公司核心业务与财务表现 - 江南布衣是拥有30余年历史的优质本土设计师品牌集团，旗下拥有包括中高端女装JNBY及LESS、中高端男装速写、中高端童装jnby by JNBY等在内的8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居领域 [1] - 公司FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高 [1] - 公司盈利能力强劲，FY25财年毛利率为66%，净利率为16% [1] - 公司重视股东回报，现金流表现优异，常年维持70%以上的高比例分红 [1] 行业发展趋势与格局 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [2] - 按价格带拆分，大众女装（大众价位）占比接近60%，中端女装占比约30%，高端女装占比10% [2] - 过去10年，高端女装增速明显更快，是行业增长的重要驱动力 [2] - 设计师品牌赛道价值凸显，其独特设计语言与高质价比精准契合了中产群体在消费理性化背景下，对个性化、品质化及情绪价值的追求 [2] - 女装行业竞争格局仍较分散，CR10（前十大品牌市占率）从2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，集中度小幅提升 [2] - 品牌内部表现分化，优衣库、波司登及运动类品牌市占率持续提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [2] 公司核心竞争战略 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳女士在艺术领域有较深积累，给予设计师充分的创造自由度，保证品牌独特个性 [3] - 设计师薪酬高于行业平均，可享受股权激励，团队流动率低且具有创造力 [3] - FY25财年研发投入2.0亿元人民币，费用率为3.6%，高于同行2-3%的比例 [3] - **多品牌矩阵**：公司通过覆盖男装、女装、童装、家居等领域的多品牌矩阵，包揽整个中产家庭购衣需求，跳出单一女装限制，增强了成长性和业绩韧性 [3] - FY18至FY25的7年间，公司收入和利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [3] - **粉丝经济**：公司基于会员制进行精细化运营，高价值会员数量从FY16的9万个增至FY25的近33万个，CAGR达16% [3] - 高价值会员对应消费额从FY16的11亿元人民币增至FY25的49亿元人民币，CAGR达18%，优质高粘性会员已成为公司的重要资产和增长引擎 [3] 未来展望与市场定位 - 江南布衣被定位为设计驱动的中高端设计师品牌集团，以多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并通过粉丝运营与数智化工具提升运营效率 [4] - 公司未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [4] - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [4] - 预计公司FY26-FY28财年归母净利润将分别增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [4]

报告投资评级 - **买入** (首次评级) [5][8][9] 报告核心观点 - 江南布衣是设计驱动的优质本土设计师品牌集团，通过**设计驱动、多品牌矩阵、粉丝经济**三大战略协同，构筑了差异化竞争优势，有望持续深化品牌壁垒，巩固优势地位 [4][7][8] - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，**中高端及设计师品牌赛道**增长潜力更大，江南布衣精准契合了中产群体对个性化、品质化及情绪价值的追求 [8] - 公司财务表现行业领先，兼具**成长性与高盈利能力**，FY18-25年收入与归母净利润复合年增长率分别达10%和12%，为稀缺的保持双位数增长的公司，且ROE显著高于同行 [7][8][109] - 预计公司FY26-28年收入同比增长**7%/7%/6%**至59.6/63.9/67.8亿元，归母净利润同比增长**9%/7%/7%**至9.7/10.4/11.2亿元，参考可比公司估值并考虑港股折价，给予FY26年14倍PE估值 [8][9][130] 公司基本面与业务分析 - **业务概览与历史业绩**：公司创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有**8个品牌**，覆盖中高端女装(JNBY、LESS)、男装(速写)、童装(jnby by JNBY)及家居等领域 [7][17]。