评级与目标价 - 海通国际维持李宁“优于大市”评级，目标价提高6%至22.3港元，有13.9%上行空间 [1] - 基于2026年19倍市盈率进行估值 [1] 公司经营与战略 - 李宁的品类和渠道调整在2024年基本结束 [1] - 2024年公司将继续加大资源和宣传的投放，以建设中长期品牌力和消费者心智 [1] 财务预测 - 预计2025年收入为287.9亿元人民币，同比增长0.4% [1] - 预计2026年收入为301亿元人民币，同比增长4.5% [1] - 预计2027年收入为316.9亿元人民币，同比增长5.3% [1] - 预计2025年归母净利润为26.4亿元人民币，对应市盈率17.2倍 [1] - 预计2026年归母净利润为27.2亿元人民币，对应市盈率16.7倍 [1] - 预计2027年归母净利润为30.1亿元人民币，对应市盈率15.1倍 [1]

公司股价与市场表现 - 李宁公司股价在盘初交易中拉升，涨幅超过5%，最高触及20.62港元，刷新了阶段新高 [1] - 自去年12月初以来，公司股价走出反转行情，区间累计涨幅超过20% [1] - 公司当前总市值为528亿港元 [1] 机构观点与评级 - 花旗银行给予李宁“买入”评级，目标价为20.6港元 [1] - 摩根士丹利（大摩）给予李宁“增持”评级，并预计市场对其业绩转势的预期将升温 [1] - 海通国际看好李宁中长期品牌力建设，并将其目标价上调至22.3港元 [1] - 大和资本重申对李宁的“买入”评级，并相信其复苏势头正在推进 [1] 公司经营与财务表现 - 根据花旗报告，李宁品牌在去年第四季度的零售销售额按年录得低单位数下跌，符合预期 [1] - 得益于羽毛球品类业务在去年下半年的销售表现持续强劲，花旗预计集团全年销售额仍将实现低单位数增长 [1]

投资评级与估值 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为22.30港元，较当前股价19.55港元有13.9%的上行空间 [2] - 估值基于2026年预测市盈率19倍，高于此前使用的17.5倍 [7] - 公司当前市值约为505.3亿港元（64.8亿美元） [2] 核心运营表现与财务指引 - 2025年第四季度流水呈低单位数下降，符合预期，其中10月因节假日实现正增长，但11-12月终端需求转弱 [4] - 公司上调2025年净利率指引至高个位数偏上水平，优于预期，主要得益于政府补贴好于预期及营销开支弹性管控 [4] - 2025年第四季度全渠道库销比维持在4-5倍的健康水平，线下折扣略低于60%中段位置 [4] - 2025年元旦期间流水超预期，但2026年1月至今整体表现较弱，管理层对2026年行业增速和客单价持谨慎态度 [4] - 公司指引全年收入有望实现正增长 [4] 分品类表现 - **跑步品类**：2025年第四季度录得中单位数增长，较上半年明显放缓，但新发布的飞电6系列跑鞋市场反馈良好 [5] - **综训品类**：作为优势品类之一，下半年增速放缓，部分SKU被调整至户外及运动生活品类 [5] - **篮球及运动生活品类**：2025年第四季度均出现负增长，其中运动生活品类流水占比较高，对整体业绩形成拖累 [5] - **羽毛球品类**：是2025年主要增长引擎之一，前九个月收入增长超过30%，但受限于市场总体规模，第四季度环比增速放缓 [5] - **户外品类**：当前体量不大，但未来增长可期 [5] 渠道策略与新兴布局 - **核心大货渠道**：以提升经营质量为核心，采用“一店一策”和单店KPI测试，运营精细化程度高 [6] - **龙店（Dragon Stores）**：定位精品路线，目标客群为约1-2亿追求高品质生活与中国奥运精神的中产人群，产品在设计、面料、价格上与现有产品明确区隔 [6] - 龙店首家实体店预计于2026年年中在上海南京东路开业，目前正通过快闪店形式测试市场，未来1-2个月将新增十几家快闪店 [6] - 公司同时也在推进户外店及位于故宫内的独家店铺 [6] 盈利预测与投资观点 - 预计2025-2027年收入分别为287.9亿元、301.0亿元、316.9亿元，同比增长0.4%、4.5%、5.3% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.4亿元、27.2亿元、30.1亿元，同比增长-12.4%、3.2%、10.5% [7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为17.2倍、16.7倍、15.1倍 [7] - 报告认为李宁的品类和渠道调整已基本结束，延续数年的下行周期接近尾声 [7] - 2026年公司将继续加大资源和宣传投放，虽对短期利润率构成压力，但有利于中长期品牌力和消费者心智的建设 [7]

