本轮牛市的逻辑 20250915 摘要 中国经济面临外部挑战，人均工业产能过剩，需进一步融入全球化以匹 配产能，单纯刺激内需难以解决根本问题。 城镇化放缓和人口下降制约房地产需求增长，稳定房地产市场需推动全 球化，吸引全球需求，并与南方国家工业化需求匹配。 刺激消费需提升中低收入群体消费能力，消除逆全球化阻碍，使中国汽 车等产业走向全球，提升品牌溢价和从业人员收入。 中国推动全球化，帮助南方国家实现工业化，将重塑国际政经秩序，解 决产能过剩问题，并提升中国在全球经济中的地位。 当前资本市场行情基于中国经济信心恢复、金融改革红利和中美战略调 整。投资者对中国经济和中美竞争的信心正在上升。 中国资本市场行情将经历估值驱动和基本面驱动两个阶段，关注硬实力、 反卡脖子和全球化开放相关板块的投资机会。 A 股估值处于历史中位数水平，市值占比与 GDP 占比不匹配，表明 A 股 没有泡沫化风险，且债券市场资金可能转向股票市场。 Q&A 如何从宏观层面理解当前资本市场的行情及其演进？ 当前资本市场的行情可以从三个宏观层面进行理解。首先，中国经济正在经历 一些微观和宏观层面的变化，这些变化逐渐积累并形成合力，推动了市场的发 ...

股东减持 - 晶科能源投资有限公司及其一致行动人拟通过询价转让方式合计减持4亿股 占总股本4% [2] - 以9月12日收盘价5.69元/股计算 本次减持套现金额可能达20亿元 [2][6] - 此为晶科能源自2022年1月上市以来大股东首次减持 减持原因为"自身资金需求" [5] 财务表现 - 2025年上半年三大主营业务毛利率全线转负：硅片-27.29% 电池片-29.95% 光伏组件-0.98% [3] - 组件出货量同比增长14.9%至41.84GW 但价格下行导致增量不增利 [3] - 资产负债率攀升至74.07% 有息负债379.14亿元显著高于货币资金297.53亿元 [4] - 上半年财务费用同比增长90.42%至2.24亿元 经营现金流净额同比暴跌135.4%至-38.12亿元 [4] 市场表现 - 近三年来股价区间跌幅约68% 总市值从最高超1900亿元缩水至约569.3亿元 [5] - 光伏行业产能过剩与价格战直接冲击公司盈利空间 [3] - 核心产品光伏组件毛利率从上年同期8.67%降至-0.98% 意味着每销售100元组件产生0.98元亏损 [4] 交易安排 - 本次询价转让由中信证券组织实施 转让价格下限为前20个交易日均价70% [2][5] - 受让方需为具备相应定价能力和风险承受能力的机构投资者 [5] - 目前尚未披露转让价格和受让对象等进一步信息 [6]

张 一 ，金融 街证券 股份有限公司首席经济学家 大力推行以工代赈，成立工程兴办署等机构，投资建设大量机场、学校、医院等公共设施，为民众创 造大量就业机会，进而提高居民收入以刺激消费；另一方面，政府还通过金融改革、确立公共住房计 划、推动工会组建等手段，增强居民消费信心与消费能力。 新政扩大投资的核心还是最终为了消 费，这对于摆脱萧条影响起到了关键作用。同样，日本 摆脱持续通缩也是2012年以后日本政府的货 币、财政双扩张。 三 是从长期看，所谓产能过剩可能只在周期下行出现，随着经济的复苏和经济总量的继续增长，过 剩产能可能不再过剩 。 最典型 的2000年以来钢铁行业调控与增加投资之间的反复，粗钢产能在供 给侧结构性改革之后降至10亿吨以下，但随着需求增加，又反弹至11.43亿吨。成功去产能的前提 是相关行业的需求未来不会由于经济增长而再增加，甚至会随着经济结构的变化被完全替代。对产业 结构变化的分析和预测一直是经济学中的一个难题，精准预判难度极大。 即使是发达国家， 如日 本， 其 钢铁表观消费量在 1973 年达峰后，连续 20 多年一直保持在1亿吨左右 ，直至2023年， 日本钢铁产能仍在8700万吨 ...

