行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 2025年1-6月国内规上发电量累计同比+0.8%，较2024年同期+5.2%明显下滑，发电量与工业增加值增速出现背离 [1] - 背离主要受第二产业用电量增速放缓影响，细分行业集中于中下游装备制造业和下游消费制品业 [2] - 2012-2016年类似背离中，2015年上游采矿业和中上游原料加工业是主因，与当前结构差异明显 [3] - 动力煤价格2025年6月跌至609元/吨(较2024年底-25.6%)，供需宽松下火电需求不及预期是主因 [13] 分章节要点 动力煤价格与供需 - 秦港Q5500动力煤2025年均价670元/吨(同比-21.6%)，Q3均价648元/吨(环比+2.6%) [16] - 2025年1-6月动力煤产量19亿吨(同比+1.6%)，进口量1.69亿吨(同比-12.3%) [18] - 火电耗煤量12.2亿吨(同比-1.6%)，新能源抢装致火电装机占比降至40.4% [22] 发电量与工业增加值背离分析 - 2025年1-6月第二产业用电量增速2.4%(2024年同期5.2%)，贡献率显著下降 [36] - 电气机械/文教用品/运输设备制造业用电量与增加值增速差达-37.4/-13.2/-12pct [46] - 背离行业产能利用率处于2016年来低分位，但大型企业PMI维持景气支撑工业增加值 [52] 历史对比(2012-2016年) - 2015年背离幅度6.28pct，上游采矿业和中上游加工业利润下滑是主因 [67] - 供给侧改革后2016-2019年增速差收敛至0.9-2.2pct，显示产能出清对修复背离的作用 [78] 政策与价格展望 - 国家能源局核查8省煤矿生产，供给存减量预期 [82] - 电煤长协基准价675元/吨为关键点位，年底港口价目标区间700-750元/吨 [82]

核心观点 - 发电量增速持续低于工业增加值增速，排除短期波动可能，主要原因是口径差异和行业产能过剩导致的大小企业景气分化 [1][2][3] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，产能利用率处于历史低位，产能过剩困境正在发生 [14][15] - 在需求偏弱背景下，行业优胜劣汰导致大小企业景气分化，用电量增速低于工业增加值增速的状态或仍将延续 [21] 口径差异分析 - 发电量数据为规模以上工业发电企业发电量，非全口径，规模以下工业发电企业发电量占比不到8%，影响有限 [4] - 发电量数据与工业增加值增速存在口径差异，工业增加值增速为规模以上企业数据，而发电量使用不分规模 [8] - 非工业行业如公共服务、批发零售和住宿餐饮等用电量下降，但不包含在工业增加值中，拖累用电量增速 [12] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，电气机械行业尤为明显 [14] - 这些行业产能利用率历史分位数低于50%，产能过剩背景下用电量增速放缓，但高效企业推动增加值增长 [15] - 上市公司数据显示电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业景气欠佳，风险警示企业数量增长 [17] 企业分化 - 规上工业企业数量增速放缓但增加值增速上行，大企业景气尚佳，不满足营收标准企业拖累工增增速 [8] - 大型企业制造业PMI向上运行，与小型企业之差达6.2%，创近3年新高，大小企业景气分化明显 [9] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业大企业归母净利润增速高于小企业，景气分化显著 [19]

现状 - 今年1 - 5月工业增加值累计增长6.3%，发电量累计同比仅为0.3%，二者增速差距显著拉大[7] 口径差异 - 规模以下工业发电企业发电量在全部用电量中占比不到8%，影响有限[3][9] - 发电量数据非全口径，但电力使用不区分规模和用途，对比的是规上工业增加值增速，存在口径差异[3][15] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量和工增增速背离显著，产能利用率处于历史相对低位[3][23][28] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业上市公司景气欠佳，大企业景气优于小企业[3][31][35] 原因分析 - 用电量和工业增加值增速背离或因需求偏弱、行业产能过剩、大小企业景气分化[3][36] 趋势判断 - 用电量增速低于工业增加值增速状态或延续，待需求改善或供给去化起效后或有改善[3][36] 风险提示 - 经济恢复不及预期，历史经验失效，测算存在偏差[3][40][41][42]