工业增加值与发电量增速背离现象 - 1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，但规模以上工业发电量累计同比仅增长0.3%，两者走势明显分化[1] - 规模以上工业企业指年主营业务收入2000万元以上的企业，其发电量与工业增加值数据存在统计口径差异[1][3] - 背离现象主要源于中国经济结构转型升级、新旧动能切换，以及淘汰落后产能、大小企业景气度分化等因素[1] 统计口径差异分析 - 分布式光伏快速发展导致规模以下企业发电量增速显著高于规模以上企业，这部分未纳入月度统计[3] - 规模以上工业企业中大型企业竞争优势突出，制造业大型企业PMI景气度持续高于中小型企业[3] - 全社会总发电量实际增速可能高于公布的规模以上发电量增速[3] 行业用电结构差异 - 部分行业"每亿元营收的用电量"指标显示能耗排序与工业增加值景气度不一致[5] - 高能耗企业表现较弱，低能耗企业生产增速显著回升[5] - 传统房地产、化工领域工业生产放缓，计算机、信息通讯等新兴行业发展较快但用电量权重占比低[5] 产能过剩与企业分化 - 需求偏弱背景下行业产能过剩，导致优胜劣汰和大小企业景气分化[5][6] - 落后产能淘汰使资源向高效企业集中，先进企业通过技术和管理提升生产效率[6] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与增加值增速背离显著[6] 行业具体表现 - 一季度多数制造业行业出现用电量增速下降但增加值增速上涨现象[6] - 电气机械等行业产能利用率处于历史相对低位，制造业产能利用率历史分位数多低于50%[6] - 用电量增速低于工业增加值增速的状态可能延续，需等待需求改善或供给去化见效[6]

纪要涉及的行业 电气机械、化工、非金属矿、通用设备、通讯设备、服务业（公共服务类、批发零售类和餐饮等） 纪要提到的核心观点和论据 - **发电量与工业增加值背离原因**：统计口径差异，规上企业发电量数据未反映规下企业（新能源、分布式光伏）快速增长；服务业用电量下降拖累整体用电量或发电量增长；大中小企业发展分化，大企业表现好、中小企业疲软 [1][3][4] - **大中小企业发展分化体现**：工业用电量增速约 3%，规上工业增加值增速约 6%；大型企业 PMI 长期处于高位且常超荣枯线，中小型企业很少超 50%荣枯线 [1][4] - **国内经济增速目标情况**：国内经济增速 5%目标大概率可实现，但存在尾部风险，涉及收入偏低居民、规模较小企业、债务压力重的贫困地区地方政府 [1][5] - **行业增加值增速与用电量背离行业**：电气机械、化工、非金属矿和通用设备等四大行业增加值增速与用电量背离显著，产能利用率处于历史低位，行业内部企业分化加剧 [1][6] - **行业风险警示情况**：2025 年电气机械、化工、非金属矿和通讯设备等行业风险警示高于去年，表明供给端变化显著，需求端改善不明显，市场竞争加剧 [1][7] - **行业背离现象趋势及对策**：行业背离现象预计延续，解决方案是加强供给出清力度、提高产能利用率；下半年关注供给端变化对资本市场风格影响，投资策略沿供给出清逻辑布局，尤其在中游行业 [1][2][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年前五个月工业增加值累计增长约 6.3%，超出 GDP 整体增速，同期发电量增速仅约 0.3% [3] - 规下企业发电量在整体用电中占比仍不到 10% [3]

