文章核心观点 - 全年GDP增长5%顺利实现目标，但经济下行态势持续，内需不足问题仍存 [2][11] - 出口是新动能产业链竞争力上升，对增长支撑较强 [2] - 投资降幅加深，消费动能偏弱，服务消费是亮点 [2][4][7][11] - 26年稳增长最重要的方向是扩大消费，短期有效抓手或是“新基建”、“能源基建” [2][4][11] 宏观经济整体表现 - 全年GDP增长5%，顺利实现目标 [2] - 12月国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，新动能继续壮大 [11] - 12月全国城镇调查失业率5.1%，与上月和上年同月持平 [11] 生产端：工业与服务业 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增速上升至0.5% [2][3] - 分门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长5.4%、5.7%、0.8% [3] - 装备制造业、高技术制造业增速显著领先 [2] - 服务生产指数同比增速较上月上升0.8个百分点至5%，两年年均增速上行0.6个百分点至5.7% [3] - 外需对工业生产拉动回升，12月出口交货值同比增速较上月上升3.3个百分点至3.2% [3] 中观与微观行业表现 - 20个主要行业增加值增速较上月涨多跌少，中游原材料行业表现相对较好 [4] - 上涨行业中，医药、专用设备和非金属矿涨幅较大 [4] - 下跌行业中，汽车、交运设备、电力热力降幅较大 [4] - 主要工业品产量增速跌多涨少，新能源车和机器人跌幅较大，分别较上月下行8.3和5.9个百分点 [4] - 水泥增速增幅最大，上行1.6个百分点至-6.6% [4] - 新能源车、乙烯、规模以上工业发电量同比分别增长8.7%、3.0%、0.1% [3] 投资：整体与分项 - 12月全国固定资产投资同比降幅扩大3.1个百分点至-15.1%，两年年均增速下降至-6.8% [4] - 民间投资降幅扩大3.8个百分点至-17.2%，两年年均增速下降至-7.7% [4] - 制造业投资累计同比继续下滑，单月降幅创25年新高，12月降幅扩大至-10.5% [2][4] - 旧口径基建增速下降4个百分点至-15.9%；新口径基建投资增速下降2.5个百分点至-12.2% [4] - 地产投资延续下行，12月降幅走扩至-35.8% [2][4] 消费：商品与服务 - 12月社零增速较上月回落0.4个百分点至0.9%，创23年以来新低，环比录得-0.12% [2][7] - 限额以上企业消费零售降幅收窄0.1个百分点至-1.9% [7] - 服务消费表现亮眼，服务零售额累计同比增速继续上升至5.5% [2][7] - 餐饮收入两年平均增速回落1.2个百分点至2.4% [7] - 12月必需消费品增速下降1.4个百分点至1.9%，可选消费品降幅收窄至-4.4% [7] 房地产 - 12月全国地产销售面积同比降幅收窄至-15.6%，较11月增速上升1.7个百分点 [8] - 新开工面积降幅收窄至-19.4% [8] - 施工面积增速降幅继续走扩至-48.8% [8] - 竣工面积增速收窄至-18.3% [8] - 各线新建、二手住宅价格环比继续下降，同比降幅继续扩大 [2][8] 出口与外贸 - 出口继续支撑增长，主要受益于中美吉隆坡协议后外贸扰动减退 [2] - 新动能产业链竞争力不断上升，电子产业链和机电、高新技术产品出口增速上升、拉动较强 [2] 未来展望与政策方向 - 消费受制于地产与居民债务周期下行，动能偏弱 [2][11] - “反内卷”约束下产能投资仍有压力 [2][4] - 26年稳增长最重要的方向是扩大消费 [2][11] - 短期有效抓手或是“新基建”、“能源基建” [2][4][11] - 服务消费是25年宏观经济最亮眼的部分，印证服务消费强韧性 [7][11]

宏观经济总体表现 - 2025年全年GDP增长5%，顺利实现年度目标[3] - 12月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月及上年同期持平[5] 生产与出口 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，生产端回暖[3] - 出口成为增长主要支撑，电子产业链及机电、高新技术产品出口拉动较强[3] 固定资产投资 - 12月全国固定资产投资同比降幅扩大3.1个百分点至-15.1%[4] - 民间投资同比降幅扩大3.8个百分点至-17.2%[4] - 房地产投资同比降幅走扩至-35.8%[4] - 制造业投资同比降幅扩大至-10.5%[4] - 旧口径基建投资同比增速下降4个百分点至-15.9%[4] 消费市场 - 12月社会消费品零售总额增速较上月回落0.4个百分点至0.9%，创2023年以来新低[3] - 服务消费表现亮眼，1-12月服务零售额累计同比增速继续上升至5.5%[4] 房地产市场 - 12月全国商品房销售面积同比降幅收窄至-15.6%[25] - 各线城市新建及二手住宅销售价格环比继续下降，同比降幅扩大[3] 未来展望与政策方向 - 2026年稳增长最重要的方向是扩大消费[5] - 短期有效抓手或是通过“新基建”、“能源基建”来稳定投资[3]

