股权转让交易 - 控股股东宁波汉意及一致行动人良品投资与长江国贸签署股份转让协议，总价款10.46亿元，转让后长江国贸持股21% [1][2] - 股东达永以12.34元/股向长江国贸转让8.99%股份，涉及3605万股，总价4.45亿元 [3] - 两项交易完成后长江国贸将持股29.99%，总持股1.2亿股，总价款14.85亿元 [4] - 交易后宁波汉意持股比例从35.23%降至17.22%，达永从18.16%降至9.17%，创始人杨红春将失去控股权 [5] 公司财务与市场表现 - 停牌前公司市值55亿元，复盘后股价微跌0.15%至13.69元，市值54.9亿元 [6] - 2025年半年业绩预告显示净亏损7500万至1.05亿元，为上市以来最差半年报 [9] - 2024年营收71.59亿元同比下降11%，首次年度亏损4610万元 [31] - 2023年营收80.46亿元同比下降近15%，归母净利润腰斩至1.8亿元 [28] 战略转型与竞争困境 - 2023年开启"降价不降质"策略，300款主力产品会员价平均降幅22%，最高达45% [37] - 2024年转向"自然健康零食"战略，推出"五减"概念新品，首周销售额破400万 [53] - 量贩零食崛起导致市场份额被侵蚀，2024年门店数从3293家缩减至2704家 [44] - 代工模式导致成本高企，供应链管控不足，食安投诉频发影响品牌形象 [38][42] 行业格局变化 - 量贩零食品牌鸣鸣很忙2024年门店达14394家，GMV 555亿元，营收393.44亿元 [48] - 传统三巨头集体失速：来伊份2024年营收33.7亿元亏损7500万元，三只松鼠Q1增收不增利 [44][45] - 行业趋势从价格战转向健康化，多家品牌推出低糖低脂等健康零食标准 [51][54] 交易背景与潜在影响 - 长江国贸为武汉国资背景，拥有物流体系和资金资源，可能提升公司供应链效率 [12][13] - 业内对国资接手效果存分歧，认为需解决经营能力不足的核心问题 [16] - 存在股权转让纠纷风险，宁波汉意7976万股被冻结但预计不影响整体交易 [19][20]

行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

公司简介 - 三只松鼠创立于2012年，是一家创新型制造型自有品牌零售商，产品涵盖坚果、烘焙、综合零食、肉制品、果干等品类，还有儿童零食品牌"小鹿蓝蓝" [1] - 公司销售渠道多元，线上覆盖主流电商平台如抖音淘宝，线下有松鼠投食店、联盟小店等渠道 [1] - 2025年4月25日递表港交所，保荐人为中信证券 [1] 财务状况 - 2022-2024年及25Q1公司营收分别为72.9、71.1、106.2亿元和37亿元 [4] - 2022-2024年及25Q1净利润分别为1.29、2.19、4.07亿元及2.39亿元 [11] - 2022-2024年及25Q1毛利率分别为26.2%、22.7%、23.8%及26.7% [7] 收入结构 - 2022-2024年坚果品类收入占比分别为56.3%、53.6%、50.5%，呈下降趋势 [5] - 综合零食收入占比从2022年的12%提升至2024年的19% [5] - 2023年收入下滑主要由于SKU数量压缩和传统电商收入贡献衰退 [5] - 2024年收入同比增长49%，核心驱动是短视频电商渠道爆发增长和小鹿蓝蓝品牌收入增长58.8% [6] 毛利率分析 - 2023年毛利率下降3.5个百分点，主要因原材料价格上涨和短视频电商渠道费用上升 [8] - 2024年毛利率回升1.1个百分点，主因产品结构优化和高附加值品牌增长 [9] - 2024年坚果类产品毛利率提升至24%，烘焙食品毛利率21.2%，综合零食毛利率29% [8][9] - 行业内毛利率水平低于来伊份(40.56%)、盐津铺子(30.16%)等竞争对手 [10] 运营能力 - 2025年Q1存货下降62%至7.9亿元，应付账款下降68%至6.7亿元 [12] - 线下分销商收入2024年增长46.4%至14.80亿元，门店数量扩大至超过300家 [12] - 货币资金增长14%至9.87亿元，流动比率从1.39x改善至1.93x [14] 公司优势 - 品牌复购率长期保持在35-40%，高于行业平均水平 [15] - 线上线下融合渠道体系，2024年私域用户超3000万 [15] - SKU由1000+精简至400多，2024年20款单品销售突破亿元 [17] - 自主产品收入占比超70%，高于同业水平 [18] - 固定资产占比12.45%，低于同业代表性企业 [20][21] - 供应链转型，2024年实现坚果产品吨成本下降12% [22] 行业情况 - 中国休闲食品行业市场规模从2010年4100亿元增长至2022年1.17万亿元 [28] - 预计2027年中国休闲食品行业市场规模达1.24万亿元 [28] - 2023年中国零食集合店市场规模809亿元，预计2025年达1239亿元 [28] - 三只松鼠2024年零食产品销售额139.8亿元，位列行业第四 [28] - 中国坚果市场规模约2889亿元，三只松鼠独占35%以上市场份额 [28]