FY25财年(24年7月1日至25年6月30日)收入**55.5亿元**，同比增长4.6%，归母净利润**8.9亿元**，同比增长5.3%，均创历史新高，毛利率66%，净利率16% [7][18] - **多品牌矩阵运营**：品牌分为三大矩阵：1) **成熟品牌JNBY**(FY25收入30.1亿元，占比54%)；2) **成长品牌**(速写、jnby by JNBY、LESS，FY25合计收入约21.7亿元)；3) **新兴品牌**(蓬马等，FY25收入3.6亿元，同比增长107%)。多品牌覆盖家庭全生命周期消费，提升业绩韧性 [17][21][22][25] - **渠道结构**：FY25年直营渠道收入占比37%，经销渠道占比41%，线上渠道快速增长，FY26H1线上收入占比已达22% [29] - **高效的运营与会员体系**：公司拥有强大的会员运营能力，FY25年活跃会员数达**56万人**，贡献超过80%零售额。其中，年消费超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年近**33万个**，对应消费额从11亿增至**48.6亿元**，年复合增长率达18% [8][88] - **设计研发投入**：公司以设计为核心，FY25年研发投入**2.0亿元**，费用率3.6%，高于同行平均水平。创始人李琳女士的艺术背景为公司奠定了独特的文化氛围和设计导向 [8][64][65] 行业分析 - **市场规模与结构**：2025年中国女装市场规模预计为**10592亿元**，同比增长约1%。按价格带拆分，大众女装占比近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年**高端女装增速明显更快**，是行业增长重要驱动 [8][48][51] - **竞争格局**：行业竞争格局分散，CR10由2016年**4.6%**提升至2024年**8.1%**。品牌内部分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [8][58][59] - **发展趋势**：行业从规模扩张向质量提升转型，**设计师品牌**凭借独特设计语言与高质价比，精准契合中产群体对个性化、品质化的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [8][56] 财务与估值分析 - **盈利预测**：预计公司FY26-28年收入分别为**59.6亿元、63.9亿元、67.8亿元**，同比增长7.4%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为**9.7亿元、10.4亿元、11.2亿元**，同比增长8.8%、7.4%、7.3% [130][133] - **关键假设**： - **成熟品牌JNBY**：FY26-28年收入预计同比增长4%/4%/3%，门店净增6/5/5家，店效提升1%/1%/1% [10][130] - **成长品牌**：FY26-28年收入预计同比增长8%/7%/6%，门店拓展速度较快，店效亦有提升空间 [10][131] - **新兴品牌**：FY26-28年收入预计同比增长37%/28%/21%，延续快速增长 [10][131] - **利润率**：预计FY26-28年毛利率稳中有升，分别为66.3%/66.5%/66.8%；销售费用率和管理费用率稳中有降 [10][132] - **估值**：参考同为中高端女装的A股可比公司(锦泓集团、赢家时尚、歌力思、地素时尚)平均估值，并考虑港股折价因素，给予公司**FY26年14倍PE**估值 [8][134][135] - **财务优势**：公司**ROE显著高于同行**，FY25年达39.6%。得益于较高的净利率(16.2%)、高资产周转率(1.25次)及适度的权益乘数(1.96倍) [109][122]。