数据集概述 - 数据集旨在评估中国制造业与互联网融合发展试点政策对企业高质量发展的因果效应，为核心研究提供基础数据支撑 [1] - 数据集构建了一套适用于双重差分法的准自然实验数据集，样本为2007年至2024年中国制造业非ST上市公司 [1] - 数据集核心变量为处理变量，若企业在某年被认定为试点单位，则当年及之后年份该变量取值为1，否则为0 [1][4] 数据内容与结构 - 数据来源包括《工业和信息化部办公厅关于公布2017-2020年制造业与互联网融合发展试点示范名单的通知》及中国A股制造业上市公司信息 [3] - 数据时间跨度为2007年至2024年，覆盖制造业上市公司，数据格式为Excel [3] - 数据字段包括股票代码、股票简称、年份、行业名称、中文全称以及核心处理变量 [3][4] - 数据集示例显示，股票代码000012（南玻A）在2007年至2021年间，其处理变量值均为0，表明在该样本期间未被纳入试点 [5] 研究应用方向 - 利用数据集可评估试点政策对企业全要素生产率、创新能力、融资约束等关键指标的影响 [1] - 研究可分析政策效应在不同地区、企业规模与股权性质等维度上的异质性 [2] - 研究可检验信息渠道、资金渠道与人力资本渠道等中介机制的有效性 [2] - 研究成果可为政府优化政策实施、推动精准施策，以及企业合理配置资源提供经验依据 [2]

“反内卷”政策对PPI回升的潜在拉动测算 - 通过提升产能利用率至正常水平，“反内卷”政策有望拉动PPI同比回升，在产能利用率回升至50%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.3个百分点，在回升至75%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.9个百分点 [8] - 分行业看，原材料行业如煤炭和化工的PPI对产能利用率变化更敏感，弹性系数分别为3.3和2.5，而靠近下游的汽车制造业PPI反应钝化，弹性系数仅为0.1 [5][9] - 2025年第三季度，重点行业产能利用率处于历史较低水平，化工、煤炭采选、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率历史分位数分别为31.6%、11.8%、17.6%、17.6%、35.3% [3][9] 实现产能利用率目标所需的行业调整 - 在产能利用率提升至50%历史分位数的情景下，煤炭采选、化工、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率需分别提升2.7、3.5、5.4、2.9、2.3个百分点 [6][9] - 为实现价格回升，在需求不变假设下，相应行业需进行产量调整，情景一下煤炭、水泥、汽车、光伏行业需分别减产2.1%、4.7%、0.9%、17.4% [12] - 在产能利用率提升至75%历史分位数的更乐观情景下，煤炭、水泥、汽车、光伏行业需减产的幅度进一步扩大至3.8%、8.1%、2.0%、27.0% [12] “反内卷”对PPI影响的高频监测与近期表现 - 通过选取行业高频价格指标（如南华焦煤指数、中国化工产品价格指数、光伏行业综合价格指数等）可对“反内卷”重点行业的PPI变化进行拟合与监测 [13][15] - 2025年10月监测数据显示，“反内卷”重点行业工业品价格多数较上月回落，仅光伏行业价格指数同比上升，导致“反内卷”政策对价格的拉动效果在10月出现边际回落 [22] - 10月具体行业PPI同比变化为：黑色加工、化工、非金属矿、汽车制造业分别回落1.5、0.5、0.1、0.1个百分点，煤炭采选和光伏行业分别回升0.6和0.9个百分点，总体拖累PPI下降约0.1个百分点 [22][24]

