报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 量贩零食是一种垂直品类的“硬折扣”零售业态，通过厂商直采和扁平化供应链，将终端价格降至比传统超市低约25%，凭借“多、快、好、省”的特性对传统商超模式进行效率革命 [4][7] - 行业当前正加速向下沉市场渗透，在三五线城市系统性地接管原本属于“夫妻店”和老旧商超的市场份额 [4][41] - 行业已从早期的价格战和跑马圈地，进入追求高质量增长的新阶段，竞争焦点转向供应链效率、自有品牌开发和业态创新 [10][11][23] - 行业已形成双寡头格局，鸣鸣很忙集团与万辰集团合计GMV市占率超70% [23] - 未来行业将从单一零食店向全品类的“社区折扣超市”延伸，并通过发展自有品牌和持续优化供应链来巩固成本优势 [4][42][44] 行业定义与价值主张 - 量贩零食是垂直品类的“硬折扣”零售业态，本质是对传统商超零食销售模式的“品类分离”与“模式革命” [5][7] - 其核心价值在于“多、快、好、省”：单店SKU普遍不低于1800款；库存周转天数仅为11-12天；严选优质厂商并利用大数据分析偏好；终端价格比线下超市平均便宜约25% [6][7] 业态对比与商业模式 - 不同于追求高溢价的奶茶、烘焙等单品业态，零食量贩是深耕社区全场景的长期主义生意，采用大店策略与低价渗透构建壁垒，投资回收期约2年 [8][9] - 商业模式核心是“高周转、低毛利”，通过“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量”的逻辑构建多方共赢的生态系统 [12] - 门店端毛利率约为20%，坪效约为3~4万元/平方米，客单价在20-40元 [9] 行业发展历程 - 行业发展分为四个阶段：1.0摸索期（2010-2020年）、2.0扩张期（2021-2022年）、3.0整合期（2023-2024年）、4.0质效期（2025年至今） [10][11] - 在2.0扩张期，门店数量从2021年初的约2500家快速增长 [11] - 在3.0整合期，行业出现标志性并购，如零食很忙与赵一鸣零食合并为“鸣鸣很忙”，万辰集团整合旗下品牌为“好想来”，行业进入双寡头格局 [11][29] - 当前阶段行业格局基本稳定，竞争从“价格战”转向“价值战”，龙头企业重心转向提升供应链效率、发展自有品牌和探索新业态 [10][11] 产业链与竞争格局 - 产业链核心在于中游品牌方对上下游的高效整合，其本质是零售渠道的重构 [15][17] - 上游供应商包括品牌零食厂商和白牌/代工厂，量贩模式通过“直供”取代传统多级分销，释放了原本预留的20%-30%的经销商利润空间 [18][21] - 中游品牌方是产业链的“链主”，凭借庞大门店网络掌握海量数据，指导产品研发与门店运营 [23] - 行业已形成双寡头格局：鸣鸣很忙集团（由零食很忙和赵一鸣零食合并）与万辰集团（旗下主要品牌为好想来），二者合计GMV市占率超70% [23][24] - 截至2025年第三季度，鸣鸣很忙集团旗下门店总数达19,517家，覆盖中国28个省份 [37][39] - 由于仓储配送最优半径通常在300-500公里，且加盟商网络具有地域性，品牌存在较强地域性特征，但龙头已通过并购基本完成全国布局 [26][27] 市场规模与增长驱动 - 中国零食饮料零售市场规模从2019年的31,712亿元增至2024年的40,449亿元，2019-2024年年均复合增速达5.0% [32] - 量贩零食渠道是增长最快的细分领域之一，其GMV从2019年的73亿元增至2024年的1,297亿元，在整体市场中的占比从0.23%升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [32] - 预计到2029年，量贩零食饮料零售市场规模将达到6,137亿元 [33] - 下沉市场（三线及以下城市）是主要增长点，2024年其GMV贡献占比达62% [34] 未来主要发展机遇 - **下沉市场深度渗透**：广大县域及乡镇市场仍有巨大增长空间，量贩零食店正系统性地接管“夫妻店”和“老旧超市”的份额 [41] - **业态延伸**：头部企业正将业务从“零食店”扩展至“社区折扣超市”，新增百货日化、文具潮玩、烘焙等品类，向“综合品类”转型 [42] - **发展自有品牌**：当品牌规模突破1万家门店后，通过开发自有品牌能有效提升毛利率，并更好地控制产品健康化以迎合消费趋势 [44] - **提升供应链效率**：通过“工厂-总仓-门店”的扁平化模式和数字化技术优化供应链，如鸣鸣很忙的存货周转天数压缩至11.6天，构建成本优势 [45] 企业案例（鸣鸣很忙） - 鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有零食很忙和赵一鸣零食两大品牌 [37] - 公司坚持“宽SKU+快迭代”，截至2025年6月在库SKU达3,605个，单店保持不少于1,800个SKU [37] - 截至2025年9月30日，公司拥有19,517家门店，覆盖中国28个省份和所有县级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [37]

