报告核心观点 - 晨会纪要包含两份最新报告摘要 一份针对近期债市大幅调整进行原因分析与展望 另一份对诺瓦星云公司在MLED领域的深度布局与全球化进展进行点评并维持“买入”评级 [2][3] 固定收益市场点评 - **事件**：12月29日 国债期货早盘跌破多个点位后现券跟随下跌 30年期国债到期收益率全天大幅上行 [4] - **下跌原因分析**：市场主要对周末政策组合进行定价 包括央行报告引发明年降息概率下降的猜想 以及全国财政工作会议内容引发对明年供需矛盾加剧的担忧 [5] - **深层原因**：短期调整更多源于券商砸盘叠加年末长债承接机构不足 仅保险机构为较强势买盘 但其倾向于在利率回调后买入30年期政府债而非主动压低利率 [5] - **市场展望与关注点**： - 考虑到本周仅3个交易日及年末银行减少债券借出等因素 后续市场有望修复 超额回调后可能是30年期交易的买点 [6] - 需关注12月31日国债发行计划中30年期债券为首发或续发 因其将影响活跃券格局与定价 [6] - 需关注跨年后保险机构对国债的操作是否转为卖出 以验证其年末买入行为性质 [6] - 需关注跨年后银行信贷开门红情况以及存单与资金面背离是否持续 [6] 诺瓦星云公司点评 - **事件**：2025年12月26日 公司发布投资者交流记录 表示已针对MLED领域推出核心检测装备和核心集成电路产品 [7] - **MLED领域深度布局**： - 公司拥有包括COEX系列在内的多款LED显控产品 覆盖从1080P到超8K显示方案 [8] - 针对MLED推出核心检测装备 如Demura系统、点亮测试机等 旨在提升生产良率、效率及应用端显示效果 [8] - 针对MLED推出核心集成电路 如ASIC专用控制芯片、混合驱动芯片等 以显著提升显示屏显示效果 [8] - **行业增长前景**： - 据Trend Force预测 2025年全球LED显示屏市场规模有望达79.71亿美元 2028年有望达102.36亿美元 2023-2028年复合年增长率为7% [9] - 据洛图科技预测 2028年Mini LED直显全球市场规模将达33亿美元 2024-2028年复合年增长率约为40% [9] - 由于公司已提前布局MLED相关技术 未来将成为行业内Mini LED增长的最大受益者 [9] - **业务协同发展**： - 公司推出视频处理系统 支持多类显示终端 应用于虚拟拍摄等领域 [10] - 公司推出基于云的信息发布与管理系统 包括硬件形态的云联网多媒体播放器及软件形态的“屏精灵”与“屏老板”云服务 [10] - **全球化进展**： - 公司海外布局早 截至2025年9月在海外拥有约200多人的服务团队 建立了完善的销售体系与合作伙伴网络 [11] - 2025年上半年 公司境外收入同比增长21.31% 境外收入占比为22.89% [11] - **盈利预测与评级**： - 预计公司2025-2027年营业收入分别为33.43亿元、37.42亿元、42.34亿元 [12] - 预计同期归母净利润分别为6.20亿元、8.06亿元、11.06亿元 [12] - 预计同期每股收益（EPS）分别为6.70元、8.72元、11.97元 [12] - 报告维持对公司“买入”评级 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月29日早盘国债期货跌破多个点位后现券跟随下跌，30年国债到期收益率全天大幅上行，消息面是对周末政策组合的定价，一是央行报告引发债市对明年降息概率下降的猜想，二是全国财政工作会议引发债市对明年供需矛盾加剧的担忧 [5][10] - 短期债市下跌更多是由于券商砸盘、承接机构缺乏，年末长债承接机构不足，险资倾向于利率回调后收30年政府债 [5][10] - 从债市表现看后续有望修复，超额回调+缓慢修复可能是逆风期的定价范式，进行30年交易可关注超额回调后的买点 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月29日，早盘国债期货跌破多个点位后现券跟随下跌，30年国债到期收益率全天大幅上行 [9] 点评 - 消息面是对周末政策组合的定价，包括央行报告和全国财政工作会议引发的市场猜想和担忧，但贷款利率降幅过快、2026年供需矛盾加剧并非新鲜事，12月29日债市也未定价11月偏弱的工业企业利润 [5][10] - 短期债市下跌更多是券商砸盘和承接机构缺乏导致，年末长债承接机构主要是保险机构，险资倾向利率回调后收30年政府债 [5][10] - 后续债市有望修复，超额回调+缓慢修复可能是定价范式，30年交易可关注超额回调后的买点 [5][11] - 短期关注点包括12月31日国债发行计划中30年国债情况、跨年后保险机构对国债买卖情况、跨年后银行信贷开门红及存单与资金面情况 [6][11]