行业概览 - 月饼行业销售规模达271.3亿元，毛利率高达50-60% [1] - 行业主要参与者包括传统老字号（如广州酒家、稻香村）、烘焙连锁品牌（如美心、元祖）、新消费品牌（如喜茶、奈雪）以及星级酒店和私房烘焙 [11] 消费趋势变化 - 73%的消费者关注月饼成分健康，低糖、无添加类产品显著增长 [5] - 消费者对月饼价格敏感度提升，普遍可接受价格区间为100-200元，超过300元的产品销售困难 [4] - 消费者口味从猎奇转向朴素，地方特色月饼（如金九月饼、内蒙古奶皮子月饼）热度不减 [10] - 情绪价值成为购买驱动因素，品牌通过IP联名（如泡泡玛特、美心联名宝可梦）吸引年轻消费者 [7] 市场竞争态势 - 市场竞争加剧，利润空间受到挤压，但总体需求未减少 [11] - 传统头部品牌通过产品创新和渠道拓展实现增长，如广州酒家2025年上半年月饼业务营收同比微增1.32% [14] - 新玩家入局势头减弱，更注重品牌差异化和实用性，如茶饮品牌推出设计独特的礼盒 [16] - 私房月饼和部分酒店月饼面临洗牌，大单减少、散单增多，成本上涨但价格预期有限 [17] 企业战略调整 - 头部企业优化渠道策略，从线上电商回归线下经销商渠道和体验场景建设 [15] - 品牌通过即时零售平台拓展销售，如美心月饼在永辉超市和小象超市推出限时秒杀活动 [3][4] - 产品创新聚焦健康化（低糖、药膳月饼）和本地化特色，以满足细分市场需求 [5][10] - 企业探索日常化礼品市场，如华美食品计划推出全年可销售的月饼系列 [15][21] 未来发展方向 - 拥抱即时零售渠道，将月饼从节庆商品转化为日常消费品，提升消费频次 [21] - 深化本地化创新，结合特色文化打造差异化产品，并为出海做准备 [22] - 月饼出海趋势显著，2025年1-8月杭州月饼出口量达46.25吨，同比增长约2.5倍，主要销往东南亚市场 [22]

业绩回顾 - 1HFY25收入31.56亿元，同比+5.0%，归母净利润6.00亿元，同比+4.7%，业绩符合预期 [1] - 中期股息0.45港元/股，派息率约37% [1] - 直营/经销/电商渠道收入分别同比-7.7%/+14.2%/+11.9%至11.17/14.37/6.02亿元 [1] - 直营门店减少24家至491家，经销门店增长126家至1,614家，线下可比同店销售同比+0.1% [1] 分品牌表现 - 成熟品牌JNBY收入同比+3.6%至17.60亿元，成长品牌jnby by JNBY/LESS/速写收入分别同比-0.6%/+0.8%/-6.0%至4.76/3.38/3.88亿元 [2] - 新兴品牌收入同比+147.3%至1.94亿元 [2] - 活跃会员账户数略下滑至54万个，但年度消费超5,000元的高价值会员账户数增长3万个至超33万个 [2] 盈利能力与费用 - 1HFY25毛利率持平为65.1%，归母净利率持平为19.0% [2] - 销售费用率同比+1.1ppt至32.3%，主因JNBY三十周年营销活动，管理费用率同比+0.4ppt至8.6% [2] - 政府补助增加，有效税率同比下降 [2] 发展战略 - 持续加码品牌力建设，打造"江南布衣+"集合店，投入数智零售渠道和会员体系精细化运营 [2] - 2H24完成对童装品牌ommygame的控股收购及买手制百货品牌B1OCK的100%股权收购，扩充多品牌矩阵 [2] 盈利预测与估值 - 维持FY25/FY26盈利预测8.7/9.3亿元，当前股价对应10/9倍FY25/26市盈率 [3] - 上调目标价16%至20.00港元，对应11/10倍FY25/26市盈率，较当前股价有13%上行空间 [3]