行业里程碑事件 - 零食很忙与赵一鸣零食合并后的“鸣鸣很忙”于2026年1月28日在港交所上市，成为“量贩零食第一股”，标志着行业进入资本化新阶段 [1] - 公司上市时拥有2.1万家门店，年交易额超过660亿港元，并通过上市融资36.70亿港元 [1] - 上市获得腾讯、淡马锡等8家基石投资者合计约15亿港元的认购，认购倍数超过1500倍 [3] 行业增长与市场格局 - 零食折扣店在2019至2024年期间年均复合增长率达到38%，未来潜力巨大 [3] - 全国有近12万家零食店，但处于开业状态的不足6万家，近一半门店在开业两年内难以维持而关闭 [1] - 行业呈现冰火交织局面：头部品牌受资本追捧，但大量单体店及加盟商面临生存困境 [1][4] 头部品牌经营数据与挑战 - 鸣鸣很忙2025年上半年单店月均收入从2024年的31.36万元下降至30.07万元，显示单店效益下滑 [4] - 加盟商回本周期从最初的1年延长至平均29个月，部分门店因经营亏损而关闭 [4] - 公司2025年上半年销售收入为281.24亿元人民币，销售毛利为26.23亿元人民币，毛利率仅为9.73%，远低于传统商超15%-20%的水平 [14] - 公司商品结构中约60%为白牌（非知名品牌）商品，主要依赖中小代工厂，导致品牌忠诚度脆弱 [8] 行业面临的共同挑战 - **同质化竞争严重**：各平价量贩店商品结构基本一致，大量使用白牌及贴牌商品，包装相似，种类单一 [5][6]；消费者转换成本低，竞争演变为单纯的价格战和点位争夺，损害长期盈利能力 [8] - **食品安全与供应链管理风险**：加盟模式盛行及白牌商品为主，使得原料、生产、运输各环节品控困难 [9]；高速扩张导致总部对加盟商管理易脱节，加盟商可能为利润忽视品控或引入未授权商品 [9]；黑猫投诉平台上，相关品牌投诉中约60%到70%涉及食品安全问题 [9] - **商业模式脆弱**：模式简单易复制，但初始投入（装修费、加盟费、首批货款）高，经营不善时难以收回成本 [12]；商业模式围绕“极致性价比”，对原材料、租金、人力成本上涨非常敏感，利润空间易被压缩 [12]；盈利逻辑是薄利多销，但中小企业因客源不足难以实现多销，承受巨大经营压力 [12] - **低价漩涡与盈利困难**：行业陷入价格战，所有参与者毛利率被压至最低 [14]；即使是高端品牌如良品铺子，为应对竞争实施“降价不降质”改革后，毛利率也从之前的高点28.5%大幅下降 [15] - **供应链复杂性与规模不经济**：支撑万店规模、数千SKU需要复杂且管理难度大的供应链系统 [16]；普通量贩零食店有近4000个SKU，白牌、代工产品来源杂、质量参差不齐，导致高损耗率（例如来伊份部分品类损耗率超过5%） [16]；快速扩张下，物流、仓储及配送成本呈非线性增长，任何环节效率低下都会转化为损耗和成本 [16][17]；三只松鼠在发展初期物流成本曾高达30%，严重侵蚀利润 [17] 行业未来出路与发展方向 - **效率成为决定性因素**：行业竞争已转变为供应链与运营效率的终极比拼，未来胜出者需在成本控制和周转效率上做到极致 [18]；可借鉴国际折扣店奥乐齐（ALDI）模式，依靠高比例自有品牌、少而精的商品及高效管理来平衡成本与服务 [18]；国内品牌需通过物流、仓储、配送全链条的数字化和精益化管理，实现真正的“规模经济”，避免“规模不经济” [18] - **企业分化发展路径**：头部企业将借助资本向产业链上游拓展，通过投资或自建供应链强化成本与品质优势，并横向发展新业态（如引入烘焙、饮品）寻找新增长点 [19]；中小企业及区域性品牌应避开与巨头正面竞争，聚焦区域网络与品牌认知、深耕本地供应链打造区域特色产品，或聚焦细分品类成为专家，以构筑生存壁垒 [19] - **从价格战转向价值竞争**：当价格降至极限，竞争将回归产品差异化、体验创新和品牌信任 [20]；企业需加大研发投入，开发有记忆点的独家产品（如王小卤的虎皮凤爪树立了品类标杆）以建立壁垒 [20] 行业阶段总结 - 鸣鸣很忙的上市是行业重要分水岭，宣告依靠门店数量增长的粗放扩张时代结束 [23] - 未来盈利能力的关键不在于门店数量，而在于能否在低价基础上建立高效供应链、形成差异化产品优势及打造独特的本地化体验 [23] - 行业正从规模狂欢转向生存质量的深层次较量，资本将流向效率最高、价值最稳定的地方 [23]