运营效率突出，FY25年存货周转天数**154天**，应收账款周转天数仅**8天**，均显著优于同行 [123] 增长催化剂与核心优势 - **股价催化剂**：新品牌表现超预期、渠道效率提升超预期、派发特别股息 [12] - **核心优势 (有别于大众的认识)**： - **设计驱动与品牌独特性**：不追逐潮流，坚持独立表达，采用顶级面料但加价倍率克制，吸引追求差异化审美的中产客群 [11] - **强大的粉丝经济与高粘性会员**：精细化会员运营，会员贡献销售额超8成，高价值会员数量与消费额持续高速增长，形成强大客户资产 [8][11][88] - **多品牌矩阵带来高成长性与韧性**：覆盖男、女、童装及家居，跳出单一女装限制，FY18-25年收入与利润均保持双位数复合增长，穿越周期能力显著 [8][11][83]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南布衣，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：江南布衣是设计驱动的中高端设计师品牌集团，通过多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并以粉丝运营与数智化工具提升运营效率，未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [9][10] 公司概况与财务表现 - 江南布衣创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有JNBY、LESS、速写、jnby by JNBY等8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居等领域 [7][20] - FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高，毛利率为66%，净利率为16% [7][21] - 公司重视股东回报，常年维持70%以上的高比例分红，FY2021及FY2024年还曾派发特别股息 [7][50] - 截至2025年12月31日，公司在全球共有2163家零售店，其中2145家位于中国内地、香港和台湾 [21] 行业分析 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [9][52] - 按价格带拆分，大众女装占比接近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年高端女装增速明显更快 [9] - 设计师品牌凭借独特的设计语言与高质价比，精准契合中产群体追求个性化、品质化及情绪价值的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [9] - 行业竞争格局分散，CR10由2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，头部品牌表现分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，传统快时尚品牌份额下滑 [9][63][64] 核心竞争力 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳在艺术领域有深厚积累，给予设计师充分创造自由度，保证品牌独特个性 [9][69] - 公司研发投入高于同行，FY25年研发投入2.0亿元人民币，费用率达3.6%，高于同行2-3%的水平 [9][70] - **多品牌矩阵**：品牌覆盖男、女、童装及家居，包揽中产家庭全生命周期购衣需求，跳出单一女装限制，带来更强的成长性和业绩韧性 [9][86] - FY18至FY25年的7年间，公司收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [9][88] - **粉丝经济**：通过精细化会员运营，会员数量及粘性持续提升，FY25年活跃会员达56万人，贡献超过80%的零售额 [9][93] - 年消费额超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年的近33万个，CAGR达16%，其对应消费额从11亿元增至48.6亿元，CAGR达18% [9][93] 财务预测与估值 - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别同比增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [9][10][139] - 预计同期归母净利润将分别同比增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [9][10][139] - 预计毛利率稳中有升，FY26-FY28年分别为66.3%、66.5%、66.8% [11][141] - 参考可比公司估值并考虑港股折价因素，给予公司FY26年14倍市盈率（PE） [9][10] 运营效率与同业比较 - 公司收入体量在行业处于第一梯队，FY25年55亿元，利润体量（9亿元）大幅领先可比公司 [116] - 公司净利率领先，FY25年为16%，在可比公司中位列第一，而其他女装公司利润率呈下行趋势 [117][119] - 得益于以加盟为主的渠道结构，公司销售费用率显著低于同行，FY25年为35.6%，其他女装公司多在45%-60%之间 [125] - 公司ROE显著高于同行，FY25年为39.6%，同期其他女装公司多为8%-10% [128][130] - 存货周转效率高，FY25年存货周转天数为154天，显著快于可比公司的250-320天 [131] - 应收账款周转极快，FY25年为8天，显著低于行业其他品牌的30-40天 [131]