核心观点 - 发电量增速持续低于工业增加值增速，排除短期波动可能，主要原因是口径差异和行业产能过剩导致的大小企业景气分化 [1][2][3] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，产能利用率处于历史低位，产能过剩困境正在发生 [14][15] - 在需求偏弱背景下，行业优胜劣汰导致大小企业景气分化，用电量增速低于工业增加值增速的状态或仍将延续 [21] 口径差异分析 - 发电量数据为规模以上工业发电企业发电量，非全口径，规模以下工业发电企业发电量占比不到8%，影响有限 [4] - 发电量数据与工业增加值增速存在口径差异，工业增加值增速为规模以上企业数据，而发电量使用不分规模 [8] - 非工业行业如公共服务、批发零售和住宿餐饮等用电量下降，但不包含在工业增加值中，拖累用电量增速 [12] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，电气机械行业尤为明显 [14] - 这些行业产能利用率历史分位数低于50%，产能过剩背景下用电量增速放缓，但高效企业推动增加值增长 [15] - 上市公司数据显示电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业景气欠佳，风险警示企业数量增长 [17] 企业分化 - 规上工业企业数量增速放缓但增加值增速上行，大企业景气尚佳，不满足营收标准企业拖累工增增速 [8] - 大型企业制造业PMI向上运行，与小型企业之差达6.2%，创近3年新高，大小企业景气分化明显 [9] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业大企业归母净利润增速高于小企业，景气分化显著 [19]

现状 - 今年1 - 5月工业增加值累计增长6.3%，发电量累计同比仅为0.3%，二者增速差距显著拉大[7] 口径差异 - 规模以下工业发电企业发电量在全部用电量中占比不到8%，影响有限[3][9] - 发电量数据非全口径，但电力使用不区分规模和用途，对比的是规上工业增加值增速，存在口径差异[3][15] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量和工增增速背离显著，产能利用率处于历史相对低位[3][23][28] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业上市公司景气欠佳，大企业景气优于小企业[3][31][35] 原因分析 - 用电量和工业增加值增速背离或因需求偏弱、行业产能过剩、大小企业景气分化[3][36] 趋势判断 - 用电量增速低于工业增加值增速状态或延续，待需求改善或供给去化起效后或有改善[3][36] 风险提示 - 经济恢复不及预期，历史经验失效，测算存在偏差[3][40][41][42]

2025年5月价格数据表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7% [1][4] - 按CPI和PPI权重60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低 [1][4] - 2024年10月至2025年5月平减指数呈现窄幅波动：10月-0.98%，11月-0.88%，12月-0.86%，2025年1月-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月-1.06%，4月-1.14%，5月再度扩大至-1.38% [5] CPI弱势原因分析 - 能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要受4月IPE布油价格环比下行18.3%影响 [1][6] - 食品价格环比下降0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点，反映餐饮需求偏弱及肉类蔬菜供给充足 [1][6] - 核心CPI同比0.6%略有上行，但汽车（同比-3.4%）、家电（同比-0.2%）、租赁房（同比-0.1%）、酒类（同比-2.0%）仍处负增长区间 [7][8] - 服装（同比1.7%）、金饰品（同比40.1%）、家纺（同比1.9%）、文娱耐用品（同比1.8%）涨幅扩大 [8] PPI降幅扩大驱动因素 - 全球定价原材料拖累：石油开采（同比-17.3% vs 前值-14.2%）、石油加工（同比-14.7% vs 前值-11.1%）、化工（同比-5.3% vs 前值-4.1%） [8] - 国内建筑业拖累：煤炭开采（同比-18.2% vs 前值-15.2%）、黑色冶炼（同比-10.2% vs 前值-8.6%）、非金属矿（同比-2.7% vs 前值-2.4%） [9] - 新兴产业产品降幅收窄：汽车制造（同比-3.1% vs 前值-3.3%）、计算机通信电子（同比-2.2% vs 前值-2.4%）、光伏设备（降幅收窄0.4个百分点）、锂电池（降幅收窄0.3个百分点） [9] 未来价格趋势展望 - 原油和铜价反弹或使6月PPI降幅小幅收窄，但需建筑业产品（钢铁/煤炭/非金属矿）和新兴产业产品（汽车/光伏）摆脱同比负增长 [10] - 建筑业改善依赖地方落实"发展中化债"政策推动基建投资，新兴产业需"反内卷"政策显效 [10] - 工程机械数据疲软：5月工作时长同比下降3.86%，开工率59.5%（同比降5.01个百分点），需新型政策性金融工具支撑 [10] 宏观经济基本面特征 - 实际GDP同比从2024年二三季度4.6-4.7%回升至5%以上，2025年二季度预计5.2% [11] - 当前短板在名义GDP和价格，低价格导致实际利率偏高，进而影响债务负担、投资消费决策及企业盈利 [11] - "反内卷"政策升温显示侧重名义增长，但供给侧改革需系统性推进，市场处于政策效果观察期 [11]

