亿元 [4][8] 山东高速与东兴证券的投资历史 - 山东高速自2016年通过定增成为东兴证券股东，当时获配1.20亿股，每股发行价格18.81元，总耗资22.57亿元，持股比例曾达4.35% [7] - 目前山东高速直接持有东兴证券股权比例稳定在3.71%，因其有权在东兴证券董事会中任命1名董事，能够施加重大影响，故将其作为联营企业核算 [7] - 2025年前三季度，山东高速实现营业收入168.41亿元，归属于上市公司股东的净利润26.19亿元，其中资本运营实现9.72亿元投资收益，权益法核算下东兴证券2024年度贡献投资收益4557.25万元 [7]

首批券商半年报业绩概览 - 2025年上半年首批3家中小券商披露业绩，净利润实现高增长，江海证券净利润同比大增13倍 [2] - 逾20家券商此前已预告业绩预增，自营业务是中小券商业绩增长的主要驱动力 [2] - 8月15日券商板块强势上涨，券商指数涨超3%，多只个股表现活跃，北向资金和两融资金积极参与 [2] 个股业绩表现 - 西南证券上半年营业收入15.04亿元，同比增长26.23%，净利润4.23亿元，同比增长25.76% [3] - 西南证券经纪业务为第一大收入支柱，收入8.19亿元，同比增长12%，券结资产规模同比增长超95% [3] - 粤开证券总营业收入4.82亿元，同比增长16.42%，净利润1.35亿元，同比增长84.56%，财富管理收入3.18亿元，同比增长34.65% [3] - 江海证券营业总收入7.26亿元，同比增长81.17%，净利润2.88亿元，同比增幅达1311.60%，主要因去年同期基数较低 [4] - 华西证券预告净利润同比增幅可能达1025.19%—1353.9%，国联民生预计净利润同比增长约1183% [5] 各业务板块分析 - 西南证券自营业务收入4.59亿元，同比增长32%，权益投资建立多策略模式，固收投资合理控制久期 [7] - 江海证券自营业务收入4.06亿元，同比增长211.77%，为公司第一大收入来源，权益类投资坚持量化委外策略 [7] - 粤开证券自营业务收入1.15亿元，同比减少31.98%，主要受债券市场行情及去年同期高基数影响 [7] - 江海证券经纪业务收入2.09亿元，同比增长21.11%，信用业务收入0.39亿元，同比增长112.59% [5] - 粤开证券投顾累计签约资产超百亿元，私人财富业务保有规模近50亿元，高净值客户产品配置超10亿元 [4] 市场表现与分析师观点 - 本月以来国盛金控涨幅达31%，长城证券涨幅24.26%，多只券商股上涨超过5% [8] - 国泰海通非银团队预计42家上市券商上半年营收同比增长30.29%至2384.80亿元，净利润同比增长61.23%至1015.88亿元 [8] - 西部证券非银团队看好风险偏好改善和增量资金入市带来的券商业务成长空间 [9] - 广发证券非银团队提出四重逻辑战略看多券商，包括增量资金入市、自营结构调整、资产质量改善和ROE上行周期 [9]

券业并购进展 - 国信证券发行股份购买万和证券96.08%股权的交易事项已获深交所受理，正式进入监管审核流程 [2] - 该交易需经深交所审核通过及证监会同意注册，股东变更等事项需经证监会核准或备案 [2] - 交易进展相对缓慢，从2024年8月首次公告至2024年12月获深圳市国资委批复及股东大会审议通过，历时4个月才进入交易所审核流程 [3][4] 交易方案与财务影响 - 国信证券拟以8.6元/股发行价格，向深圳资本等7家机构购买万和证券96.08%股份，标的作价51.92亿元，不涉及募集配套资金 [4] - 根据2024年11月30日财务数据测算，交易完成后国信证券总资产将达5200.97亿元（+2.28%），营业收入183.13亿元（+2.35%），归母净利润74.53亿元（+0.33%） [6] - 万和证券2024年1-11月营业收入4.21亿元，归母净利润2920.46万元，远低于国信证券同期水平（2024年全年营收201.67亿元，归母净利润82.17亿元） [6] 战略意图与整合计划 - 交易旨在优化深圳市属国有金融资产战略布局，加快战略性重组和专业化整合，提高资产证券化率及资本配置效率 [6] - 国信证券计划整合万和证券业务、人员及资产，并依托海南自贸港政策优势，重点发展跨境资产管理等特色业务 [4][7] - 万和证券50家分支机构布局珠三角和长三角，有助于提升国信证券服务粤港澳大湾区、长三角等国家战略区域的能力 [7] 行业对比 - 上海国资旗下国泰君安吸收合并海通证券的交易进展更快，2024年9月公告后已完成全部监管流程，并于2025年4月11日举行重组更名上市仪式 [4]