行业概况与市场地位 - 公司是中国休闲食品饮料连锁零售行业的领先企业，2024年以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位 [1] - 中国休闲食品饮料零售2024年规模约3.7万亿元，是一个持续稳定增长的广阔市场 [1] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%；市场持续下沉，下沉市场在规模和增速上已成为增长主动力 [1] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间，行业天花板高 [1] 公司战略与竞争优势 - 公司通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌的成功融合与协同，实现了对全国市场的广泛覆盖 [1] - 公司增长深度契合休闲零食量贩化、消费需求追求极致“质价比”以及市场持续下沉的核心趋势 [1] - 公司建立了精细化的运营体系，通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率 [2] - 在品牌层面，完成了从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，配合多元IP联名，显著提升品牌影响力与客群吸引力 [2] - 高效的供应链管理体系通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒 [2] 财务表现与盈利能力 - 2024年公司实现营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44% [2] - 进入2025年业绩持续高增，前三季度营收已超上年全年 [2] - 在规模快速扩张的同时，盈利能力同步提升，毛利率与归母净利率从2022年的7.45%、1.67%提升至2025Q1-3的9.73%、3.36%，规模化效应与精细化运营成果显著 [2] 未来展望与盈利预测 - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为645亿元、822亿元、944亿元 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23亿元、30亿元、37亿元，对应同比增速分别为176%、31%、24% [3] - 预测公司2025-2027年经调净利润分别为26亿元、32亿元、39亿元，同比增长207%、25%、22% [3] - 截至2026年2月2日市值对应经调利润的PE分别为30倍、24倍、20倍 [3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][27] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食饮连锁零售龙头，正引领行业进入量贩零食3.0时代，从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [1][7][27] - 公司凭借已验证的可复制单店模型、极致高效的供应链体系与强大的品牌营销能力，在“万店规模”基础上仍展现出显著的规模经济与成长弹性 [27] - 公司作为行业结构性变革中最具代表性的领军企业，正探索海外新市场，成长路径清晰 [26][27] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [8][9] - 2024年，公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，在中国休闲食品饮料零售行业市占率为1.5%，排名第一 [7][8][19][23] - 截至2025年第三季度末，公司投入经营的门店已从2023年底的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [9][25] - 公司商业模式以加盟为主导，截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19,494家/23家，加盟店销售额占比常年超过98% [18] 财务业绩与增长 - **营收高速增长**：2024年实现营业收入393.44亿元，同比增长282.15%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [1][11][15] - **盈利爆发式增长**：2024年归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度归母净利润为15.59亿元，同比增长215.91% [1][11][17] - **盈利能力持续优化**：毛利率从2022年的7.45%提升至2025年前三季度的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025年前三季度的3.36% [7][11][20] - **盈利预测强劲**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82% [1][27] - **净利润预测高增**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元，同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1][27] - **经调净利润预测**：报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净利润分别为25.91亿元、32.26亿元、39.21亿元，同比增速分别为207.11%、24.50%、21.56% [1][27] 运营表现与近期趋势 - **同店销售显著改善**：2025年第三季度（FY26Q3），中国内地（直营）同店销售增长+21.4%，中国内地（加盟）同店销售增长+26.3%，港澳及其他地区同店销售增长+14.3% [7] - **整体零售额增长**：FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9% [7] - **产品结构变化**：FY26Q3，一口价（定价首饰）产品在中国内地零售值同比+53.4%，贡献占比由上年同期的29.4%扩大至40.1% [7] 行业分析与竞争格局 - **行业规模广阔**：中国休闲食品饮料零售2024年规模约3.7万亿元，是持续稳定增长的广阔市场 [7] - **结构性变化**：行业正经历渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%）以及市场持续下沉两大关键变化 [7] - **增长空间巨大**：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间 [7] - **竞争格局**：行业已形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的格局，截至2025年9月，全国量贩零食门店约5万家，两大巨头占据七成以上市场份额 [22][25] - **行业集中度低**：2024年，连锁零售商贡献的休闲食品饮料GMV达2.1万亿元，前五大连锁零售商合计市场份额仅为6.0% [19][23] 公司核心竞争力 - **精细化运营体系**：通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率 [7] - **强大的品牌营销**：完成从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，邀请周杰伦作为双品牌代言人，配合多元IP联名提升品牌影响力 [7][9] - **高效的供应链管理**：通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒 [7] - **已验证的单店模型与规模效应**：在万店规模基础上仍能实现盈利能力的同步提升 [7][27] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价392.00港元，港股流通市值约837.28亿港元 [5] - **盈利预测对应估值**：基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调净利润的PE分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - **基于最新摊薄EPS的PE**：对应2025-2027年预测EPS的PE分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖鸣鸣很忙（01768.HK），给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司是中国休闲食饮连锁零售龙头，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [7][27] - 