公司股价表现 - 美高梅中国(02282)早盘股价重挫逾10%，截至发稿时下跌10.85%，报13.89港元，成交额达2.24亿港元 [1] 核心事件与协议变更 - 美高梅国际酒店集团与美高梅中国达成新的长期品牌合作协议 [1] - 根据新协议，从2026年起，美高梅中国向母公司支付的品牌使用费将从1.75%提升至3.5% [1] 财务影响预测 - 预计2026年品牌使用费将达到12亿港元，较2025年的6亿港元大幅增加 [1] - 预计美高梅中国2026年企业EBITDA将较先前预期下降7%，同比下跌5% [1] - 预计2026年EBITDA利润率将收窄220个基点 [1] - 品牌使用费占企业EBITDA的比例预计将升至15.2% [1]

文章核心观点 公司装饰材料业务增长稳健，定制家居业务受工程定制业务下滑拖累，减值影响利润但现金流和分红水平高，25Q1盈利稳健增长，预计25 - 27年营收和归母净利润增长，维持“强烈推荐”评级 [1][2][3][4] 装饰材料业务 - 24年实现收入74.04亿，同比+7.99%，其中板材产品47.7亿，同比+7.57%，板材品牌使用费4.93亿，同比+14.18%，其他装饰材料21.41亿，同比+7.6% [1] - 24年门店零售端发力乡镇店拓展，乡镇店数量从年初739家增长到2152家，乡镇渠道销量翻倍增长 [1] - 家具厂渠道持续加密，24年底经销商体系合作家具厂客户2万多家，24年末零售门店达5522家 [1] - 25Q1实现收入10.68亿，同比-13.02%，其中板材业务5.88亿，同比-22.53%，其他装饰材料业务3.8亿，同比+2.8%，品牌使用费9985万元，同比+0.91% [4] 定制家居业务 - 24年实现收入17.2亿，同比-18.73%，其中兔宝宝全屋定制收入7.07亿，同比+18.49%，24年末专卖店达848家 [2] - 24年工程定制业务青岛裕丰汉唐收入6.1亿，同比-46.81% [2] - 25Q1兔宝宝全屋定制业务收入1.25亿元，同比-2.44% [4] 利润与现金流 - 24年计提资产减值1.45亿、信用减值2.8亿，资产减值主要是对青岛裕丰汉唐商誉新计提1.31亿减值准备，信用减值因青岛裕丰汉唐工程业务回款受影响 [3] - 24年兔宝宝本部剔除商誉减值影响后扣非利润8.11亿，同比+23.36% [3] - 24年经营活动净现金11.52亿，大幅超越净利润规模 [3] - 24年拟向全体股东每10股派发现金3.2元，累计分红总额4.93亿，分红率84.21% [3] 25Q1盈利情况 - 25Q1高毛利率的品牌使用费业务占比增加，推动毛利率同比+3pcts [4] - 25Q1公司收入下降，费用摊薄效应减弱，期间费用率9.91%，同比+1.35pct [4] - 毛利率和费用率皆提升，销售净利率同比+1.96pct，业绩稳健增长 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计25 - 27年营收分别为99.34、109.21、118.6亿，同比+8.1%、+9.94%、+8.6% [4] - 预计25 - 27年归母净利润分别为7.28、8.68、9.4亿，同比+24.47%、+19.12%、+8.29% [4] - 对应PE分别为11.79、9.9、9.14，维持“强烈推荐”评级 [4]