投资评级 - 报告对敏华控股（01999 HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩展现出经营韧性，主营收入同比小幅下降3%至80.45亿港元，但归母净利润同比增长1%至11.46亿港元，盈利能力略有提升 [2][6] - 内销业务在行业需求承压背景下，通过国补和线上拉动，降幅显著收窄，销量出现企稳迹象；外销业务保持稳健增长 [7] - 公司毛利率和归母净利率分别提升0.9和0.5个百分点，主要受益于原材料采购成本下降和运营效率提升 [9] - 展望未来，公司计划通过渠道调整、线上营销强化和产品优化来应对内销压力；外销方面，海外产能布局优势凸显，对美关税影响可控 [9] - 基于公司在品牌、产品和供应链上的壁垒，以及预计FY2026-FY2028归母净利润将达22.6/23.8/25.7亿港元，对应市盈率8.2/7.8/7.2倍，报告维持积极看法 [9] 财务业绩总结 - **整体业绩**：FY2026H1主营收入80.45亿港元（同比-3%），归母净利润11.46亿港元（同比+1%）[2][6] - **内销业务**：H1家具内销业务收入同比下降6%，其中线下渠道增长14%，线上渠道下降12% [2][7]；分品类看，沙发及配套品和床垫及配套品收入分别下降6%和7% [2][7]；专卖店数量净减少327家至7040家 [7] - **外销业务**：H1外销收入同比增长1%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长0.3%/4%/2% [2][9]；北美沙发销量下降1.5%，欧洲沙发销量和均价分别下降1.3%和5.4% [9] - **盈利能力**：H1毛利率和归母净利率同比提升0.9和0.5个百分点 [9]；分地区看，中国/美欧等其他地区/Home Group毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [9]；整体原材料成本下降6%，其中真皮和化学品成本降幅显著，分别达10.4%和9.8% [9] 业务展望与战略 - **内销策略**：公司将重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上将增设品类旗舰店，加大小红书/B站等新渠道投入，并优化产品系列定位以把握功能沙发渗透率提升机遇 [9] - **外销前景**：美国关税政策若维持当前水平则影响可控，公司对美供应主要由越南产能覆盖，优势明显；非美业务有望通过产品多元化和本土团队建设实现突破 [9] - **股东回报**：FY2026H1分红比例为50.8%，若全年维持，对应股息率可达6.2% [9]

财务业绩摘要 - FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1% [1] - FY26H1归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - FY26H1毛利率40.4%，同比提升0.9个百分点 [1] - FY26H1净利率14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] 内销市场表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - 内销毛利率41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 电商渠道营收11.4亿港元，同比增长13.6%，表现优于线下 [1] - 线下渠道营收30.59亿港元，同比下降12.3%，但降幅收窄 [1] - 截至FY26H1末门店数量7040家，净减少327家，门店布局调整效果显现 [1] - 内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，销量同比微增0.1% [1] - 内销床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] 外销市场表现 - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3% [1] - FY26H1欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [1] - 外销毛利率39.3%，同比提升1.1个百分点，因原材料价格下降及经营效益提升 [1] 费用与关税影响 - FY26H1销售费用率19.13%，同比提升0.9个百分点 [2] - FY26H1管理费用率4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 关税费用从665万港元大幅提升至7883万港元，占收入比重同比提升0.9个百分点，主要受美国对越南征收关税影响 [2] 行业前景与公司展望 - 国内功能沙发渗透率持续提升，24年达12.2%，同比提升2.5个百分点 [2] - 公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地以应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿港元、24.03亿港元、25.84亿港元 [2]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1%，归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点，净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] - 国内功能沙发渗透率持续提升，公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿、24.03亿、25.84亿港元 [2] 中期业绩表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - FY26H1内销毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 分渠道看，FY26H1电商营收11.4亿港元，同比增长13.6%，线下营收30.59亿港元，同比下降12.3% [1] - 公司加大线上资源投入，电商增速由负转正，线下收入降幅收窄，截至FY26H1末公司门店数量7040家，净减少327家 [1] - 分产品看，FY26H1内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] - 沙发销量同比增长0.1%，价格同比下降6.2%，主要因线上销售占比提升所致 [1] - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3%，欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [2] - FY26H1外销毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点，主要为原材料价格下降及经营效益提升带动 [2] - FY26H1销售费用率为19.13%，同比提升0.9个百分点，管理费用率为4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 销售费用率提升主要受美国对越南征收关税影响（关税费用从665万港元提升至7883万港元，占收入比重同比+0.9pct），以及电商平台推广增加导致 [2] 财务预测与估值 - 预计FY26E营业收入为17,097.85百万港元，同比增长1.15%，FY27E为17,826.52百万港元，同比增长4.26%，FY28E为18,653.44百万港元，同比增长4.64% [4] - 预计FY26E归属母公司净利润为2,230.39百万港元，同比增长8.13%，FY27E为2,402.86百万港元，同比增长7.73%，FY28E为2,583.85百万港元，同比增长7.53% [4] - 预计FY26E每股收益（摊薄）为0.58港元，FY27E为0.62港元，FY28E为0.67港元 [4] - 预计FY26E市盈率（P/E）为9.04倍，FY27E为8.39倍，FY28E为7.80倍 [4] - 预计FY26E市净率（P/B）为1.46倍，FY27E为1.35倍，FY28E为1.26倍 [4]