债市调整与理财产品表现 - 近期债市持续调整，截至12月8日，30年期国债期货当季连续下跌3.72%，10年期国债期货下跌0.54% [1] - 债市价格下跌直接导致部分理财产品净值回撤，因为债券是理财产品尤其是固收类产品的主要配置资产 [1] - 理财产品表现呈现明显分化，市场短期波动是常态 [4] 理财产品提前终止情况 - 11月1日至12月9日期间，已有近百只理财产品宣布提前终止 [1] - 自12月以来，有近10家机构发布了旗下理财产品提前终止的公告，包括中银理财、中邮理财、宁银理财、恒丰银行、四川银行等 [1][2] - 具体案例包括：中银理财“稳汇固收增强（美元年年开）05期”产品将于2025年12月30日提前终止 [1]；中邮理财旗下一款人民币理财产品因连续10个交易日总份额低于1亿份，计划于2026年1月6日提前终止，原定到期日为2032年1月5日 [2] 债市走弱的原因分析 - 近期债市整体走弱是资金面收紧与政策预期调整等多方面因素共同作用的结果 [3] - 近期央行公开市场转向净回笼，叠加年末资金需求上升，或引发债券减持 [3] - 公募基金费率新规传闻对债市情绪造成扰动，可能削弱债基对机构投资者的性价比，引发债基赎回 [3] - 今年纯债基金业绩表现偏弱、“固收+”基金年末调整，而新规迟迟未落地，放大了市场对债基赎回的担忧 [3] 对债市及理财市场的展望 - 多数业内人士认为当前债市调整属于短期现象，基本面与政策面未出现显著利空 [3] - 支撑市场的基础逻辑尚未逆转，本轮调整的可持续性较弱，且当前债市已有超调迹象，结合长债性价比提升，配置价值有望逐步显现 [3] - 在资产荒持续演绎的背景下，机构配置需求依然强劲，短期市场或呈现震荡格局，中长期不必过度悲观 [3] 对投资者的策略建议 - 在当前市场波动期，保持资产的稳定性和流动性尤为重要 [4] - 现金管理类产品兼顾PR1低风险、流动性便利，适当增加对现金管理类产品的配置，不失为一种理性的防御策略 [4] - 建议投资者关注底层资产、管理人能力和产品流动性，避免只看收益忽略风险，清晰的资金规划与适配的产品选择才是实现理财目标的关键 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期我国债券市场出现阶段性调整，长端尤其是 30 年期国债收益率上行明显，收益率曲线更加陡峭化，调整受多重因素影响；债市调整或为阶段性，短期内关注政策预期、情绪面和供需层面，中长期回归基本面和资金面；2026 年 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，信用利差或延续小幅收窄趋势但收缩幅度有限 [5][6][22] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 利率债收益率曲线更陡峭，调整压力在长端，11 月以来 1 年期、10 年期、30 年期国债振幅分别为 6bp、8bp、14bp，关键期限利差扩张 [5][8][9] - 信用债调整滞后，信用利差多数被动走扩，总体处历史低位，各等级收益率先升后降，修复快 [5][11] 调整原因 - 情绪面整体偏弱，政策观察期谨慎、货币宽松预期落差、房企信用事件扰动市场情绪 [5][14][16] - 年末机构行为谨慎，赎回与兑现浮盈意愿上升，费率改革预期引发调仓抛售 [5][16][17] - 长债供给增加、需求减弱，供需失衡加大长债调整压力，2025 年中长期国债占比增加，超长期特别国债发行 1.3 万亿元 [5][18] - 市场对偏弱经济数据反应钝化，基本面未主导近期利率走势，经济弱修复已被预期，通胀环比回升压制情绪 [5][20] 未来展望 - 2026 年宏观政策延续支持性立场，经济修复有压力，增速或为 4.8%，宽财政宽货币基调大概率延续 [22] - 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，需警惕基本面、地缘政治、基金费率改革等因素扰动 [22][24] - 信用利差或延续小幅收窄趋势，收缩幅度有限，维持低位区间震荡，需警惕局部领域风险 [25][26]