据央视新闻，9月15日，外交部发言人林剑主持例行记者会。 林剑表示， 炒作所谓中国"产能过剩"，真实目的是遏制中国的高质量发展，中方对此坚决反对 。 有记者就特朗普政府要求中国"减少产能过剩"相关内容提问。 ...

山东省发布的 136 号文对风电和光伏电价进行了规定，这对光伏行业有何影响？ 山东省发布的 136 号文规定了风电和光伏的电价，分别为 319 元/兆瓦时和 225 元/兆瓦时。对于光伏行业而言，这一价格相对较低，反映了产能过剩的问 题。山东作为全国最大的光伏装机省份，拥有约 9,000 万千瓦的装机容量，但 在现货市场上，其他地区的光伏电价也往往不理想。这种情况表明，在产能过 剩背景下，需要通过储能技术来优化能源利用，将过剩的风电和光伏产能存储 起来，在高峰时段再释放。 取消强制配储要求后，对储能行业有何影响？ 136 号文，26 年长协电价，储能盈利测算 20250914 摘要 山东等光伏大省现产能过剩，储能需求凸显。全国光伏装机容量巨大， 但现货市场电价不理想，表明需通过储能技术优化能源利用，存储过剩 产能并在高峰时释放。 取消强制配储短期内使市场预期悲观，但《新型储能规模化建设专项行 动方案》提出 2027 年达 1.8 亿千瓦目标，结合近年装机规模快速增长， 长期仍将显著增长。 国家及地方政府积极推动储能发展，通过容量电价机制（如甘肃 330 元 /千瓦/年）和充放电量补贴（江苏、安徽、新疆等地）等 ...

出口结构更在静默升级：2025年上半年，尽管对美出口下降10.6%，但对欧盟增长6.6%、对东盟飙升13%，整体出口仍保持5.9%的韧性增长。美国企业对 中国供应链却依赖更深。全美47.9%的纺织品、29.8%的电气设备、29.6%的家具仍标注着"中国制造"，更有500种商品完全依赖中国供应。当特斯拉和英 伟达因稀土短缺向白宫施压时，贝森特却回避了一个事实：中国掌控全球90%稀土精炼产能，美国先进武器系统87%的稀土供应系于中国产业链。 所谓"排斥中国商品"，更像是一厢情愿的政治幻想。事实恰恰相反，根据最新数据显示，我国在2025年上半年的出口形势一片大好，出口规模历史同期首 次突破13万亿元，同比增长7.2%。在美国对全球加征关税的大背景下，中国出口能逆势增长，说明所谓的"产能过剩"不过是西方炮制出来的虚假说辞，目 的在于将美国制造业缺乏竞争力的现实，描述为中国对全球的廉价"倾销"，殊不知，这套说辞短期内或许会麻痹美国底层民众，但时间会让它彻底被击 碎。 全球对等关税落地，美财长断言"中国经济将崩溃"，高兴的太早了 特朗普签署"对等关税"行政令。叙利亚被课以41%的最高税率，日本、韩国等盟友统一适用15%， ...