核心观点：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，是行业结构性变革中最具代表性的领军企业 [7][26] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌 [8] - 2024年公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，市占率约1.5% [7][19][23] - 2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并为鸣鸣很忙集团，实现双品牌协同与全国市场广泛覆盖 [7][8][9] 财务业绩与增长势头 - 2024年实现营业总收入393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [1][7] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [13] - 盈利能力持续优化：毛利率从2022年的7.45%提升至2025Q1-3的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025Q1-3的3.36% [7][13] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、944.39亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1][27] 运营表现与门店网络 - FY26Q3（2025年10-12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别增长16.9%/22.9% [7] - 同店销售增长显著改善：中国内地（直营）FY26Q3同店增长21.4%，中国内地（加盟）增长26.3%，港澳及其他增长14.3% [7] - 门店高速扩张：截至2025年第三季度末，公司共有门店19,517家（其中加盟店19,494家），较2023年底的6,585家大幅增长 [9][18] - 公司经营以加盟模式为主导，2022-2024年加盟店销售额占比均超过98% [18] 行业前景与公司优势 - 行业规模广阔：2024年中国休闲食品饮料零售市场规模约3.7万亿元，且持续稳定增长 [7] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%），以及市场持续下沉 [7] - 公司护城河：通过精细化运营体系、专业选品与数字化工具确保商品创新与高动销率；通过品牌营销升级（如邀请周杰伦代言）提升影响力；通过高效供应链管理体系对接大量厂商、发展定制产品，构筑成本与效率壁垒 [7][9] - 竞争格局：行业已形成鸣鸣很忙与万辰集团双足鼎立的格局，两者占据全国量贩零食门店七成以上市场份额 [22][25] 估值 - 基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（PE）分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - 基于最新摊薄每股收益，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

上市里程碑与市场地位 - 公司于1月28日在港交所主板上市，股票代码01768.HK，成为港股“量贩零食第一股” [2] - 上市时市值超过900亿港元，缔造国内最大量贩零食IPO [3] - 以2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，市场份额为1.5% [4] - 以2024年食品饮料产品GMV计，公司在中国食品饮料连锁零售商中排名第四，占据0.8%的市场份额 [4] 发展历程与经营业绩 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年合并而成 [4] - 2022至2024年，收入从42.86亿元增长至393.44亿元，年均复合增长率达203.0% [4] - 2022至2024年，经调整净利润从0.82亿元增长至9.13亿元，年均复合增长率达234.6%，经调整净利润率分别为1.9%、2.3%、2.3% [4] - 2025年前三季度，收入达463.7亿元，同比增长75.2% [7] 门店网络与市场覆盖 - 2024年公司门店突破1万家，截至2025年11月，全国门店达2.1万家 [4] - 