债市波动与理财产品净值回撤 - 岁末年终债市波动导致以债券为主要配置资产的固收类理财产品净值出现明显回撤[1] - 社交平台上有不少投资者反映理财产品净值出现波动部分产品甚至出现提前终止的情形[1] - 自11月以来债市持续调整12月上旬短暂反弹但中旬再度走弱[2] - 债券作为固收类理财产品主要配置资产其价格波动会直接传导至产品净值[2] 债市波动原因与市场观点 - 年末机构行为与指标约束形成压力银行保险等机构面临年终考核与浮盈兑现需求对超长券种承接意愿下降叠加公募基金赎回费率新规的不确定性加剧了市场波动[3] - 当前债市已显现出复苏迹象存在超调迹象长债性价比提升配置价值逐步凸显[3] - 近期债市情绪已出现好转前期调整较大的超长债开启修复行情市场对“跨年行情”的期待重燃[3] - 近期人民币汇率走强对债市构成利多人民币计价资产吸引力提升货币宽松空间也有所打开[3] - 展望2026年短期扰动因素仍存但在央行宽松货币政策支持下明年长债利率有望迎来阶段性下行行情全年视角下长债利率或将先下后上[3] 机构对市场调整的定性 - 业内普遍认为固收类理财产品净值回撤并非趋势性反转而是短期市场调整带来的正常现象[4] - 光大银行指出11月1日至12月9日期间已有近百只理财产品宣布提前终止但当前债市调整属于短期现象基本面与政策面并未出现实质性利空[4] - 中邮理财表示短期债市主要受政策预期及交易面压制但支撑市场的基础逻辑尚未逆转本轮调整可持续性较弱[4] 机构给出的资产配置建议 - 光大银行建议现金管理类理财产品底层资产以短期存单货币市场工具为主几乎不受长债波动影响净值表现稳健可作为本轮市场调整中的“压舱石”[5] - “固收+”类产品可通过配置少量权益资产对冲债市波动风险适合能够承受小幅净值波动的投资者[5] - 权益类产品业绩表现与债市关联度较低主要受股市走势影响波动幅度通常较大更适合风险承受能力较强的投资者[5][6] - 中邮理财建议投资者重点关注现金管理类产品这类产品主要投资于货币市场工具兼具风险低流动性高收益稳健的特点[6] - 周毅钦建议风险偏好较低的投资者可重点关注中短久期纯债理财回撤幅度小且波动可控风险偏好稍高的投资者可选择中长久期纯债理财或配置“微含权”固收+产品[6]

文章核心观点 - 受年末债市波动影响，以债券为主要配置资产的固收类理财产品净值出现明显回撤，引发投资者关注和担忧 [1][3] - 业内专家及机构普遍认为当前债市调整是短期现象，基本面与政策面未出现实质性利空，债市已显现复苏迹象，配置价值逐步凸显 [4][5] - 针对当前市场环境，多家银行及理财公司为不同风险偏好的投资者提供了具体的资产配置策略建议 [5][6][7] 债市波动与理财产品表现 - 自11月以来债市持续调整，导致以债券为主要配置资产的银行理财产品净值出现波动，部分产品甚至提前终止 [1][3] - 截至12月24日收盘，30年期超长期国债收益率报2.2185%，较前一交易日下跌0.45个基点；10年期国债收益率企稳于1.835% [3] - 公开数据显示，11月1日至12月9日期间，已有近百只理财产品宣布提前终止 [5] 债市波动原因与未来展望 - 年末机构行为与指标约束形成压力，银行、保险等机构面临年终考核与浮盈兑现需求，对超长券种的承接意愿下降，叠加公募基金赎回费率新规的不确定性，加剧了市场波动 [4] - 近期债市情绪已出现好转，前期调整较大的超长债开启修复行情，市场对“跨年行情”期待重燃 [4] - 展望2026年，短期扰动因素仍存，但在央行宽松货币政策支持下，明年长债利率有望迎来阶段性下行行情，全年视角下长债利率或将先下后上 [4] 机构对市场的判断与安抚 - 业内普遍认为当前债市调整属于短期现象，并非趋势性反转，基本面与政策面并未出现实质性利空 [5] - 多家银行、理财公司密集发声，通过解读行情、提示风险，为投资者注入“定心丸” [5] - 支撑债市的基础逻辑尚未逆转，本轮调整的可持续性较弱，且当前债市已有超调迹象，长债性价比提升，配置价值有望逐步显现 [5] 面向投资者的资产配置建议 - 现金管理类理财产品底层资产以短期存单、货币市场工具为主，几乎不受长债波动影响，净值表现稳健，可作为市场调整中的“压舱石” [6] - “固收+”类产品可通过配置少量权益资产对冲债市波动风险，适合能够承受小幅净值波动的投资者 [6] - 权益类产品业绩表现与债市关联度较低，主要受股市走势影响，波动幅度通常较大，更适合风险承受能力较强的投资者 [6] - 风险偏好较低的投资者可重点关注中短久期纯债理财，这类产品回撤幅度小且波动可控 [7] - 风险偏好稍高的投资者可选择中长久期纯债理财以获取更高收益弹性，也可配置“微含权”固收+产品，以稳健固收资产为底仓，通过少量权益仓位增强收益 [7] - 投资者应理性看待债市短期波动，长期持有是应对市场震荡的有效策略 [6]