公司财务与运营表现 - 公司2025财年营收达到55.5亿元，相比2023年的44.7亿元增长10.8亿元，两年增长率为124% [3] - 公司净利率在过去两年分别达到16%和16.2%，已稳定进入15%以上的行业高壁垒梯队 [1][3] - 公司旗下主要品牌在2023至2025年间均实现增长：JNBY品牌从25.1亿元增至30.1亿元，增长5.0亿元；jnby by JNBY品牌从6.6亿元增至8.3亿元，增长1.7亿元；LESS品牌从5.3亿元增至6.2亿元，增长1.0亿元；CROQUIS速写品牌从6.8亿元增至7.2亿元，增长0.4亿元；其他品牌从0.9亿元大幅增至3.6亿元，增长2.8亿元 [3] - 公司批发业务营收从2023年的17.6亿元增长至2025年的22.7亿元，增加5.1亿元 [12] - 公司电商业务在两年间额外贡献了约3.5亿元的营收增量 [12] 会员体系与客户分析 - 公司会员总数在2023年达到690万，预估2025年约为800万 [4][5] - 公司拥有年消费超过5000元的高价值会员约33万人，这部分会员人均年消费为1.47万元，合计贡献业绩48.6亿元 [4] - 年消费超5000元的会员数量占会员总量的比例约为4% [4][5] - 截至2025财年，公司全球门店总数为2117家，年消费超5000元的会员平均到每家门店约为156人 [4][5] - 在2025年之前的3至5年，单店年消费超5000元的会员数稳定在100人上下，2025年该数据大幅上升至156人 [5] 渠道扩张与市场覆盖 - 公司全球门店数量从2023年的1990家增长至2025年的2117家，净增超过100家 [3][12] - 公司加盟门店数量从2023年的1402家增长至2025年的1604家，新增202家 [12] - 公司门店覆盖约1000多个商圈，整体辐射潜在人群高达3亿人 [16] - 公司通过广泛的线下门店网络，使其设计款产品能在短时间内被数千万消费者看到，而小众设计师品牌仅能被数千人看到 [16] 行业竞争格局与公司定位 - 净利率稳定在15%以上的服装品牌在行业内极少，通常意味着具备一定壁垒或垄断属性，几乎没有竞争对手 [1][3] - 公司将设计师品牌模式规模化，拥有超过2000家门店，这在全球范围内几乎独此一家，与众多仅有1-2家店的设计师品牌形成巨大差异 [10] - 在市场下行期，新晋设计师品牌几乎没有发展空间，而公司作为已成功出圈的品牌，得以承接其他小众品牌闭店后释放的市场红利，实现市场集中 [12][14] - 公司的客户几乎看不到其真正的竞争对手，这是其在下行市场中依然能实现增长的底层逻辑 [10][16] 增长驱动因素分析 - 公司增长来源于三方面：门店网络的净增长、电商业务的增量贡献以及其他设计师品牌倒闭带来的市场集中效应 [12] - 批发营收5.1亿元的增长并非完全由新增的202家加盟店贡献，原有1402家门店的订货量也呈现大幅增长 [12] - 公司增长的核心并非单纯依赖高价值会员的运营，而是基于其庞大的门店网络带来的高效市场触达与渗透能力 [7][16] - 公司专注于设计款产品，与专注于基本款的品牌形成差异化，避免了同质化竞争 [12]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [3][5][16] - **目标价**：26.03港元，对应现价20.96港元有24.2%的预计上升空间 [1][5][17] - **核心观点**：基于FY26H1（2026财年上半年）净利润超预期、各渠道毛利率提升以及未来品牌国际化布局的乐观前景，报告小幅上调业绩预测并提升目标价 [3][4][5] 财务业绩与预测 - **FY26H1业绩超预期**：营收33.76亿元，同比增长7.0%；毛利润22.46亿元，同比增长9.2%；毛利率66.5%，同比提升1.4个百分点；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；归母净利润率20.0%，同比提升0.9个百分点 [3][8] - **中期股息**：每股派发0.52港元，股息支付率75% [3][8] - **未来三年财务预测**： - **营收**：预计FY26E-FY28E分别为60.2亿元、65.3亿元、70.1亿元，同比增长8.5%、8.5%、7.2% [5][6] - **归母净利润**：预计FY26E-FY28E分别为9.8亿元、10.8亿元、11.8亿元，同比增长9.5%、10.5%、9.2% [5][6] - **每股盈利**：预计FY26E-FY28E分别为1.91港元、2.11港元、2.30港元 [6] - **FY26全年指引上调**：公司维持“百亿零售目标”（对应营收约60亿元），预计全年净利润率有望超额完成，达到约9.5亿元（对应约16%的净利润率），高于先前15%的预期 [4][15] 品牌与渠道表现 - **品牌收入**：FY26H1所有品牌实现正增长 [10] - **成熟品牌JNBY**：收入18.60亿元，同比增长5.7%，占总收入55.1% [7][10] - **成长品牌**：收入12.79亿元，同比增长6.3%，占总收入37.9% [10] - 女装LESS增速亮眼，收入同比增长16.3% [7][10] - 男装速写收入同比增长0.4% [7][10] - 童装jnby by JNBY收入同比增长4.1% [7][10] - **新兴品牌及其他**：收入2.37亿元，同比增长22.4%，占比提升至7.0% [7][10] - **品牌与渠道毛利率提升**： - **整体毛利率**：同比提升1.4个百分点至66.5% [3][8] - **品牌端**：成熟品牌JNBY毛利率69.4%（+1.8pts）；成长品牌中，男装速写毛利率67.5%（+2.0pts），童装jnby by JNBY毛利率60.2%（+1.8pts），女装LESS毛利率70.5%（+1.7pts）；新兴品牌毛利率48.8%（-3.6pts） [7][10] - **渠道端**：线下直营毛利率73.7%（+0.1pts），线下经销毛利率61.0%（+2.0pts），线上电商毛利率65.8%（+1.6pts） [7][9] 运营数据与效率 - **库存与现金流管理**：存货增速低于收入增速，应收账款周转天数9.2天；经营活动净现金流9.96亿元，同比增长21.1% [12] - **渠道拓展**：较FY25中期新开门店46家至总数2,163家，增长2.2%；其中成熟品牌JNBY门店增加31家至992家，成长品牌门店增加13家至1,095家 [12] - **同店销售**：受暖冬及春节错期影响，实体门店可比同店销售额下降2.2%，若纳入春节数据则为正增长，一线城市增长优于三四线城市 [12][13] - **会员体系**：各社交平台粉丝总量达1,038万人；活跃会员数59.0万人，同比增长9%；年消费超5,000元会员超34.0万人，贡献年消费额49.0亿元，占线下渠道零售额超60% [13] 未来发展战略 - **品牌国际化**：公司计划从贸易型出海转向品牌出海，正筹备组建国际团队推进国际化布局；报告认为其设计师品牌基因与国际市场需求有契合度，对出海计划保持乐观 [4][15] - **财务目标与分红**：维持FY26财年“百亿零售目标”，预计净利润率约16%，并计划维持75%的分红派息率 [4][15] 估值比较 - **报告估值**：基于FY26E预测，给予12.5倍目标市盈率，对应市盈率（TTM）为13.7倍 [5][17] - **同业比较**：报告列示的港股及A股可比公司平均市盈率（2025/26E）为18.5倍，而江南布衣对应市盈率为10.1倍，显示其估值低于行业平均水平 [18]

公司FY26H1财务业绩 - 公司FY26H1营收33.8亿人民币，同比增长7% [1] - 公司FY26H1毛利22.46亿人民币，同比增长9.2%，毛利率为66.5% [2] - 公司FY26H1净利6.8亿人民币，同比增长12% [2] 分品牌营收表现 - 主品牌JNBY营收18.6亿人民币，占总营收55%，同比增长6% [1] - 速写品牌营收3.9亿人民币，占总营收12%，同比增长0.4% [1] - 儿童品牌营收4.95亿人民币，占总营收15%，同比增长4% [1] - 品牌Less营收3.9亿人民币，占总营收12%，同比增长16% [1] 分渠道营收表现 - 自营店渠道营收12亿人民币，占总营收35%，同比增长6% [1] - 经销商渠道营收14亿人民币，占总营收43%，同比增长0.3% [1] - 线上渠道营收7.5亿人民币，占总营收22%，同比增长25% [1] 分品牌与渠道毛利率 - 品牌JNBY毛利率为69.4%，速写毛利率为67.5%，儿童品牌毛利率为60% [2] - 自营店渠道毛利率为74%，经销渠道毛利率为61%，线上渠道毛利率为66% [2] 股东回报与未来展望 - 公司派发中期股息每股普通股0.52港元（约合人民币0.47元） [2] - 公司计划通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合，提升设计研发能力与品牌力 [2] - 公司致力于运用互联网思维和技术增强零售网络，布局新零售渠道，优化营销平台与供应链 [2] - 公司战略核心是以数据为驱动、技术为载体、粉丝经济为核心，提升全域零售网络的粉丝体验 [2] 机构盈利预测与估值 - 基于FY26H1业绩，机构调整FY26-28年营收预测至61亿、67亿、72亿人民币 [2] - 机构调整FY26-28年净利预测至9.8亿、10.8亿、11.6亿人民币 [2] - 机构预测FY26-28年EPS分别为1.9元、2.1元、2.2元，对应PE分别为10倍、9倍、9倍 [2]