3月价格指数表现 - 3月CPI同比-0.1%，高于前值-0.7%；PPI同比-2.5%，低于前值-2.2% [1][4] - 模拟平减指数（CPI权重60%+PPI权重40%）为-1.06%，较2月-1.3%降幅收窄但仍处低位 [1][4] - 价格水平自2024年10月触底后呈波动收敛趋势，2月出现明显回踩 [1][4] 通胀结构分化 - 能源与食品是主要拖累：核心CPI环比零增长，猪肉价格环比-4.4%，交通工具用燃料环比-3.5% [1][4][6] - 猪肉价格自1月26日高点至3月31日累计下跌10.7%，4月继续下行1.6% [6] - 布油价格1月15日至3月10日下跌16.2%，前三月均价逐月下滑（78.2→74.8→71.3美元/桶） [6] 积极价格信号 - 家用器具价格环比大幅升至2.8%，反映"以旧换新"政策刺激需求 [1][6] - 租赁房房租连续两月环比正增长0.1%，同比降幅收窄至-0.1% [6] - 酒类价格环比回升0.6%，同比降幅从1月-2.5%收窄至-1.8% [6][7] PPI下行压力 - 3月PPI环比-0.4%，降幅扩大：石油/煤炭开采业环比分别-4.4%/-4.3% [4][7] - 建筑产业链拖累明显：黑色金属冶炼/非金属矿环比均-0.5% [7] - 新兴产业价格竞争加剧：汽车制造/计算机通信设备环比-0.4%/-0.7% [7] 外部输入性风险 - 4月上旬布油/铜价环比下跌12.0%/11.9%，将持续影响4月价格 [7][8] - 逆全球化关税加剧大宗商品波动，可能通过出口行业供需比传导至价格端 [2][7] 政策应对方向 - 政府强调价格总水平调控，提出三大举措：稳定传统商品价格/规范新产业竞争/公用事业市场化改革 [3][9] - 流动性稳定先行：央行支持汇金增持指数基金作为"预期锚" [3][10] - 后续政策或聚焦消费、建筑链、供给侧优化三大弹性领域 [3][10] 供需比优化线索 - 2024年供需比达1.5（工业增加值增速/需求增速影子指标），需通过产能调整改善 [9] - 关税背景下供需比优化成为显性政策逻辑，可能通过去产能稳定上游价格 [2][9]

CPI分析 - 2月CPI同比增速下降至-0.7%，较上月下降1.2个百分点，主要受春节错位影响[1] - 扣除春节错月影响后CPI同比上涨0.1%，1-2月核心CPI环比录得0.4%，高于过去五年中位数[1] - 食品价格下降3.3%，贡献CPI总降幅的八成多，其中鲜菜价格同比下降12.6%[5] - 非食品领域出现结构性上涨：扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.2%，金饰品价格同比涨幅达38.6%[5] - 服务价格分化：电影票环比涨3.1%，家政服务同比涨2.6%，但机票价格同比降22.6%[6] PPI分析 - 2月PPI同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，环比降幅同步收窄至-0.1%[2][7] - 生产资料价格下降2.5%（其中煤炭加工价格同比降24.7%），生活资料价格降1.2%[7] - 装备制造业价格降幅收窄：光伏设备价格同比降13.0%，汽车整车制造价格同比降4.6%[7] - 部分领域现积极信号：有色金属矿采价格环比涨1.8%，文教工美体娱价格环比涨1.1%[8] 价格波动驱动因素 - CPI转负主因：鲜菜供应改善（价格降12.6%）+出行消费回落（机票价格降22.6%）[5][6] - PPI改善受限：工业生产淡季+国际大宗商品波动（石油开采价格同比降5.1%）[2][7] - PMI与PPI背离：2月PMI原材料价格指数升1.3个百分点，但PPI实际交易价格回升乏力[3] 未来趋势预判 - 3月CPI环比或继续走弱，但同比有望回升（去年低基数效应）[6] - 两会政策信号有望提振需求端，生产与消费或迎边际改善[3] - 新能源/人工智能产业带动有色行业价格环比上涨0.3%-1.8%[8]