核心观点 - 首创证券A股年报与港股招股书披露的财务数据存在重大差异，三年总营收相差31.83亿元，差异比例介于三分之一到二分之一之间，且公司未发生会计差错更正或并表范围重大变化，原因不明[1][2][9] - 公司业务严重依赖投资类收入，“靠行情吃饭”特征明显，自营投资业务资产占总资产比例高达68.57%，在42家上市券商中营收排名第38位，面临行业马太效应加剧的挑战[10][11] - 公司资管业务收入大幅下滑，财富管理业务分部利润连续为负，缺乏差异化竞争优势，其港股IPO的必要性及目的引发疑问[11][12][13][14][15] 财务数据差异 - 2022年至2024年，港股招股书披露的总营收合计为91.16亿元，而A股年报披露的合计数据为59.33亿元，两者相差31.83亿元[1][2] - 2025年上半年，港股招股书披露的总营收为18.55亿元，A股年报披露的数据为12.84亿元，两者相差5.71亿元[2] - 细分业务收入存在巨大差异，例如2024年资管业务收入，港股招股书披露为12.82亿元，A股年报披露为9.09亿元，相差3.73亿元，差异比例达41.03%[4][8] 业务结构分析 - 投资类业务是公司第一大收入来源，2022年至2024年该业务收入分别为6.83亿元、12.42亿元、13.44亿元，占总营收比例分别为26.9%、41.7%、37.3%[3][10] - 2025年上半年，投资类业务收入为9.6亿元，占总营收比例进一步升至51.8%，自营投资收入占上半年总营收的比例高达67.98%[3][10][11] - 截至2025年上半年末，公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例达53.28%，是42家券商中唯一比例超过50%的券商[10] 业务表现与挑战 - 资产管理类业务收入出现大幅下滑，2025年上半年A股年报披露该业务收入为2.53亿元，同比下降54.06%[12] - 财富管理类业务收入增长乏力，2023年和2024年收入分别为6.11亿元和6.19亿元，均未突破2022年7.07亿元的高点[14] - 财富管理业务分部利润持续为负，2023年、2024年及2025年上半年分别亏损0.94亿元、0.96亿元和0.24亿元，分部利润率分别为-15.3%、-15.5%和-7.2%[13][14] 行业竞争格局 - 证券行业马太效应明显，2024年前五大上市证券公司占据46.8%的市场份额，前十大证券公司合计占全行业收入约70%[11] - 中小券商面临头部券商凭借资本实力与综合化服务能力构筑的竞争壁垒，需要通过建立差异化优势或选择并购重组寻求突围[11][12] - 券商之间的战略性并购已成为行业新趋势，整合趋势正推动中小券商转向差异化生存战略[12] 港股IPO动因疑问 - 公司表示港股IPO目的为提高资本实力、整合国际资源及提升国际影响力[15] - 然而，公司定期报告中未披露有境外收入，主要控股参股子公司均为境内公司，未见境外经营实体及境外资产[15] - 在多家中大型券商未选择H股上市的行业背景下，公司于A股上市不到三年即布局港股的合理性存疑[1][15]