宏观经济整体表现 - 前三季度实际GDP同比增长5.2%，在全球经济中属较高增速，展现出强大韧性 [1] - 三季度实际GDP同比增长4.8%，较上半年有所放缓，但整体在预期之内 [1] - 国内前三季度名义GDP同比增速为4.1%，依然偏低 [1] - 9月单月实际GDP指数同比为4.91%，显示经济边际企稳 [5] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个百分点 [3] - 电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行 [3] - 黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上，煤炭、非金属矿产能利用率低且环比下行 [3] - 9月工业增加值增速高达6.5%，出现秋季旺季的季节性特征 [5] - 工业机器人、金属切削机床、汽车等工业品产量增速偏高 [5] 消费市场表现 - 三季度居民人均可支配收入、人均消费支出同比分别为4.5%、3.4%，消费支出增速明显低于过去三个季度 [3] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续四个月放缓，季调环比为-0.18% [6] - 9月乡村社零同比4%，城镇社零同比2.9%，城市消费弱于农村 [6] - 食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显 [3] 投资与基建领域 - 9月固定资产投资累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8% [6] - 制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [6] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3%，较前值4.2%明显下行 [6] - 水利投资在经历1年半的双位数高增长后增速下行较快，公共设施管理业投资同样下降较快 [6] 房地产行业状况 - 9月地产销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转 [9] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值有所扩大，一线城市价格环比降幅有所扩大 [9] 就业市场情况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [9] - 今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，同期16~24岁调查失业率偏高 [9]

工业增加值与发电量增速背离现象 - 1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，但规模以上工业发电量累计同比仅增长0.3%，两者走势明显分化[1] - 规模以上工业企业指年主营业务收入2000万元以上的企业，其发电量与工业增加值数据存在统计口径差异[1][3] - 背离现象主要源于中国经济结构转型升级、新旧动能切换，以及淘汰落后产能、大小企业景气度分化等因素[1] 统计口径差异分析 - 分布式光伏快速发展导致规模以下企业发电量增速显著高于规模以上企业，这部分未纳入月度统计[3] - 规模以上工业企业中大型企业竞争优势突出，制造业大型企业PMI景气度持续高于中小型企业[3] - 全社会总发电量实际增速可能高于公布的规模以上发电量增速[3] 行业用电结构差异 - 部分行业"每亿元营收的用电量"指标显示能耗排序与工业增加值景气度不一致[5] - 高能耗企业表现较弱，低能耗企业生产增速显著回升[5] - 传统房地产、化工领域工业生产放缓，计算机、信息通讯等新兴行业发展较快但用电量权重占比低[5] 产能过剩与企业分化 - 需求偏弱背景下行业产能过剩，导致优胜劣汰和大小企业景气分化[5][6] - 落后产能淘汰使资源向高效企业集中，先进企业通过技术和管理提升生产效率[6] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与增加值增速背离显著[6] 行业具体表现 - 一季度多数制造业行业出现用电量增速下降但增加值增速上涨现象[6] - 电气机械等行业产能利用率处于历史相对低位，制造业产能利用率历史分位数多低于50%[6] - 用电量增速低于工业增加值增速的状态可能延续，需等待需求改善或供给去化见效[6]

纪要涉及的行业 电气机械、化工、非金属矿、通用设备、通讯设备、服务业（公共服务类、批发零售类和餐饮等） 纪要提到的核心观点和论据 - **发电量与工业增加值背离原因**：统计口径差异，规上企业发电量数据未反映规下企业（新能源、分布式光伏）快速增长；服务业用电量下降拖累整体用电量或发电量增长；大中小企业发展分化，大企业表现好、中小企业疲软 [1][3][4] - **大中小企业发展分化体现**：工业用电量增速约 3%，规上工业增加值增速约 6%；大型企业 PMI 长期处于高位且常超荣枯线，中小型企业很少超 50%荣枯线 [1][4] - **国内经济增速目标情况**：国内经济增速 5%目标大概率可实现，但存在尾部风险，涉及收入偏低居民、规模较小企业、债务压力重的贫困地区地方政府 [1][5] - **行业增加值增速与用电量背离行业**：电气机械、化工、非金属矿和通用设备等四大行业增加值增速与用电量背离显著，产能利用率处于历史低位，行业内部企业分化加剧 [1][6] - **行业风险警示情况**：2025 年电气机械、化工、非金属矿和通讯设备等行业风险警示高于去年，表明供给端变化显著，需求端改善不明显，市场竞争加剧 [1][7] - **行业背离现象趋势及对策**：行业背离现象预计延续，解决方案是加强供给出清力度、提高产能利用率；下半年关注供给端变化对资本市场风格影响，投资策略沿供给出清逻辑布局，尤其在中游行业 [1][2][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年前五个月工业增加值累计增长约 6.3%，超出 GDP 整体增速，同期发电量增速仅约 0.3% [3] - 规下企业发电量在整体用电中占比仍不到 10% [3]