行业格局变化 - 传统零食三巨头（来伊份、三只松鼠、良品铺子）面临业绩危机，2024年来伊份营收净利润双位数下滑，良品铺子出现上市后首次年度亏损 [1] - 量贩零食品牌（零食很忙、赵一鸣、好想来）以低价策略快速扩张，可乐2.3元/瓶、矿泉水1.2元/瓶等价格颠覆传统渠道 [1][3] - 量贩零食头部品牌万辰、鸣鸣很忙门店规模达万店级别，但净利润率仅0.91%-2.1% [7][8] 商业模式对比 - 传统零食企业依赖品牌溢价（坚果价差达50%）和高端定位，但面临价格虚高、品类同质化质疑 [3][12] - 量贩零食采用"薄利多销+海量SKU"模式，直连工厂砍掉中间环节，99.9%为加盟店轻资产运营 [2][8] - 三巨头线下扩张受阻：三只松鼠2024年门店仅333家（原计划万店），来伊份2024年门店数较2023年减少16.28%至3085家 [6] 企业转型尝试 - 良品铺子2023年启动最大规模降价，300余款产品会员价平均降22%（最高45%），但面临品牌调性受损风险 [14] - 三只松鼠尝试多元化：推出卫生巾品牌"她至美"、酒类"孙猴王"等，同时布局"一分利"便利店（自有品牌占比40%） [15][18] - 三只松鼠开设全品类生活馆，覆盖米面粮油/生鲜蔬果/日化洗护，试图通过供应链整合构建壁垒 [18] 消费趋势与行业痛点 - 年轻消费者价格敏感度提升，品牌溢价接受度下降，转向"随手买"无品牌偏好的消费模式 [4][10] - 行业同质化严重：相似原材料/配方/工艺导致产品差异化不足，健康化趋势未突破结构性困局 [9][10] - 渠道成本差异显著：传统企业依赖高成本商场店/电商（三只松鼠2024年线上占比仍近70%），量贩店聚焦社区乡镇近场消费 [5][6] 未来竞争焦点 - 供应链能力成为核心：三只松鼠提出通过全渠道销售跑通供应链，目标打造硬折扣商超 [18] - 业态升级关键窗口期：章燎原强调"错过时间点就来不及"，需重构成本或寻找新价值支点 [19][20] - 行业从营销驱动转向效率竞争，需满足"买得爽、吃得省"的底层需求 [20]

公司概况与上市计划 - 江西齐云山食品股份有限公司正式递交港股主板上市招股书，由中泰国际担任独家保荐人，成为第二家赴港上市的果类零食公司[1] - 公司拥有超30年南酸枣食品生产销售经验，产品包括南酸枣糕、南酸枣粒等，获"绿色食品"和"国家地理标志保护产品"认证[1] - 2022-2024年总营收分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元，净利润分别为2560万元、2370万元、5320万元[1] 产品结构与市场表现 - 南酸枣糕是核心产品，2022-2024年销量占总销量86.5%、83.3%、86.4%，销售收入占总营收88.7%、84.7%、86.7%[2] - 南酸枣粒作为第二增长曲线尚未突破千吨级别，2024年收入3000万元，占总营收9.2%[2] - 南酸枣凝和软糖等新品表现不佳，2024年收入降至1301.50万元，占总营收3.8%[2] - 2024年市场份额仅0.63%，远低于行业龙头溜溜果园的2.61%[1] 区域分布与渠道结构 - 江西省贡献超三分之一收入，湖南、福建、浙江、广东四省合计贡献46.3%-53%收入，其中湖南和广东2024年收入同比分别增长77.0%和76.1%[4] - 线下经销商渠道占主导，2022-2024年收入占比86.2%、85.0%、88.4%，经销商数量从113家增至199家[6] - 线上渠道发展缓慢，2022-2024年收入占比约10%，金额在2584万元至3293.9万元之间[6] 客户结构与渠道风险 - 2024年第一大客户G贡献7799.50万元销售额，占线下收入26.0%、总收入22.9%，推测为量贩零食巨头零食很忙[7] - 与量贩渠道深度绑定导致议价权下降，南酸枣糕均价从2022年41.2元/千克降至2024年39.3元/千克，累计降幅4.6%[8] - 原材料采购成本上升，南酸枣价格从4.0元/千克涨至4.2元/千克，预计2025-2026年达4.3元/千克[8] 财务表现与行业前景 - 综合毛利率从2022年48.6%降至2024年48.6%，线下经销商渠道毛利率2024年为47.9%[8] - 2024年中国零食行业规模13440亿元，预计2029年达17558亿元，年复合增长率5.5%[5] - 南酸枣糕细分市场规模2024年仅17.58亿元，预计2029年35.36亿元，占果类零食市场2.3%[5] 公司治理与股东回报 - 核心管理层六人通过持股平台间接控制公司68.67%股权[9] - 2022-2024年累计分红4370万元，其中超3000万元流向核心管理层，约占期间净利润总和三分之一[9]

