报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大特征，调整原因一是 2024 年期待的落空，二是宏观叙事的变化 [2] - 8 月下旬以来股债逐渐脱敏，进入 8 月经济数据窗口期，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹，建议关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 本轮债市下跌复盘 - 本轮债市收益率上行调整始于 6 月底，6 月 30 日至 9 月 10 日，几乎全部债券品种收益率显著回升，平均上行 12BP，仅 3 年 AA - 品种收益率下行 5BP [3] - 长期限债券品种上行更显著，国债、国开债和地方政府债平均上行幅度为 15BP、17BP 和 11BP，30 年期国债收益率上行 34BP [3] - 多数信用利差收窄，全部品种信用利差平均收窄 5BP，低等级信用利差收窄幅度更显著，3 年 AA -、5 年 AA - 信用利差分别下降 16BP 和 14BP [3] - 8 月 8 日起新发行部分债券利息收入按规定缴纳增值税，新老券收益率分化，8 月 27 号之后，中债国债收益率逐渐锚定新发活跃券，10 年期国债中债估值曲线该期间上行幅度多为 5 - 6BP [3] 下跌原因分析 - 期待的落空：2024 年期待的落空，2025 年 7 天逆回购利率仅下调 10BP，少于过去三年平均 20BP + 的下调幅度，且今年上半年 GDP 增速 5.3%，好于去年底对 2025 年经济的悲观预期 [6] - 宏观叙事的变化：7 月 1 日中央财经委员会第六次会议强调推进全国统一大市场建设，反内卷运动使投资者对通缩的悲观预期消散，同时 AI 产业链业绩亮眼，权益市场气势如虹，债市遭遇赎回股债跷跷板 [6] 8 月下旬以来股债逐渐脱敏 - 8 月 18 日至 9 月 8 日，债市总体横盘，股市累计上涨（沪深 300 涨幅 5.4%、中证 500 涨幅 4.9%），和 7 月相比，股债之间的相关性明显减弱 [9] - 债市交易节奏开始领先股市，债券投资者可能通过提前预判股市走势交易债券，债市逐渐对股市脱敏，这与本轮股市上涨的结构分化有关 [9][10] - A 股各行业涨幅分化明显，涨幅前三为通信、有色金属和电子，对应 AI 和黄金主线，煤炭行业年初以来指数下跌，石油石化、食品饮料和交运行业涨幅接近 0，A股 暴涨不等于中国经济全面改善 [10] 8 月经济数据窗口来临，预计债市交易主线转向基本面 - 历史数据显示，债市重要变盘常出现在统计局经济数据公布窗口，官方月度经济数据能提供重要增量信息 [16] - 当前经济基本面依然偏弱，下半年政府托底经济效应减弱，预计三季度 GDP 增速继续下行，7 月经济数据明显偏弱，估算月度 GDP 仅 4.3%，远低于全年 5%的经济目标，随着 8 月经济数据公布，三季度经济压力更明显 [16] 债市展望——博弈窗口开启 - 短期债市有望超跌反弹，建议重点关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [20] - 本周债市下跌速度加快主要是基金费率新规传闻扰动，并非实质性利空 [20] - 目前 7 天逆回购利率保持在 1.4%，资金面相对宽松，短端国债 1.4%存在配置价值，10 - 1 期限利差 40BP，已处于历史中位数上方 [20] - 考虑到国内经济依然面临压力，8 月经济数据发布后压力更明显，随着股债脱敏债市交易主线回归基本面，长债有望阶段内反弹 [20]

核心观点 - 2025年是债券市场转折之年 预期与现实持续博弈 债市总体呈现震荡偏弱格局 收益率绝对水平偏低 易跌难涨[2][65] - 投资策略建议短端配置 长端交易 10年期国债收益率波动区间预计为1.6%-1.9%[76][77][110] - 经济内生动力依然不强 下半年政府债券增速面临下滑 三季度经济可能再次探底[49][54][59] 市场回顾 - 2025年三季度债市呈现熊陡走势 1年期国债平均上行9BP 10年期国债上行1BP 中位数变动分别为1BP和-3BP[3] - 以1年期国债变动幅度来看属正常水平 但10年期国债上行幅度偏多[3] 2025年债市交易逻辑 - 货币政策预期落空：2024年底期待"适度宽松"政策 但2025年7天逆回购利率仅下调10BP至1.4% 而2023年累计下调20BP 2024年累计下调30BP[12] - 宏观经济预期变化：经济连续三个季度企稳 2025年上半年GDP增速达5.3% 二阶导企稳及改善体现在GDP、居民消费和房地产投资等领域[15] - 宏观叙事转向反内卷：5月31日中汽协发布维护公平竞争秩序倡议 6月11日比亚迪压缩账期至60天 6月29日人民日报发文破除"内卷式"竞争[21] - 股市表现强劲：A股从2024年924政策后大幅走高 2025年7月以来突破前高 日间和日内呈现股债跷跷板效应[25] 股债关系分析 - 金融市场长期基于价值交易 如果围绕同一价值则相互印证 否则长期走势分化 美国市场呈现美股长牛和股债双牛格局[31] - A股结构持续变化：当前市值前三行业为电子、银行和医药 较2014年的银行、非银和石化行业分布变化显著 电子市值提升9% 银行下降4.3%[37][42] - 2015年水牛记忆重现：互联网+与AI+概念类比 2015年上半年债市主线为地方政府置换债[43] 经济现实分析 - 经济内生动力不强：上半年经济好转主要来自政府托底 7月国内经济再次跌破平台 月度GDP环比回落0.9个百分点 其中基建与地产拖累0.5% 工业拖累0.3% 服务业拖累0.1%[49] - 政府债券增速下滑：2025年财政前置 特别国债1.8万亿元 但如果不临时增加预算 预计政府债券增速从9月开始减速[54] - 三季度经济可能探底：8-9月经济走向关键 预计8月改善概率较大 但9月面临明显基数扰动 全年保五压力下 下半年经济下滑压力明显增加[59] 债券市场状况 - 期限利差走阔：7月以来1年国债围绕政策利率1.4%波动 10年和30年期上行 截至2025年9月3日 10-1国债期限利差43BP 30-10利差28BP 回到2023年底水平[71] - 信用利差处于低位：3年、5年和10年信用利差均在2023年底位置 各期限国债较2023年底回落70BP-75BP[88] - 债券基金个人投资者占比提升：2024年上半年中长期纯债基金个人投资者占比提高3.6%至7.6%[83] 投资品种分析 - 利率绝对水平较低利差较窄：二级市场各品种分布拥挤票息较低 一级市场利率债供给较多[93] - 信用利差分位数处于历史低位：1年短融超AAA品种信用利差分位数18.6% AAA品种12.2% AA+品种9.1%[104] - 票息保护度分析：3年期AAA品种持有3个月可抵御18BP收益率上行 AA品种多抵御2BP上行 AA-品种多抵御9BP上行[107] 历史走势参考 - 四季度债市多上涨：2010年以来期限走平的年份占比67% 四季度1年期国债平均上行4BP 10年期国债下行3BP 中位数变动-9BP和-1BP[99]