投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为头部乳企的中长期优势及盈利能力增强预期 [3] 核心观点 - 2025年中报业绩改善 盈利表现同比修复 液奶业务动销平稳 其他品类增势良好 原奶价格下行提升毛利率 规模效应释放推动盈利能力持续增强 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营业收入619.33亿元 同比+3.37% 归母净利润72.00亿元 同比-4.39% 扣非归母净利润70.16亿元 同比+31.78% [1] - 2025Q2单季度营业收入289.15亿元 同比+5.77% 归母净利润23.26亿元 同比+44.65% 扣非归母净利润23.87亿元 同比+49.48% [1] - 2025H1毛利率36.21% 2025Q2毛利率34.37% 同比+0.53个百分点 环比-3.45个百分点 主要受益于原奶价格下降 [2] - 2025H1扣非归母净利率11.33% 2025Q2扣非归母净利率8.26% 同比+2.41个百分点 环比-5.76个百分点 [2] 业务分项表现 - 液体乳2025H1收入361.26亿元 同比-2.06% 2025Q2收入164.85亿元 同比-0.85% 常温液奶市场份额保持平稳 低温鲜奶营收同比增长超20% [1] - 奶粉及奶制品2025H1收入165.78亿元 同比+14.26% 2025Q2收入77.65亿元 同比+9.65% 婴配粉市场份额跃居行业第一 成人粉份额进一步提升 [1] - 奶酪2C业务收入实现正增长 2B业务面向餐饮客户奶酪/乳脂业务收入同比增长20%以上 [1] - 冷饮产品2025H1收入82.29亿元 同比+12.39% 2025Q2收入41.24亿元 同比+37.96% 海外冷饮营收同比增长14.4% [1] - 非乳业务中水饮业务2025H1收入实现双位数增长 [1] 费用结构 - 2025H1销售费用率18.30% 2025Q2销售费用率19.87% 同比-0.68个百分点 环比+2.95个百分点 主要因广告营销费用减少 [2] - 2025H1管理费用率3.77% 2025Q2管理费用率3.77% 同比+0.51个百分点 环比持平 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至113.95/122.71/132.55亿元 较前次上调5.4%/5.3%/1.7% [3] - 对应2025-2027年EPS为1.80/1.94/2.10元 当前股价对应P/E分别为16/15/13倍 [3] - 预计2025年营业收入1202.20亿元 同比+3.84% 2026年1246.73亿元 同比+3.70% 2027年1295.15亿元 同比+3.88% [4] - 预计2025年归母净利润增长率34.81% 2026年7.68% 2027年8.02% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年毛利率34.6% 2026年34.8% 2027年34.9% [11] - 预计2025年归母净利润率9.5% 2026年9.8% 2027年10.2% [11] - 预计2025年ROE(摊薄)19.86% 2026年19.90% 2027年19.99% [4][11] 估值与市场数据 - 当前股价28.27元 总股本63.25亿股 总市值1788.18亿元 [5] - 一年股价波动区间20.28-30.67元 近3月换手率49.03% [5] - 近1月绝对收益2.76% 近3月绝对收益-3.63% 近1年绝对收益36.14% [8]