门店覆盖中国28个省份和各线城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [4] - 门店网络已覆盖1341个县，占全国1813个县域的近四分之三 [4] 商业模式与核心优势 - 公司以低价为核心印象，商品平均价格比普通超市便宜约25% [5] - 低价策略依托规模与效率，公司与全国2500多家食品生产企业直接合作，取消中间环节 [6] - 凭借超2万家门店的规模，公司拥有极高的上游议价权，并能与工厂联合开发定制零食 [6] - 截至2025年9月，公司在全国布局了48个数智化仓储中心，形成“单仓覆盖半径300公里”的高效物流网，实现全国门店“24小时送达” [6] - 2024年公司存货周转天数约为11.6天，处于零售行业极高水平 [6] 行业前景与增长空间 - 2019年至2024年，中国休闲食品饮料零售市场规模从2.9万亿元增长至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [7] - 预计到2029年，市场规模将达到4.9万亿元，2024年至2029年的复合年增长率为5.8% [7] - 下沉市场提供重要增长空间，2024年其GMV预计为2.3万亿元，2019-2024年复合年增长率为6.5% [7] - 预计2024年至2029年，下沉市场GMV复合年增长率将达6.8%，高于高线市场的4.1% [7] 行业竞争格局与挑战 - 折扣零食品牌的高速扩张和上市，正成为行业增长主力，并对中高端定位的品牌形成直接冲击 [10] - 量贩零食行业已形成双寡头格局，两者市场份额合计约占七成，但仍有大量新玩家涌入 [10] - 行业竞争加剧，价格战已压缩行业毛利，部分加盟商盈利压力上升，甚至出现关店风险 [10] - 未来行业竞争将从价格战转向品牌、货盘、数字化运营的综合比拼 [10] 公司面临的潜在挑战 - 极致低价模式导致毛利偏低，高度依赖规模效应 [10] - 随着门店扩张增速放缓，需要通过品类优化、自有品牌打造来提升盈利能力 [10] - 公司超2万家门店以轻资产加盟模式为主，对加盟商的标准化管理压力巨大 [11] - 部分区域门店密度过高，导致客流分流、单店销售下滑，加盟商回本周期从1-2年拉长至2-3年 [11] 同业公司对比 - 三只松鼠预计2025年归母净利润为1.35亿元至1.75亿元，同比下降约57.08%至66.89% [8] - 良品铺子预计2025年归母净利润亏损1.2亿元至1.6亿元，亏损规模较2024年近乎翻倍 [8] - 上述公司业绩下滑与量贩零食的冲击有关，且部分原因在于门店结构调整导致门店总数下降 [9][10]

公司上市与市场表现 - 鸣鸣很忙于1月28日在港交所上市，成为首家在港股上市的量贩零食品牌，股票代码01768.HK [3] - 公司上市定价为每股236.60港元，总计发行15511200股H股，募集资金约36.7亿港元 [10] - 香港公开发售获1899.49倍认购，国际发售获44.44倍认购，后者是近年来港股消费IPO最高倍数之一 [10] - 截至1月29日收盘，公司股价为420.00港元，总市值约为905.15亿港元 [3][10] 创始人背景与创业历程 - 公司副董事长赵定出生于1989年安徽芜湖，父辈以摆摊卖炒货为生，18岁后创业，从江西一口大铁锅炒货起步 [4] - 2008年起，赵定带领芜湖老乡将炒货店向浙江、江西、湖南扩张，以每年四五十家的速度增长 [4] - 2014年左右，赵定观察到传统散称炒货份额萎缩，包装零食连锁店崛起，消费者习惯向日常化、多样化转变 [4] - 2015年，赵定在江西宜春开设一家130多平方米的零食集合店，生意超出预期，但早期加盟模式遭遇挫折 [4] - 2019年，赵定创立以儿子名字命名的“赵一鸣零食”品牌，并于2020年10月全面放开加盟 [4] 加盟模式与扩张策略 - 赵一鸣零食对加盟商筛选极为严格，早期100个咨询电话仅1人成功开店，加盟通过率仅约2% [5] - 加盟商需亲自运营，拒绝纯投资客，需有生意经验、风险认知和共同价值观，并需实地调研20家以上门店并提交详细报告 [5] - 公司采取“先验证、后扩张”的谨慎策略，2019年至2022年初的三年里仅开出约80家店 [5] - 赵定认为线下零食连锁的两大命门是“选址”和“让加盟商赚钱”，后者是生意模式成功的基础 [4] 资本融资与关键决策 - 2021年5月，零食很忙完成2.4亿元A轮融资，由红杉中国与高榕创投联合领投，投后估值达25亿元 [5] - 黑蚁资本通过县城田野调查发现赵一鸣零食，其投资条件之一是要求公司将总部搬往广州，此决策成为公司后来跻身头部的关键 [6] - 2023年2月，黑蚁资本领投赵一鸣零食1.5亿元A轮融资 [7] - 2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食宣布战略合并，共同组建“鸣鸣很忙”，晏周出任董事长，赵定出任副董事长 [7] 合并后的发展与财务表现 - 主要机构股东红杉中国和高榕创投对合并迅速表示支持，避免了行业恶性内耗，奠定了新公司的规模优势 [9] - 2024年，合并后的鸣鸣很忙商品交易总额达555亿元，成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [9] - 2025年前三季度，公司实现整体营收464亿元，经调整净利润18亿元，相当于日赚超660万元 [9] 股权结构与创始人财富 - 根据招股书，董事长晏周持股24.06%，副董事长赵定通过宜春鸟窝持股21.19% [11] - 以1月29日收盘市值905.15亿港元计算，晏周身家超200亿港元，赵定身家超190亿港元 [11] 行业格局与资本认可 - 零食很忙与赵一鸣零食的合并改写了行业格局，背后是资本投出的关键“信任票” [8] - 公司IPO拥有豪华基石投资者阵容，8家基石投资者合计认购约1.95亿美元（约15.20亿港元） [10] - 公司36.7亿港元的募资总额超过了同期港股消费IPO蜜雪冰城的募资总额 [10]

核心观点 - 零食行业出现显著业绩分化 量贩零食渠道商业绩高速增长 而传统零食品牌商业绩普遍承压或亏损 [1][3][8][10] 三只松鼠业绩与战略调整 - 2025年预计归母净利润为1.35亿元至1.75亿元 同比下降57.08%至66.89% [1] - 2025年扣非净利润为4500万元至6500万元 同比下降79.64%至85.91% 主营业务利润下滑更甚 [2] - 业绩下滑归因于销售旺季错档、坚果原料价格上涨、主动调整销售结构及新业务战略性投入 [4] - 公司在2025年11月对35款产品提价 幅度在0.2元到10元之间 最高涨幅约23.40% [5] - 2026年1月再次上调部分坚果礼产品出厂价 主要面向B端客户 [4] - 公司进行战略转型 推出“生活馆”新店型 自有品牌占比高达90% 并建成超4000平方米的中央厨房 截至2026年1月30日已在皖苏布局22家生活馆门店 [5] 万辰集团业绩与业务进展 - 2025年预计归母净利润为12.30亿元至14.0亿元 是同期三只松鼠净利润的至少7倍 [1] - 净利润比上年同期（重组前）增长319.05%至376.97% 比上年同期（重组后）增长222.38%至266.94% [1][6] - 2025年预计营收为500亿元至528亿元 同比增长54.66%至63.32% [6] - 2025年量贩零食业务预计营收为500亿元至520亿元 同比增长57.28%至63.57% 加回股份支付费用后净利润为22亿元至26亿元 净利润率为4.40%至5.10% [7] - 公司于2025年完成对南京万优商业管理有限公司49%股权的收购 持股比例由26.01%提升至75.01% [1] - 截至2025年6月底 门店数增至15365家 包括14334家“好想来”和1031家“老婆大人” 并于2025年9月递交港股上市申请 [7] 鸣鸣很忙业绩与上市情况 - 公司于2025年1月28日登陆港股上市 截至1月30日收盘市值为885.8亿港元 [1][9] - 2025年前三季度收入为463.71亿元 同比增长75.22% 净利润为15.59亿元 同比增长218.85% [9] - 截至2025年9月底 公司拥有19517家门店 包括8419家“零食很忙”和11098家“赵一鸣零食” [9] 其他零食品牌商业绩表现 - 良品铺子预计2025年归母净亏损为1.20亿元至1.60亿元 亏损同比扩大160.28%至247.04% [10] - 来伊份预计2025年归母净亏损为1.7亿元 亏损同比扩大125.86% [10] - 两家公司将部分业绩下滑原因归咎于门店结构调整 截至2025年9月底 良品铺子门店数为2227家 较年初净减少477家 [11] - 两家公司尝试通过合作或自有品牌涉足量贩零食渠道 但未披露具体收入贡献 [11] 行业趋势与影响 - 量贩零食渠道的扩张带动了上游品牌商收入 例如溜溜果园2025年上半年来自万辰集团和鸣鸣很忙的收入合计贡献27.3% 齐云山与鸣鸣很忙的合作也推动了其收入增长 [10] - 行业呈现结构性变化 渠道商通过规模扩张和供应链建设实现快速增长 而部分传统品牌商面临门店调整、成本上升及竞争加剧的挑战 [6][10][11]