核心财务表现 - FY2026H1实现营收33.8亿元，同比增长7% [1] - FY2026H1实现归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [1] - 归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，为近年来高点 [2] - 中期派息每股0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约37% [1] 分品牌收入分析 - 主品牌JNBY收入同比增长5.7%至18.6亿元 [1] - 男装品牌速写收入同比增长0.4%至3.9亿元 [1] - 童装品牌jnby byJNBY收入同比增长4.1%至5.0亿元 [1] - 女装品牌LESS收入同比增长16.3%至3.9亿元 [1] - 新兴品牌及其他品牌收入同比增长22.4%至2.4亿元 [1] - 2025年高客单会员数超过34万人，贡献49亿元零售额 [1] 分渠道运营情况 - 自营渠道收入同比增长6%至11.8亿元 [1] - 经销渠道收入同比持平，为14.4亿元 [1] - 线上渠道收入同比增长25%至7.5亿元 [1] - 线下同店销售额同比下降2.2% [1] - FY2026H1总门店净增加46家，线下增长主要由扩店驱动 [1] 盈利能力与成本费用 - 整体毛利率同比提升1.4个百分点 [2] - 核心品牌JNBY、速写、jnby byJNBY、LESS毛利率分别同比提升1.8、2.0、1.8、1.7个百分点 [2] - 新兴品牌毛利率同比下降3.6个百分点 [2] - FY2026H1销售费用率同比提升0.1个百分点 [2] - FY2026H1行政费用率同比提升0.6个百分点 [2] 公司竞争优势与未来展望 - 公司作为中国设计师品牌龙头企业，强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成护城河 [2] - 领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.3亿元、11.0亿元 [2] - 对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [2]

2026财年中期业绩核心数据 - 报告期内营收同比增长7.0%至33.76亿元，净利润同比增长11.9%至6.76亿元，毛利率达66.5% [1] - 董事会建议派发中期股息2.77亿港元，相当于每股0.52港元 [1] - 自上市以来累计派息总额已超过50亿港元，公司计划在2026财年维持全年75%的派息水平 [1] 增长战略与商业模式 - 公司增长逻辑转向以“用户关系”为核心驱动高质量增长，而非单纯依赖开店和促销 [2] - 品牌矩阵清晰：30年历史的JNBY为“压舱石”，速写、jnby by JNBY、LESS等为“成长品牌”，蓬马、onmygame等“新兴品牌”收入同比增长22.4% [2] - 线上渠道营收同比增长25.1%，成为重要增长引擎，全域零售网络深度协同 [2] - 截至2025年底，全球独立实体零售店总数达2163家，较2025年6月底净增46家，覆盖中国内地所有省级行政区及全球其他9个国家和地区 [2] 会员运营与用户深耕 - 2025年会员贡献零售额占比超过80%，活跃会员达59万人（2024年约54万人） [3] - 年消费超5000元的高价值会员达34万人，贡献线下零售额49亿元，占线下零售总额超六成 [3] - 推出全新店型“jnby+童装想象力集合店”，旨在打造全场景体验空间，将消费升级为可参与的亲子生活方式体验 [3] 财务展望与管理层指引 - 公司“百亿零售”目标保持不变，但强调不追求单纯数字增长，更看重增长质量与健康度，不会通过并购冲规模 [3] - 基于上半年表现，预计全年将超额完成净利润目标，并维持与以往一致的高水平派息政策 [3] 可持续发展与ESG实践 - 公司首次披露“3050碳中和目标”，计划在2050年前实现自身运营碳中和 [4] - 