公司业绩 - FY25主营收入169亿港元，同比-8.2% [1] - 归母净利润20.6亿港元，同比-10.4%，下滑主要因公允价值损失及减值拨备共2.8亿港元，同比+2.7亿港元 [1] - 剔除公允价值变动和减值拨备后归母净利润23.5亿港元，同比+1.3%，净利率13.9%，同比+1.3pct [1] 内销表现 - FY25内销营收99.3亿港元，同比-17.2%，H2营收49.5亿港元，同比-17.2% [1] - 毛利率40.4%，同比持平，H2毛利率40.6%，同比+1pct [1] - 电商/线下营收21.9/68亿港元，同比-16.3%/-16.6%，H2电商/线下营收11.9/33.1亿港元，同比-11.2%/-18.3% [1] - 内销沙发/床具收入65.8/24.1亿港元，同比-15.4%/-19.4%，沙发销量/价格同比-10.6%/-5.4% [1] 外销表现 - FY25北美/欧洲营收44.2/14.7亿港元，同比+3.2%/+22.9%，H2营收22.7/7.4亿港元，同比+0.9%/+11% [2] - 北美/欧洲毛利率41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，H2毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct [2] 行业与投资价值 - 国内功能沙发渗透率持续提升（24年12.2%，同比+2.5pct） [2] - 外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，欧洲市场高增长降低对美依赖度 [2] - 公司估值处历史低位，分红率稳定在50%以上（FY25分红率50.8%），股息率6.4% [2] - 预计26-28财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元 [2]

业绩表现 - FY2025A实现主营收入169.03亿港元，同比-8%，归母净利润20.63亿港元，同比-10% [1] - FY2025H2主营收入85.97亿港元，同比-9%，归母净利润9.24亿港元，同比-21% [1] 收入分析 内销业务 - FY2025H2家具业务同比下降17%（人民币口径-16%），其中线下/线上分别下降18%/11%（人民币口径-17%/-10%） [1] - 分品类看，沙发及配套品/床垫及配套品分别下降15%/20%（人民币口径-14%/-19%），沙发销量/均价分别下降11%/3%（人民币口径） [1] - 其他产品（铁架、定制等）下降24%，品牌专卖店数净减149家至7367家，全财年净增131家 [1] 外销业务 - FY2025H2外销整体增长4%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长1%/11%/8% [1] - 北美地区沙发销量/均价全年+11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [1] 盈利能力 - FY2025毛利率同比+1.1pcts，归母净利率-0.3pcts，还原非经营性因素后经营利润率同比+1.3pcts至23.5亿港元 [2] - 分地区毛利率：国内持平，北美/+4.4pcts，欧洲等其他/+0.7pcts，Home Group/+3.5pcts [2] - 原材料成本变动：真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸单位成本同比-6.7%/-3.0%/+5.2%/-1.8%/-9.8%/-9.9% [2] - 费用优化：广告及市场推广费同降30%，管理费用降22%，关税费用大幅下降89% [2] 未来展望 内销策略 - 线下将调整经销商布局及代理方式，线上增设品类旗舰店并加大小红书/B站等新渠道投流 [3] - 产品端优化系列定位，抓住功能沙发渗透率提升红利 [3] 外销策略 - 海外产能布局优势凸显，非美业务有望通过产品多元化及本土团队建设突破 [3] - 剔除关税扰动后，制造、供应链及产能优势将持续改善盈利 [3] 估值与分红 - FY2025分红比例51%，对应股息率6.4% [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润24.0/25.9/28.5亿港元，对应PE 6.9/6.3/5.8x [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025A 业绩，主营收入和归母净利润同比下降，FY2025H2 内销承压、外销放缓，盈利端毛利率和经营利润率改善，期待公司通过渠道及营销变革强化竞争力，外销关税为短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比-8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比-9%/-21% [2][5] 收入情况 - **内销业务**：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；H2 其他产品同降 24%；FY2025H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [6] - **外销业务**：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价+11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [6] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比+1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比+1.3pcts [9] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [9] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [9] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [9] 展望后续 - **内销**：地产和消费大环境压力仍存，家居国补带来边际利好催化；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店拓流量，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化产品竞争力 [9] - **外销**：若美国关税政策维持当前较低水平影响或可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利延续改善趋势可期 [9] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026-FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [9] - 各业务收入及相关指标有相应预测数据，如内销-沙发及配套品 FY2026E 为 7045 百万港元，yoy 为 7%等 [10]