鸣鸣很忙上市与行业竞争格局 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于1月28日在香港联交所上市，成为“港股量贩零食第一股” [2] - 上市首日开盘大涨88%，股价最高冲至445港元/股，市值一度突破900亿港元，创下中国零食行业规模最大的IPO纪录 [2] - 其直接竞争对手万辰集团已于2025年9月向港交所递交上市申请，计划以旗下品牌“好想来”冲击港股市场 [2] 公司扩张与财务表现 - 鸣鸣很忙由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年年底合并而成，截至2025年9月门店突破19517家，几乎以每天新增近20家门店的速度扩张 [3] - 万辰集团旗下“好想来”是全国首个门店数量突破10000家的量贩零食品牌，截至2025年6月30日门店数量突破15000家 [6] - 万辰集团总收入从2023年的93.0亿元增长至2024年的323.3亿元，同比增长247.9% [6] 供应链与运营效率 - 万辰集团约95%的产品直接从品牌厂商采购，使零售价比传统商超同类产品低约20%至30% [7] - 鸣鸣很忙通过直采模式实现了比传统线下商超平均低约25%的价格 [7] - 万辰集团通过51个常温仓及13个冷链仓构建仓储物流网络，使大部分门店补货周期缩短至“T+1” [7] - 鸣鸣很忙建立了48座智能仓配中心，能实现300公里半径内24小时配送，其2024年存货周转天数仅为11.6天，处于行业领先水平 [7] 消费体验与门店运营 - 量贩零食店将购买零食的体验从“买”变成了有乐趣的“逛” [8] - 万辰集团旗下“好想来”致力于打造集购物、娱乐、社交于一体的线下空间，门店设计明亮宽整，并根据场景差异化布局，增设IP商品、冷藏食品等新品 [10] - 鸣鸣很忙通过“全民选品”小程序等数字化工具精准捕捉消费者口味偏好，与厂商联合定制爆款产品 [10] - 量贩零售店要求员工统一着装、使用标准化服务，营销活动由总部统一策划，确保所有门店营销步调一致 [11] 行业市场前景与空间 - 中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元、持续稳定增长的广阔市场 [12] - 渠道正经历结构性变化：向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超，2019—2024年专卖店GMV CAGR约14%；市场持续下沉，下沉市场成为增长主动力 [12] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间，行业天花板高 [12] - 银河证券测算，全国零食量贩门店远期总空间约7.4万家，较2025年约4.5万家仍有约2.4万家的增量空间 [12] - 中金公司预估中长期零食量贩店有望达到8万至10万家 [12] 门店布局与商品策略 - 记者在深圳上下沙探店发现，800米距离内分布三家量贩零食门店，它们装修风格统一，货品陈列相似，通过细微差异竞争 [13] - “零食很忙”门店采用统一品牌形象，黄色为主色调，货架高度、布局方式完全一致以增强品牌辨识度 [13] - 商品陈列遵循引流品在前、利润品在后的逻辑，门口陈列1元饮料、糕点等低价引流品，内部陈列毛利率较高的自有品牌和定制产品 [13] - “赵一鸣零食”与“好想来”则采用红色为主视觉，店面陈设与零食很忙相似 [13]

公司股价与市场表现 - 截至发稿，公司股价上涨4.29%，报437.8港元，成交额1亿港元 [1] - 公司近日正式登陆港交所 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是中国食品饮料量贩模式的领导者 [1] - 公司旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [1] - 截至2025年11月30日，公司总门店数约2.1万间 [1] 公司财务与运营数据 - 公司去年首三季GMV达661亿元，同比增长73% [1] - 公司去年首三季收入达464亿元，同比增长75% [1] - 公司去年首三季经调整净利润达18.1亿元，同比增长241% [1] - 招商证券预计公司2025至2027年经调整净利润分别达25.2亿、33.9亿及43.7亿元人民币 [1] 行业趋势与公司前景 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计公司将持续提升渗透率并保持快速开店节奏 [1] - 目前行业份额加速向龙头集中 [1] - 公司在供应链、仓配、拓展、品牌等多方面均领先 [1] - 行业规模效应下预计强者恒强，公司份额有望进一步提升，利润逐步释放 [1] 机构观点 - 招商证券首予公司“强烈推荐”评级 [1]