中粮科技 20260318 电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概述 * 纪要涉及公司为**中粮科技**，其业务涵盖**燃料乙醇**、**淀粉糖**及**D-阿洛酮糖**等玉米深加工领域[1] * 公司是**中粮集团**唯一的**生物制造上市载体**和**玉米深加工专业化平台**[3][10] * 行业为**燃料乙醇**及**玉米深加工**行业，其中燃料乙醇行业壁垒极高[2] 二、 燃料乙醇业务：核心优势与行业壁垒 核心优势 * **原料采购优势**：依托中粮集团在粮食贸易和产区的核心资源，获得超越行业平均水平的**粮源保障能力**，基本消除缺粮停产风险[3] * **产能布局优势**：生产基地主要布局在**黑龙江、吉林、安徽**等玉米主产区，就地采购显著节省长距离运输成本[3] * **风控与成本管控优势**：通过专业的运营管理团队，研判期现货市场，将**期货套期保值**与现货采购联动，有效对冲玉米价格波动风险，使库存成本具备市场优势[3] * **原料多元化与柔性生产能力**：不仅拥有玉米深加工技术，还掌握了**木薯**等替代原料加工技术[3] * 广西工厂是全国领先的以木薯为原料生产燃料乙醇的企业[3] * 安徽蚌埠旗舰工厂可根据玉米和木薯价格走势，灵活调整原料结构，平滑价格波动，拓宽降本空间[3][7] * **非粮乙醇生产成熟**：在广西已建成成熟的非粮乙醇生产基地，主要以木薯为原料，可综合调用国内国际两个市场的原料[7] 行业壁垒 * **政策准入壁垒**：国家对燃料乙醇生产更鼓励**非粮乙醇**，使用玉米等粮食原料的生产牌照**资质审批门槛较高**[3] * **原料保障与成本壁垒**：背靠中粮集团，拥有持续稳定的粮源保障和规模化原料采购体系，新进入者难以在短时间内建立[4] * **渠道和客户壁垒**：核心下游客户是**中石油**和**中石化**，新供应商进入其供应体系需经过严格的资质审核、产品认证及长期供应能力验证[4] * 公司作为国内首批燃料乙醇生产商，已与主要客户建立长期稳定的战略合作关系和成熟的供应渠道[4] * **技术、环保和资金壁垒**：作为中粮集团唯一生物制造上市载体，公司在技术、环保和资金方面具备相对优势[4] * **供给端刚性强**，短期价格上涨难以带动大规模新增产能，增量向头部集中[2][3] 三、 燃料乙醇定价机制与市场 * 定价机制：采用 **“年度战略框架协议”与“区域分批次招投标”** 相结合的模式[4] * 每年与中石油、中石化总部或区域总部签订年度框架协议，锁定合作基本盘[4] * 在此框架下，各区域分公司根据当地市场需求，分批次开展市场化招投标，公司根据具体情况报价竞标[4] * 价格调整核心驱动因素：**区域市场供需格局的阶段性变化**，如乙醇汽油需求季节性增长或区域供应阶段性紧张[4] * 定价模式已由**政策性转向市场化博弈**[2][10] * 一个基础的终端销售价格估算模型为：**3吨玉米成本 + 约500元加工费**[2][10] * 公开网站价格仅作参考，国内终端市场价格是生产企业与中石油、中石化等客户通过谈判博弈形成的动态价格[10] 四、 玉米乙醇 vs. 煤制乙醇 * **能源属性不同**：玉米乙醇属于**生物基燃料**（可再生能源），煤制乙醇本质与石油同属**化石能源**[6] * **应用标准不同**：根据国家现行燃料乙醇强制性标准，**煤制乙醇不满足相关要求，不能作为燃料乙醇进行供应**[2][6] * **目标市场不同**：煤制乙醇主要客户是**化工企业**，玉米乙醇等生物质燃料主要客户是**石化企业**，用于调配乙醇汽油[6] * 结论：二者在产品定位、目标市场和应用逻辑上完全不同，**不存在直接竞争关系**[2][6] 五、 淀粉糖（果糖）业务：核心增长引擎 * **核心优势**： * **贴近消费市场的全国性产能布局**：在华北、华东、华中、东北、西南等食品饮料核心消费市场均有产能布局，大幅降低物流成本并快速响应客户需求，市场份额位居行业前列[8] * 太仓新项目投产将增强公司在华东区域的竞争力[8] * **技术与产品优势**：依托玉米深加工国家工程研究中心，研发了**风味糖浆、特种糖浆**等高附加值、高毛利的“小特新”产品，提供定制化解决方案[8] * **品牌与食品安全优势**：作为中粮集团成员企业，拥有全链条食品安全管控体系和高品牌认可度[8] * **客户情况**： * 与**可口可乐、百事可乐、蒙牛**等国内外食品饮料头部企业建立了超过十年的稳定合作关系，客户粘性强[8] * 正积极拓展现制茶饮、烘焙、健康食品等新兴赛道客户[8] * **业务地位**：是公司近年来的**核心业务板块和利润增长引擎**，高附加值的特种糖浆产品利润贡献占比持续提升[2][8] 六、 D-阿洛酮糖业务：战略性新兴布局 * **行业地位**：公司在该领域处于**行业领先地位**，是**首家**通过酶法工艺实现生产并获得国家卫健委**新食品原料批准**的企业[2][9] * **技术壁垒**：自主研发的酶法生产技术已完成全链条专利布局，核心酶制剂是国家卫健委批准的第一批中，**唯一用于阿洛酮糖生产的特定酶制剂**[9] * **产品与服务**：已实现**结晶阿洛酮糖产品**的规模化生产，并提供从产品供应、配方研发到口感调试的**一站式定制化解决方案**[9] * **销售策略与客户**：采取**绑定头部客户、引领行业应用**的策略[9] * 已与**蒙牛、康师傅、健力宝、霸王茶姬**等国内知名食品饮料及新式茶饮品牌建立深度合作，部分合作产品已上市[2][9] * 同时拓展小客户渠道，覆盖健康食品、功能性食品等细分赛道[9] * **产能布局**：采取灵活的 **“三步走”策略**[9] * 第一阶段：通过合作模式实现产能快速投放[9] * 第二阶段：正在对**吉林榆树**的闲置产线进行改造，预计最迟在**2026年**内投产[2][9] * 第三阶段：根据市场需求增长情况灵活调整投放节奏，在西北的**平凉项目**中已为阿洛酮糖预留了新建产能[9] 七、 历史业绩与成本控制 * **2021年利润达历史峰值的原因**： * **资产重组效应**：2018年完成重大资产重组，中粮集团将玉米生物发酵加工资产全部注入，使公司成为集团唯一的玉米深加工专业化平台，资产和营收规模均达到**200多亿元**[10] * **协同与成本控制**：全国性业务布局及集团内部协同效应，提升了原料采购、节奏把握和成本控制能力，历史上多次承担国家不可食用粮食消化处理任务，结合有效成本控制，使重组后多年间原料成本控制表现出色[10] * **定价机制变化**：2018年后燃料乙醇销售定价模式从带有政策性逐步走向市场化，并带有一定战略合作性质，原料成本端有效控制和销售端定价机制变化形成了有利的盈利空间[10] 八、 其他重要信息 * **处理低品质原料能力**：公司的燃料乙醇业务起源于处理和消化国家不可食用的霉变玉米，**处理霉变粮等不可食用粮食是公司的核心能力之一**[11] * 原料来源已发展为包括**玉米、木薯、水稻、霉变粮食作物以及玉米筛下物**等在内的多元化结构[11] * 会根据市场上各类原料的供应情况和成本，进行组合配比和投料，以稳步降低生产成本[11] * 例如，在东北地区冬季倾向于使用**冻玉米**，因其在发酵过程中有助于自然降温[11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 公司盈利处于底部，静待复苏，长期看好MDI竞争优势带来超额利润 [2] - 考虑石化业务景气度下滑，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年业绩预测，给予公司2025年15倍PE，对应目标价69.30元 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024财年营收1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比 - 22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比 - 18.74%。2024年Q4收入344.65亿元，同比/环比分别 - 19.49%/-31.80%；归母净利润19.40亿元，同比/环比分别 - 52.83%/-33.55%；扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比分别 - 39.39%/-14.07% [2] - 2025年Q1收入430.68亿元，同比/环比分别 - 6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比分别 - 25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比分别 - 26.33%/+25.07% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|182,069|197,523|215,057|229,194| |同比增速(%)|3.8%|8.5%|8.9%|6.6%| |归母净利润(百万)|13,033|14,518|17,668|19,168| |同比增速(%)|-22.5%|11.4%|21.7%|8.5%| |每股盈利(元)|4.15|4.62|5.63|6.10| |市盈率(倍)|14|13|10|10| |市净率(倍)|1.9|1.7|1.5|1.4| [4] 产销数据层面 - 聚氨酯板块：2024年销量564万吨，同比+15.40%；聚合MDI/纯MDI/TDI全年平均价差分别为8116/10038/8511元/吨，同比分别+29%/-4%/-26%，板块毛利率26.15%，同比 - 1.5pct [9] - 石化板块：2024年销量547万吨，同比+15.69%，板块毛利率3.52%，同比基本持平 [9] - 新材料板块：2024年销量203万吨，同比+27.7%，板块毛利率12.78%，同比 - 8.6pct [9] 竞争优势层面 - 海外聚氨酯玩家经营承压，公司相对于MDI海外厂家有显著成本优势，2024年已完成福建基地40万吨扩能，2025 - 2026年公司新增产能占比约80%，未来有望享受MDI景气度抬升收益 [9] 原料层面 - 截至5月12日，2025年Brent油价均价约72美元/桶，同比 - 9.8%，油价下行风险持续释放 [9] - 2024年至2025年初，公司相继投产万华蓬莱一期PDH和25万吨/年LDPE装置；推进乙烯项目原料多元化改造，乙烯一期项目预计2025年末完成从丙烷到乙烷进料切换，乙烯二期项目计划采用乙烷和石脑油为原料，已订购6艘VLEC乙烷运输船 [9] 投资建议层面 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为145.18、176.68亿元（原值为184.56/227.54亿元），新增2027年业绩预测为191.68亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE分别为12x、10x、9x [9] - 给予公司2025年15倍PE，对应2025年目标价69.30元，维持“强推”评级 [9]