减持计划 - 控股股东一致行动人漳州金万辰拟减持不超过180万股，占总股本0.9594%，减持价格依据市场价格确定 [1] - 减持前漳州金万辰持有2466.34万股，占总股本13.15% [2] - 6月高管减持计划已完成，三人减持均价分别为171.67元/股、170.49元/股、171.29元/股 [3][4] 股价表现 - 去年8月初股价在17-18元区间，相比减持均价涨幅约10倍 [5] - 7月4日收盘价164.77元，当日下跌0.87%，近3个交易日累计下跌12.89% [10][11] - 当前市值305.38亿元，市盈率60.82倍 [11] 业务转型 - 原为食用菌研发生产企业，2021年4月上市 [5] - 2022年8月成立南京万兴开展量贩零食业务，初期营收5亿元 [6] - 2023年10月整合四大品牌为"好想来" [7] - 2024年量贩零食营收317.9亿元，同比增长262.94%，净利润8.58亿元 [7] 门店扩张 - 2024年门店总数达14196家，覆盖29个省级区域 [7] - 当年新增门店9776家，主要采用加盟模式 [7][8] - 加盟政策为"0加盟费、0管理费、0服务费"，单店前期投入约47万元 [8] - 店铺毛利率19%-20%，定位社区低价零食 [8][9] 发展战略 - 2025年计划继续推进门店网络良性增长，强化加盟商支持 [10] - 将通过供应链协同降本和消费者需求洞察实现规模效益平衡 [10]

收购终止事件 - 三只松鼠终止收购爱零食，因部分核心条款未达成一致[2] - 收购终止不会对公司生产经营及经营业绩产生重大不利影响[2] - 三只松鼠此前拟以不超过2亿元收购爱零食，不超过0.6亿元收购爱折扣，不超过1亿元收购安徽致养食品[2] - 爱零食创始人表示双方在估值问题上存在分歧，三只松鼠要求估值不要太高，而爱零食认为估值太低会影响后续融资[3] - 爱零食已起诉三只松鼠，因后者未支付业务调整产生的费用[3] 公司战略与业绩 - 三只松鼠2024年营收重回百亿元量级，达到106.22亿元，此前2019年营收达百亿元后逐年下滑至2023年的71.15亿元[5] - 公司线下渠道占比提升，2024年线上销售74亿元占比69.73%，线下销售32亿元占比30.27%，相比2019年线上占比超90%有明显变化[6] - 三只松鼠与零食优选签署战略合作协议，将在自有产品开发、渠道融合及资源共享等方面合作[5] - 公司表示收购目的是洞察门店端数据并应用于全品类拓展，根据市场演变灵活开设不同类型门店[5] 行业现状 - 量贩零食赛道竞争激烈，影响企业单店盈利能力[2] - 行业头部企业发展迅速：鸣鸣很忙2024年底门店达14394家，万辰集团量贩零食业务2024年营收317.90亿元同比增长262.94%，门店14196家[7] - 行业利润率较低：鸣鸣很忙2022-2024年毛利率7.5%-7.6%，净利润率1.7%-2.1%；万辰集团2024年下半年净利率2.74%[7] - 区域量贩零食连锁品牌可能成为并购对象，但需具备足够盈利能力和可持续发展能力[7] - 爱零食在商品结构、卖场环境及价格方面相比头部品牌无明显优势，部分门店快速开关[7] 爱零食情况 - 爱零食2020年成立，目前拥有超过2000家门店，2021年获得千万美元级战略融资和A轮融资[3] - 2023年中国零食集合店品牌门店数量排行中，爱零食位列第五[3] - 专家认为收购终止对爱零食未来发展不利，估值可能难以提升且品牌受负面影响[4]