核心观点 - 发电量增速持续低于工业增加值增速，排除短期波动可能，主要原因是口径差异和行业产能过剩导致的大小企业景气分化 [1][2][3] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，产能利用率处于历史低位，产能过剩困境正在发生 [14][15] - 在需求偏弱背景下，行业优胜劣汰导致大小企业景气分化，用电量增速低于工业增加值增速的状态或仍将延续 [21] 口径差异分析 - 发电量数据为规模以上工业发电企业发电量，非全口径，规模以下工业发电企业发电量占比不到8%，影响有限 [4] - 发电量数据与工业增加值增速存在口径差异，工业增加值增速为规模以上企业数据，而发电量使用不分规模 [8] - 非工业行业如公共服务、批发零售和住宿餐饮等用电量下降，但不包含在工业增加值中，拖累用电量增速 [12] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，电气机械行业尤为明显 [14] - 这些行业产能利用率历史分位数低于50%，产能过剩背景下用电量增速放缓，但高效企业推动增加值增长 [15] - 上市公司数据显示电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业景气欠佳，风险警示企业数量增长 [17] 企业分化 - 规上工业企业数量增速放缓但增加值增速上行，大企业景气尚佳，不满足营收标准企业拖累工增增速 [8] - 大型企业制造业PMI向上运行，与小型企业之差达6.2%，创近3年新高，大小企业景气分化明显 [9] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业大企业归母净利润增速高于小企业，景气分化显著 [19]

现状 - 今年1 - 5月工业增加值累计增长6.3%，发电量累计同比仅为0.3%，二者增速差距显著拉大[7] 口径差异 - 规模以下工业发电企业发电量在全部用电量中占比不到8%，影响有限[3][9] - 发电量数据非全口径，但电力使用不区分规模和用途，对比的是规上工业增加值增速，存在口径差异[3][15] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量和工增增速背离显著，产能利用率处于历史相对低位[3][23][28] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业上市公司景气欠佳，大企业景气优于小企业[3][31][35] 原因分析 - 用电量和工业增加值增速背离或因需求偏弱、行业产能过剩、大小企业景气分化[3][36] 趋势判断 - 用电量增速低于工业增加值增速状态或延续，待需求改善或供给去化起效后或有改善[3][36] 风险提示 - 经济恢复不及预期，历史经验失效，测算存在偏差[3][40][41][42]

2025年5月价格数据表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7% [1][4] - 按CPI和PPI权重60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低 [1][4] - 2024年10月至2025年5月平减指数呈现窄幅波动：10月-0.98%，11月-0.88%，12月-0.86%，2025年1月-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月-1.06%，4月-1.14%，5月再度扩大至-1.38% [5] CPI弱势原因分析 - 能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要受4月IPE布油价格环比下行18.3%影响 [1][6] - 食品价格环比下降0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点，反映餐饮需求偏弱及肉类蔬菜供给充足 [1][6] - 核心CPI同比0.6%略有上行，但汽车（同比-3.4%）、家电（同比-0.2%）、租赁房（同比-0.1%）、酒类（同比-2.0%）仍处负增长区间 [7][8] - 服装（同比1.7%）、金饰品（同比40.1%）、家纺（同比1.9%）、文娱耐用品（同比1.8%）涨幅扩大 [8] PPI降幅扩大驱动因素 - 全球定价原材料拖累：石油开采（同比-17.3% vs 前值-14.2%）、石油加工（同比-14.7% vs 前值-11.1%）、化工（同比-5.3% vs 前值-4.1%） [8] - 国内建筑业拖累：煤炭开采（同比-18.2% vs 前值-15.2%）、黑色冶炼（同比-10.2% vs 前值-8.6%）、非金属矿（同比-2.7% vs 前值-2.4%） [9] - 新兴产业产品降幅收窄：汽车制造（同比-3.1% vs 前值-3.3%）、计算机通信电子（同比-2.2% vs 前值-2.4%）、光伏设备（降幅收窄0.4个百分点）、锂电池（降幅收窄0.3个百分点） [9] 未来价格趋势展望 - 原油和铜价反弹或使6月PPI降幅小幅收窄，但需建筑业产品（钢铁/煤炭/非金属矿）和新兴产业产品（汽车/光伏）摆脱同比负增长 [10] - 建筑业改善依赖地方落实"发展中化债"政策推动基建投资，新兴产业需"反内卷"政策显效 [10] - 工程机械数据疲软：5月工作时长同比下降3.86%，开工率59.5%（同比降5.01个百分点），需新型政策性金融工具支撑 [10] 宏观经济基本面特征 - 实际GDP同比从2024年二三季度4.6-4.7%回升至5%以上，2025年二季度预计5.2% [11] - 当前短板在名义GDP和价格，低价格导致实际利率偏高，进而影响债务负担、投资消费决策及企业盈利 [11] - "反内卷"政策升温显示侧重名义增长，但供给侧改革需系统性推进，市场处于政策效果观察期 [11]