债市调整与债券基金净值表现 - 近期债市出现显著调整，债券基金净值普遍承压，尤其重仓长端利率债的基金调整幅度更大 [2] - 7月以来，超半数债券基金业绩告负，部分主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [2] - 此次调整具有结构性，长端利率债及部分信用债调整幅度较大，例如2只30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [5] 市场反应与资金流动 - 净值调整引发部分债券基金持有人赎回，市场关注调整何时结束 [3] - 近一周已有10余只债券基金产品因大额赎回而调整基金份额净值精度 [7] - 7月24日，6.56亿元资金从债券型ETF净流出，中断了资金持续净买入的纪录，8只基准做市信用债ETF及部分科创债ETF近一周均出现资金净流出 [7][9] - 7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，为去年“9·24”之后的最大单日赎回，主要减持机构为银行理财及其通道 [9] 调整原因分析 - 股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，压制了债券表现，利率曲线先陡峭，长端调整为主 [5][6] - 7月23日至24日，短端利率亦跟随长端调整，可能与基金赎回增加有关，尤其是7月24日下午利率快速上行被解读为对赎回的反应 [5] - 基金经理认为，在“反内卷”政策逻辑推动下，股市和商品走强，风险偏好回升是债市受压的原因 [6] 基金经理观点与市场展望 - 有基金经理认为短期债市或仍有情绪性震荡，但回调空间有限，每轮调整均是较好的介入机会 [11] - 恒生前海基金固收投资总监李维康认为，10年期国债收益率上行至1.75%附近，压力消化已基本到位，不必过于担忧，调整后很可能是配置机会 [11] - 李维康认为去年“9·24”式的剧烈调整大概率不会出现，当前权益市场是在相对高位加速，而非从低位启动，对债市的影响应不及当时 [9][10] - 信用债方面，由于利差偏低出现一定修复，但需保持谨慎，信用利差已被压得很低 [12] - 利率债方面，本轮波动是对机构仓位和久期策略的重置，利率债的相对性价比在二季度横盘后有所提升 [12] 债券ETF市场动态 - 近期债券基金净值调整为债券ETF配置热情降温，部分资金或因回吐近一月涨幅而净流出 [9] - 今年债券ETF规模增长迅速，从年初的1740亿元增至6月的突破3000亿元，并在7月18日历史首次突破5000亿元关口 [8] - 在国债利率攀升、30年国债ETF大幅回调之际，博时和鹏扬基金旗下2只30年国债ETF近一周却分别获资金净流入52.72亿元和36.73亿元，呈现逆势抄底现象 [11]

核心观点 - 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性 [1][3][27] 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 - 本轮债市调整呈现超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，而10年国债则以修复性行情为主 [1][11] - 以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP，显示30年国债调整幅度更大 [11] - 超长期国债调整反映出配置与交易力量双双走弱：一方面，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿元，占国债发行总量的11.66%，供给放量对银行等传统配置机构能力构成挑战 [13]；另一方面，美国、日本等国30年国债面临抛售压力，加之国内债市行情偏弱，基金等交易型机构存在较强减持动机，导致30年国债收益率逢低减持，债牛积累的投机情绪逐步退潮 [1][13] 年内债市三轮调整差异对比 - 2025年债市共出现三轮调整：第一轮（2月6日至3月17日，28个交易日）、第二轮（6月17日至9月24日，71个交易日）、第三轮（11月3日至12月4日，23个交易日） [16] - 第一轮调整核心驱动是资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，特征为短端调整幅度大于长端（1年国债收益率上行37.79BP，30年国债上行31.00BP） [21] - 第二轮调整呈现鲜明的股涨债跌特征，10年国债收益率与上证指数同向上行，长端调整幅度显著高于短端（30年国债收益率上行40.76BP），资产荒逻辑动摇导致资金从债市流向权益市场 [22] - 第三轮调整的驱动因素更为复杂，资金面宽松和股债跷跷板效应未扮演重要角色，主要受机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振影响，反映出当前债市投资者情绪相对脆弱，对利空因素敏感性放大 [2][22] - 形态层面，第三轮调整或仍未结束，可能走出类似第二轮调整的形态结构，即10年国债收益率按照“调整-小幅修复-再度调整”的方式震荡上行 [2][24][25] 跨年行情会继续缺席吗 - 近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限 [3][26] - 以春节前一交易日为T日，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化：除2023年外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨 [3] - 2025年跨年行情最为典型，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内呈现横盘震荡 [3][26] - 2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情 [3][26] - 考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性 [26][27] 债市周度观察（2025年12月15日-12月19日） - 过去一周，10年国债收益率短暂冲高后持续回落，12月19日收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270% [10] - 市场行情出现分化：12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，10年国债活跃券收益率下行而30年上行 [10] 高频实体跟踪（摘要） - 报告通过大量图表跟踪了物价、工业、投资地产及出行消费相关的高频数据，包括南华农产品/工业品指数、国际原油价格、各类批发价格、高炉及石油沥青开工率、土地成交、商品房销售、地铁客运量、电影票房、乘用车零售量及国内执行航班数量等，为债市分析提供实体经济背景参考 [42][43][45][47][48][58][59][61][63][69][73][75]

市场行情与表现 - 债市周一延续调整，超长债领跌主要利率债，国债期货主力全线收跌，机构认为阶段性反弹行情基本结束，调整行情或仍在持续[1] - 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53，10年期主力合约跌0.12%报107.87，5年期主力合约跌0.03%报105.785，2年期主力合约跌0.01%报102.454[2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.55BPs报2.2660%，10年期国开债"25国开15"收益率上行2.15BPs报1.938%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行1.65BP报1.859%[2] - 中证转债指数收盘下跌0.18%报482.09点，成交金额548.69亿元，英搏转债、塞力转债等跌幅居前，冠中转债、茂莱转债等涨幅居前[2] 海外市场动态 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率跌1.2BP报3.522%，10年期美债收益率涨3.14BPs报4.184%，30年期美债收益率涨4.76BPs报4.846%[3] - 欧元区主要国债收益率上行，10年期德债收益率涨1.5BP报2.855%，10年期法债收益率涨2.3BPs报3.575%，10年期英债收益率涨3.3BPs报4.515%[3] 一级市场发行 - 农发行发行1.074年、3年、5年期金融债，中标收益率分别为1.4518%、1.6228%、1.7640%，全场倍数分别为2.95、5.08、3.77[4] 资金面状况 - 央行12月15日开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1223亿元逆回购到期，实现单日净投放86亿元[5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.5BP报1.274%创2023年8月以来新低，7天期下行1.9BP报1.432%，14天期上行0.2BP报1.511%[5] 机构观点汇总 - 华泰固收观点：投资者对明年财政判断转为赤字率持平、新增债务小增，降准降息尤其是降准预期略有升温，债市方面震荡偏空仍占主流，曲线一致判断陡峭化[6] - 国海固收观点：近期交易盘存在由10年国债向30年国债变迁的趋势，预计后续10年国债波动率可能仍处于下降趋势，国债利差有进一步压缩可能[6] - 浙商固收观点：从长期视角看，债市已经从"急跌慢涨"转换成"急涨慢跌"，今年市场进入震荡市，整体表现为"急涨慢跌"[7]