公司动态 - 万辰集团董事长王健坤的留置措施已解除，目前正常履行董事长职责，公司生产经营情况正常 [1] - 王健坤留置期间为2个月20多天，公告未公布具体留置事件及实施主体 [1] - 王健坤回归后公司股价一度上涨但次日回落至156.85元/股，下跌1.88% [1] - 留置期间公司股价从94.99元/股上涨至156.85元/股，涨幅超过65%，浮盈超过111亿元 [1] 门店扩张与竞争格局 - 一季度末公司已签约门店超1.5万家，覆盖29个省份，其中"好想来"单品牌超过1万家 [2] - 一季度新增门店约1000家，保持较快开店节奏 [2] - 去年下半年公司新增门店近8千家，远超上半年不到2000家的增速 [2] - 主要竞争对手鸣鸣很忙去年末门店数量为14394家，以不到200家优势领先 [2] - 去年万辰营收323亿元，鸣鸣很忙营收393亿元，相差70亿元 [2] - 去年万辰归母净利润2.94亿元，鸣鸣很忙9.13亿元，相差6.19亿元 [2] 行业前景与竞争态势 - 量贩零食行业两强格局已定，竞争趋缓叠加规模效应提升 [3] - 中国休闲食品饮料市场规模约3.7万亿，下沉市场和量贩渠道增长领跑 [3] - 对标海外15%渗透率，国内折扣业态仍有发展空间 [4] - 预计2025年-2026年是头部阵营盈利能力提升的加速期 [4] 财务表现 - 一季度营收108.2亿元，同比增长124.02% [5] - 一季度归属上市公司股东净利润2.15亿元，同比大增3344.13% [5] - 一季度扣非净利润2.11亿元，同比涨幅10562.3% [5] - 一季度营收已超过去年上半年水平 [5] - 公司年度净利润率仅为1.87%，属于薄利行业 [5] 发展战略 - 通过"厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端"的价值链重构机制提升效率 [6] - 未来将持续投入资源打造商品和供应链优势、仓储物流优势、品牌建设能力等 [6] - 将通过供应链深入合作、提升物流管理能力、优化商品结构等方式提高利润率 [6]

港股IPO进展 - 公司于4月25日向港交所递交发行境外上市股份申请 5月26日公告显示中国证监会已接收备案申请材料 [1] - 募资用途规划：供应链升级占40% 渠道拓展占30% 品类创新占20% 战略并购占5% [14] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增49.3% 净利润4.08亿元同比增85.51% 扣非净利润3.19亿元同比增214.33% [10] - 2025年一季度净利润下滑22.46% 市值较2019年高点缩水70% [9][19] - 销售费用激增50.92%至18.68亿元 其中平台推广费12.24亿元占比65% [19][20] - 毛利率稳定在24% 坚果吨成本下降12% 但吨价同步下降12% [10][19] 业务转型 - 战略调整：自建无为健康食品城等工厂 核心品类50%自产 固定资产周转率从9.2次降至4.7次 [10][13] - 渠道转型：抖音收入21.88亿元占比24.8%超越天猫 但ROI仅0.3元且退货率达行业两倍 [10][13] - 子品牌表现：小鹿蓝蓝2024年营收7.94亿元 其他子品牌贡献不足3% [10] 行业竞争 - 量贩零食品牌以低价策略冲击市场 终端价格低15%-20% 公司收购"爱零食"布局分销渠道 [18][10] - 线下门店扩张受阻 万店计划仅完成3% 2024年门店数333家 [9] - 产品同质化严重 70%配方雷同 坚果类收入占比长期超60% [8][9] 全球化布局 - 2024年海外收入仅69.68万元占比0.01% 目标2026年海外收入占比10% [19] - 越南工厂投产及TikTok Shop布局作为东南亚市场支点 [19] 历史发展 - 2012年创立 2013年销售额破3亿元 2018年营收达70.01亿元年均复合增长率58% [4][6] - 2019年A股上市首日市值84.77亿元 SKU超600个 但代工模式导致食品安全问题频发 [6][9] - 2020年起营收连续下滑 从101.73亿元降至2023年71.15亿元 [9][12]