核心观点 - 亿纬锂能上半年营收增长但净利润下降 主要受股权激励费用和坏账计提影响 储能电池毛利率下滑 行业价格战加剧 公司面临产能过剩和资金压力 通过港股上市融资缓解海外扩张压力 [2][4][5][6][9][11][13] 财务表现 - 2024年上半年营收281.7亿元 同比增长30.06% 归母净利润16.05亿元 同比下降24.9% [4] - 2021年至2024年营收从169亿元增至486.15亿元 增速从107.06%降至-0.35% 归母净利润增速从75.89%降至0.63% [4] - 上半年资产减值损失2.22亿元 同比增长279.32% 因哪吒汽车破产风险全额计提1.5亿元坏账 [5] - 股权激励费用税前影响利润约4.9亿元 若剔除该费用及坏账计提 归母净利润22.18亿元 同比增长3.78% [6] - 期间费用大幅攀升 销售费用、管理费用、财务费用分别增长52.1%、181.21%、139.91% 研发费用下降11.33% [7] - 净利率同比下滑3.73个百分点至6.19% 2024年上半年已下滑1.1个百分点 [10] 业务分析 - 储能电池收入190.27亿元 同比增长16.44% 动力电池收入191.67亿元 同比下降20.08% 两者营收占比均为39%左右 [8] - 动力电池出货21.48GWh 同比增长58.58% 储能电池出货28.71GWh 同比增长37.02% 但储能增速较2024年133.18%显著放缓 [8] - 上半年动力电池营收127.48亿元 同比增长41.75% 储能电池营收102.98亿元 同比增长32.47% 消费电池营收50.79亿元 同比增长4.75% [8] - 储能电池均价0.41元/Wh 同比下降15% 动力电池均价0.67元/Wh 同比下降15% [9] - 动力电池毛利率17.6% 同比增长6.92个百分点 储能电池毛利率12.03% 同比下滑2.32个百分点 消费电池毛利率26.68% 同比下滑1.63个百分点 [9][10] - 整体毛利率17.33% 同比提升 但净利率承压 [10] 产能与资金状况 - 在建工程账面价值122.65亿元 本期投入47.18亿元 重点布局华中、西部及海外 [11] - 负债率从2020年35.13%升至2024年59.36% 2024年上半年进一步攀升至62.57% [11] - 货币资金及交易性金融资产合计145.9亿元 但短期有息债务超60亿元 应付账款279亿元 长期借款202.67亿元 [11] - 2019年至2025年4次资本市场融资合计190亿元 [11] - 动力和储能电池产能利用率从2022年92.8%降至2024年69.2% [12] - 匈牙利项目投资约180亿元 规划年产能30GWh 预计2027年投产 马来西亚三期项目年产能38GWh [13] - 海外工厂建设对国内产能出口替代效应显现 国内产能面临过剩压力 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅 - 供给端丰水期结束低电价环境不再，西南和新疆开工率增速放缓，预计整体开工率见顶，库存累库风险缓解，压力边际减轻；需求端有机硅开工率放缓，再生铝合金需求稳定，多晶硅需求预计增加，成为核心增长点 [4] - 后续关注供给端开工率下滑和下游多晶硅需求向好两大信号，若满足则市场供给过剩缓解，行业有望价格反转，多晶硅产业整合措施及执行力度是核心跟踪变量 [4][6] 多晶硅 - 当前期货盘面处于政策真空期，走势偏向基本面；供给端9月排产增加，加剧过剩压力，仓单数量施压；需求端硅片、电池片排产放缓，受终端需求和库存影响，需求受限；库存端各环节高库存，去库周期未启动；若达成整合协议，有望改善产业困境 [10] - 需跟踪下游库存消化进度和产业整合措施进展，当前走势较难判断，建议投资者谨慎参与 [10] 根据相关目录分别进行总结 工业硅 价格区间 - 主力合约震荡区间8000 - 9000元/吨，当前波动率29.9%，历史百分位83.2% [2] 企业风险管理策略 |行为导向|情景分析|操作思路|套保工具|操作建议|套保比例|建议入场区间| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |采购管理|产品价格无相关性，未来生产计划担心采购成本上涨|买入对应生产计划期货合约锁定成本|期货|买入对应期货合约|60%|7900 - 8400| |采购管理|产品价格无相关性，未来生产计划担心采购成本上涨|卖出看跌期权|场内/场外期权|卖出看跌期权|40%|SI2511 - P - 8200| |采购管理|产品价格有相关性，未来生产计划担心采购成本上涨|采到硅同时卖出期货合约锁定货值|期货|依据采购进度卖出期货主力合约|20%|依据采购成本| |采购管理|产品价格有相关性，未来生产计划担心采购成本上涨|买入看跌期权 + 卖出看涨期权|场内/场外期权|买入看跌期权 + 卖出看涨期权|40%|依据采购成本| |销售管理|未来生产计划担心销售利润减少|采到原料同时卖出期货合约锁定利润|期货|依据生产计划卖出对应期货合约|20%|根据销售利润| |销售管理|未来生产计划担心销售利润减少|买入看跌期权 + 卖出看涨期权|场内/场外期权|买入看跌期权 + 卖出看涨期权|40%|根据销售利润| |库存管理|库存偏高担心存货贬值|做空期货合约锁定货值|期货|卖出期货主力合约|10% - 20%|9000 - 9500| |库存管理|库存偏高担心存货贬值|卖出看涨期权|场内/场外期权|卖出看涨期权|20% - 40%|SI2511 - C - 9200|[2] 利多因素 - “反内卷”政策释放积极信号，提振市场情绪 [7] - 成本端下行空间有限，利润估值低，供给端停产概率上升 [7] - 需求端表现超预期，带动采购积极性提升 [7] 利空因素 - 下游多晶硅企业产业整合或减产挺价措施取得进展，需求走弱 [8] 期货数据 |指标|本期值|日涨跌|日环比|周涨跌|周环比|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主力合约收盘价|8740|75|0.87%|225|2.64%|元/吨| |主力合约成交量|347619|-275329|-44.20%|-24186|-6.51%|手| |主力合约持仓量|287771|9706|3.49%|10466|3.77%|手| |加权指数收盘价|8878|76|0.86%|235|2.72%|元/吨| |加权指数成交量|438314|-325180|-42.59%|-18222|-3.99%|手| |加权指数持仓量|498655|13190|2.72%|16751|3.48%|手| |SI2511 - SI2512|-360|0|0.00%|-10|2.86%|元/吨| |SI2511 - SI2601|-350|-10|2.94%|-15|4.48%|元/吨| |SI2601 - SI2605|-5|10|-66.67%|55|-91.67%|元/吨| |仓单数量|50093|48|0.10%|21|0.04%|手|[12][13] 现货数据 |指标|地区|本期值|日涨跌|日环比|周涨跌|周环比|备注| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |工业硅99|新疆|8500|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅99|天津|8950|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅553|新疆|8500|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅553|天津|9000|0|0.00%|-50|-0.55%|元/吨| |工业硅553|云南|9250|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅553|新疆|8850|100|1.14%|100|1.14%|元/吨| |工业硅421|天津|9600|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅421|云南|9650|100|1.14%|100|1.14%|元/吨| |工业硅421|四川|9700|0|0.00%|0|0.00%|元/吨| |工业硅粉99| - |9700|150|1.57%|150|1.57%|元/吨| |工业硅粉553| - |9700|150|1.57%|150|1.57%|元/吨| |工业硅粉421| - |10450|100|0.97%|100|0.97%|元/吨| |三氯氢硅| - |3375|0|0.00%|0|0.00%|元/KG| |多晶硅N型价格指数| - |51.24|-0.02|-0.04%|0.11|0.22%|元/KG| |有机硅DMC| - |10700|0|0.00%|50|0.47%|元/吨| |铝合金ADC12| - |20950|100|0.48%|200|0.96%|元/吨|[21] 基差与仓单 - 华东工业硅主力合约553、421基差季节性数据 [29] - 分地区553、421 - 主力合约基差走势图 [30][32] - 仓单总计50093手，较上期增加48手，涨幅1.23%；各交割库库存有小幅度变动 [34] 多晶硅 期货数据 |指标|本期值|日涨跌|日环比|周涨跌|周环比|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主力合约收盘价|53710|825|1.56%|1515|2.90%|元/吨| |主力合约成交量|278296|-133683|-32.45%|10216|3.81%|手| |主力合约持仓量|136326|-746|-0.54%|-9624|-6.59%|手| |加权指数收盘价|54281|-587|-1.07%|866|1.62%|元/吨| |加权指数成交量|519820|-208281|-28.61%|76086|17.15%|手| |加权指数持仓量|304278|-6853|-2.20%|-16581|-5.17%|手| |PS2511 - PS2512|-2490|-10|0.40%|-230|10.18%|元/吨| |PS2511 - PS2601|-2375|-25|1.06%|-170|7.71%|元/吨| |期货仓单数量|7690|320|4.3%|820|11.94%|手|[36] 现货数据 |指标|本期值|日涨跌|日环比|周涨跌|周环比|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |多晶硅N型复投料|51.55|0|0.00%|0.05|0.10%|元/千克| |多晶硅N型致密料|50.05|0|0.00%|0.05|0.10%|元/千克| |多晶硅N型混包料|49.05|0|0.00%|0.05|0.10%|元/千克| |多晶硅N型颗粒硅|48.5|0|0.00%|0|0.00%|元/千克| |硅片价格指数|1.28|0|0.00%|0.01|1.00%|元/片| |N型硅片G10 - 182（130um）|1.28|0|0.00%|0|0.00%|元/片| |N型硅片G12 - 210（130um）|1.63|0|0.00%|0.03|1.88%|元/片| |电池片Topcon - 183mm|0.305|0|0.00%|0.007|2.35%|元/瓦| |电池片Topcon - 210mm|0.298|0|0.00%|0.005|1.71%|元/瓦| |电池片Topcon - 210R|0.288|0|0.00%|0|0.00%|元/瓦| |电池片HJT电池30%银包铜 - G12|0.36|0|0.00%|0|0.00%|元/瓦| |电池片分布式 - Topcon - N型182mm|0.678|0|0.00%|0.001|0.15%|元/瓦| |电池片分布式 - Topcon - N型210mm|0.682|0|0.00%|0.003|0.44%|元/瓦| |组件分布式 - Topcon - 210R|0.698|0|0.00%|0.001|0.14%|元/瓦| |组件分布式 - HJT - 210mm|0.73|0|0.00%|-0.01|-1.35%|元/瓦| |组件集中式 - N型182mm|0.666|0.002|0.30%|0.004|0.60%|元/瓦| |组件集中式 - N型210mm|0.681|0.002|0.29%|0.004|0.59%|元/瓦|[42] 基差与仓单数据 - 主力合约基差率季节性走势图 [46] - 主力合约基差 - 2470元/吨，较上期减少845元/吨，日环比52.00%，周环比131.92% [48] - 各厂库仓单数量有变动，仓单总计7690手，较上期增加320手 [51]

迟早有一天，我们会像德国人一样消费，像美国人一样投资。 消费实际上是一种个人偏好的有效选择，它是经济增长的底层基石。 大概是三年前，《晚点》发布了一篇采访经济学家辜朝明的文章，当时辜朝明说，"人人都想过上更好的生活。我相信一部分国人已经过得比美国人更好， 但若要让14亿人都过上这样的生活，达到第一世界的生活标准，今后10年至关重要。" 但问题在于，如何才能够过上第一世界的生活标准呢？ 辜朝明当时给了一个非常形象的比喻。那就是经济增长，宏观上就是GDP得超过前一年，微观上就是必须有人花的比挣得多。借助信贷，一个人、一个企业 的支出就有机会超过收入，所以借贷是经济增长一个非常重要的部分。 而这，其实就是宏观经济的真正解药。 辜朝明其实非常具体的说了两个解药，第一就是消费带来的增长，第二就是借贷投资带来的增长，而当下来看，哪怕是在三年后的今天，消费和投资仍然是 今天最重要的经济增长抓手。 在过去，宏观经济学习的大部分地方都来自于生产领域。比如如何制造一辆优质的汽车，从桑塔纳起步，再到今天的新能源汽车，我国早已经构建了非常完 整的汽车生产链，不仅如此，在新能源汽车领域还已经超过了欧美。 而在汽车之外的领域，我们从彩电 ...

中国有机硅行业近年来呈现快速发展态势。随着新能源领域如光伏密封、新能源汽车热管理等需求激增，推动高温胶、液体胶等有机硅产品需求快速成 长。目前，中国已占据全球有机硅市场规模40%以上，近年来保持10%-15%的年均增长率，远高于全球5%-7%的平均水平。 慧正资讯，美东时间9月5日，美国总统特朗普签署《修改对等关税范围并建立实施贸易与安全协议程序》行政命令，宣布对进口关税范围进行重大调整。 这项于9月8日正式生效的新政策，从全球"对等关税"中豁免石墨、钨、铀、金条等39种金属产品及药品，同时将氢氧化铝、树脂、有机硅胶产品等8种商 品纳入征税清单。具体有氢氧化铝、聚醚（聚缩醛或双（聚氧乙烯）甲基膦酸酯除外）、环氧树脂以及其他未列名初级形状饱和聚酯、初级形状聚硅氧烷 等。 | 税则号列 | 描述 | | --- | --- | | 2504.10.10 | 天然石墨,粉状或片状,结晶鳞片(不包括鳞片粉尘) | | 2604.00.00 | 锰矿石及其精矿 | | 2606.00.00 | 铬矿石及其精矿 | | 2609.20.00 | 钛矿石及其精矿 | | 2612.20.00 | 锂矿石及其精矿 | | 2 ...