近期债市异常下跌表现 - 12月4日，10年期国债收益率开盘1.84%，盘中一度升至1.87%，最终收在1.84%附近[2] - 11月以来，10年期国债收益率从1.76%升至1.86%附近，上升近10个基点[2] - 债券价格与收益率成反比，收益率走高对应价格持续下行[3] - 12月4日中证综合债指数跌去0.2%，对比平时0.0×%的涨跌幅，跌幅显著[4] - 中证综合债净价指数今年以来持续震荡下行，11月中旬开启新一轮下跌，4日跌出年内低位[4] 与传统市场规律的背离 - 临近年末通常是机构抢配债市的传统时间窗口，资金涌入往往催生年末行情[4] - 例如去年底机构疯抢长债，引发债市疯涨[4] - 当前在经济数据未出现爆发式复苏的背景下，债市却快速下跌，显得反常[5] 长期基本面支撑逻辑未变 - 债市长期趋势的核心支撑是宏观基本面，目前基本面并未发生逆转迹象[6] - 地产下行时，债券市场往往表现不错[7] - 历史数据显示，房屋销售价格指数领先于10年期国债收益率，其先见底回升后，债市才回落[10] - 当前地产数据的复苏力度有限，因此债市急跌不能用基本面逻辑解释[10] 短期下跌的交易行为与供需因素 - 市场普遍观点认为近期急跌是交易行为导致的踩踏[11] - 11月20日-12月2日，银行间超长期利率债二级交易中，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主[11] - 主要买盘仅来自保险资金，净买入609亿元，无法对冲交易盘的集体撤离[11] - 超长债是集中抛售重灾区，12月4日30年期国债活跃券收益率单边上行1.9个基点，对应期货主力合约全天跌超1%[11] - 机构抛售超长债不一定代表预期经济V型反转，也可能受供需关系、政策等因素影响[12] - 供给端：2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，形成持续压力[13] - 需求端：银行受限于久期考核与利润要求，无力承接长久期债券且需抛售兑现浮盈；公募基金受赎回费新规未落地影响，配置意愿下降[14] 保险资金配置偏好转移 - 金融监管总局近期发布通知，通过降低投资长期持有沪深300、高股息等股票的资本消耗，鼓励保险资金作为“耐心资本”入市[15] - 制度上引导险资配置偏好从债市向股市转移，尽管短期对债市有承接，但长期配置力量偏向股市[15] 市场调整性质与短期展望 - 此轮调整是一场由交易行为主导、在年末特殊时点被情绪放大的流动性挤兑[16] - 短期市场的脆弱情绪可能仍需时间修复，恐慌余波不会立刻平息[16] 债市的长期核心逻辑与支撑 - 债市最坚实的支撑来自于低利率周期环境[17] - 去年长期国债收益率已跌破2%，即便在2015年股灾时期，长期国债收益率都未曾跌破2%[18] - 制约国内政策空间的外部枷锁正在松动，美联储降息周期开启，中美利差严重“倒挂”格局开始收窄[19] - 中美利差收窄相当于松开了刹车，让央行可以更从容地实施宽松政策应对国内经济，为市场利率下行创造有利外部环境[20] - 货币条件维持宽松、市场利率具备下行空间的中长期环境没有改变[25] - 决定债市尤其是长债中长期方向的，依然是经济增长、通胀水平以及货币政策这些根本因素[27] 政策层面对债市的稳定信号 - 央行在流动性操作上展现维持宽松环境、稳定市场预期的意图[22] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于5日进行等量续作，表明无意主动收紧流动性[22] - 决策层传递“加强调节”但“避免大放大收”的审慎基调[23] - 央行行长在署名文章中强调“加强逆周期调节”，也指出要“关注跨周期平衡，避免政策大放大收”，确认政策仍处宽松周期且追求平稳[23] - 10月央行重启国债买卖操作，继10月净投放200亿元后，11月净投放量增加至500亿元，发出常态化操作明确信号[24] - 此举对于承受抛压的长期国债而言，相当于潜在的“官方买盘”正在入场，有助于稳定市场信心[24] 市场情绪与未来机会 - 市场的恐慌可能正在透支未来的悲观预期，当情绪平复，坚实的政策逻辑将重新主导定价[26] - 只要在债市砸出坑时买入，大概率不会被坑，无非是未来赚多赚少的问题[17] - 风暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起点[28]