报告投资评级 - **买入（首次）** [1] 报告核心观点 - 行业进入高质量发展阶段，单店质量成为估值核心，公司凭借万店规模领先优势，依托供应链壁垒与规模效应实现盈利快速增长，通过店型升级、货盘优化、会员数字化及自有品牌建设推动单店模型持续修复，叠加健康加盟生态支撑长期拓店空间，成长确定性与盈利弹性兼备 [5] - 市场担忧开店速度放缓与高加密导致单店下滑，但报告认为单店质量是下一阶段估值核心，且在高频刚需、低价高便利、强供应链控制的业态中，门店加密可能不导致单店下滑，公司单店已进入韧性修复期，2026年1~2月单店GMV同比已实现增长 [8] - 公司通过从传统零食量贩向“社区高频刚需折扣店”升级，消费频次、客单价与家庭渗透率有提升空间，成长边界进一步打开 [8] 公司概况与转型复盘 - 公司由食用菌种植企业转型为全国量贩零食绝对龙头，截至2025年末门店数量达18314家，全年营收突破514.59亿元，归母净利润13.45亿元，同比大增358% [5] - 实控人王泽宁直接持股10.2%，通过与彭德建、周鹏家庭的表决权委托协议，使表决权合计提升至50%+，控制权高度集中且与核心品牌创始人深度绑定 [5][15] - 转型路径：通过合资先行、控股切入（如与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”成立合资公司）及品牌整合（将多品牌统一为“好想来”），以低成本迅速完成全国化布局 [16] - 少数股权收回有序推进，2024年8月以2.94亿元收购南京万好49%股权，2025年12月以13.79亿元收购南京万优49%股权，增厚归母净利润并强化利益绑定 [18][19] - 公司推出多轮股权激励，2025年激励计划考核重心转向利润端，目标为2025-2028年净利润较2024年分别增长40%/45%/50%/55% [22][23] 财务表现与增长驱动 - **营收与利润高增长**：2025年营收514.59亿元（同比增长59%），归母净利润13.45亿元（同比增长358%）；预计2026-2028年营收分别为706.52亿元、888.38亿元、1005.99亿元，归母净利润分别为24.80亿元、31.99亿元、37.33亿元 [1][5] - **盈利质量优异**：2025年净利率达4.7%，收现比约1.1，净现比约1.5，经营活动净现金流同比增速328%，货币资金余额47.42亿元，同比近翻倍 [37] - **增长引擎**：构建“规模—流量—履约”三位一体体系，依托高密度门店网络（截至2026年2月超19500家）、高复购零食消费沉淀稳定客流、以及仓配一体化高效供应链实现正向循环 [46] - **供应链壁垒**：采购端约96%直采，与伊利、乐事等头部品牌深度合作，前五大供应商采购集中度仅为12%；物流端拥有48个常温仓+9个冷链仓，实现高效低成本履约 [50][51][52] 单店模型与运营精进 - **单店模型稳健**：以好想来为例，单店日均营业额10000~15000元，客单价25~30元，毛利率18~20%，净利润率8~10%，初始投资60~80万元，投资回报期约24个月 [63] - **单店修复进行时**：2025年单店承压主要因开店加密导致的阶段性“店效稀释”，2026年1~2月单店GMV同比已实现增长，预计2026年单店收入有望企稳转正 [8][90] - **四大修复抓手**： 1. **店型迭代升级**：因地制宜推进多店型试验（如省钱超市、全食优选），灵活适配本地市场 [92] 2. **货盘优化与品类扩容**：向“零食+”升级，新增烘焙、冻品、潮玩、日化等品类，提升进店频次与客单价 [95][100] 3. **会员数字化运营**：截至2025年末注册会员超1.9亿，活跃会员1.44亿，月复购次数近3次，会员贡献零售额占比近80% [82][101] 4. **自有品牌建设**：推出“好想来超值”和“好想来甄选”系列，已实现1.8万家门店100%铺货，部分爆品年销过亿 [104][108] - **数字化赋能**：研发投入大幅增长，2025年研发费用3586万元（同比增788.28%），研发团队230人（同比增858.33%），数字化系统覆盖选址、选品、供应链、门店运营全链路 [82][87] 加盟生态与开店空间 - **健康加盟生态**：实行0加盟费、0管理费、0物流费政策，通过“强赋能+严管理”提升经营确定性，闭店率显著优于行业 [8][66] - **加盟政策理性化**：2025年补贴政策退坡并聚焦于优质大店型，更注重可持续的货盘、点位、会员等经营型支持 [69][70] - **中期开店空间充足**： - **自下而上测算**：假设占据40%市场份额，对应约4.2万家门店，较当前有翻倍空间 [112] - **横向对标茶饮**：参考蜜雪冰城门店铺逻辑，预计公司中期具备约1.5万家以上的净开店空间，总数可达约3.38万家 [8][116][118] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为24.80亿元、31.99亿元、37.33亿元，同比增长84.5%、29.0%、16.7% [1][5] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为17.4倍、13.5倍、11.6倍，报告认为参考可比公司平均估值具备向上空间 [1][5]