制定分阶段减碳目标：以2025年为基准，2030年碳排放降低20%，至2035年降低40% [4] - JNBY和速写品牌在中国率先采用蛋白基合成面料，生产过程中减少约79%的温室气体排放，并可完全生物降解 [5] - 与东华大学合作设立“当代工艺和创新特色实验室”，推动学生创意向产品转化 [5] - 核心文化项目“布尽其用”已进入第四年，2025年参展国际面辅料展，相关话题微博累计阅读量超3000万次 [6] 公司核心理念与未来信心 - 公司坚持回归本质，坚持原创设计、守护品牌调性、深耕用户体验、践行可持续承诺 [7] - 坚持设计创新以消费者为中心，以产品力、服务体验和价值传递构筑竞争壁垒 [7] - 尽管宏观环境存在挑战，但公司对拥有品牌内核与健康运营能力充满信心，并做好了抓住机遇的准备 [7]

投资评级与估值 - 国信证券维持江南布衣“优于大市”评级，目标价区间为21.8-25.8港元，对应FY2026财年11-13倍市盈率 [1] - 建议把握公司作为低估值、高分红龙头的配置机遇 [1] 财务业绩与预测 - 2026上半财年，公司收入为33.76亿元，同比增长7.0% [2] - 2026上半财年，净利润为6.76亿元，同比增长11.9%，净利率从19.1%提升至20.0% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至66.5%，受益于渠道结构变化、产品定价及折扣管理 [2] - 销售费用率和管理费用率分别微升至32.4%和9.2% [2] - 经营性现金流净额达9.96亿元，同比增长21.1%，净现金与利润比（净现比）为1.47 [2] - 基于上半财年业绩好于预期，上调盈利预测，预计FY2026-FY2028财年净利润分别为9.6亿元、10.2亿元、10.7亿元，同比增速分别为+7.3%、+6.5%、+4.7% [1] 分红政策与股东回报 - 公司宣派中期股息每股0.52港元，并计划2026全财年维持75%的派息水平 [2] - 健康且充裕的经营现金流是公司持续高分红的有力保障 [2] 渠道表现分析 - 线上渠道收入同比增长25.1%至7.5亿元，占总收入比重提升至22.3% [2] - 线上渠道毛利率同比提升1.6个百分点至65.8% [2] - 线下渠道收入同比增长2.7%，其中自营渠道增长5.7%，经销渠道基本持平（增长0.3%） [2] - 整体可比同店销售额下滑2.2%，主要受暖冬和春节错期影响 [2] 品牌矩阵表现 - 主品牌JNBY收入占比55.1%，同比增长5.7%，毛利率提升1.8个百分点至69.4%，核心地位稳固 [2] - 成长品牌（包括LESS等）收入占比37.9%，同比微降0.2%，其中LESS品牌表现突出，收入同比增长16.3%，毛利率提升1.7个百分点至70.5% [2] - 新兴品牌收入占比7.0%，收入同比增长22.4%，显示出良好发展潜力，但毛利率下降3.6个百分点至48.8% [2] 公司竞争优势 - 公司拥有强大的会员体系和品牌力，构筑了坚实的护城河 [1] - 在服装零售行业面临整体压力的情况下，公司业绩体现了竞争力和增长韧性 [2]

核心观点 - 国信证券维持江南布衣“优于大市”评级，目标价21.8-25.8港元，对应FY2026 11-13倍市盈率，认为公司业绩稳健，是低估值高分红龙头的配置机遇 [1] - 公司业绩增长稳健，盈利能力持续提升，现金流充裕，强大的会员体系和品牌力构筑了坚实的护城河，且保持较高派息比率 [1] - 基于上半财年业绩好于预期，上调盈利预测，预计FY2026-FY2028年净利润分别为9.6亿元、10.2亿元、10.7亿元，同比分别增长7.3%、6.5%、4.7% [1] 财务表现 - 2026上半财年实现收入33.76亿元，同比增长7.0%，在服装零售行业面临整体压力下体现竞争力和增长韧性 [2] - 2026上半财年毛利率提升1.4个百分点至66.5%，主要受益于渠道结构变化、产品定价策略及折扣管理 [2] - 2026上半财年净利润同比增长11.9%至6.76亿元，净利率由19.1%提升至20.0% [2] - 2026上半财年销售费用率和管理费用率分别微升至32.4%和9.2% [2] - 2026上半财年经营性现金流净额达9.96亿元，同比增长21.1%，净现比1.47，健康现金流是持续高分红的保障 [2] 渠道分析 - 线上收入同比增长25.1%至7.5亿元，占比提升至22.3%，增速领先 [2] - 线上毛利率同比提升1.6个百分点至65.8%，受益于稳健的产品定价策略及货品折扣管理力度提升 [2] - 线下收入同比增长2.7%，其中自营渠道增长5.7%，经销渠道基本持平（增长0.3%） [2] - 整体可比同店销售额下滑2.2%，主要受暖冬和春节错期影响 [2] 品牌表现 - 主品牌JNBY收入占比55.1%，稳健增长5.7%，毛利率提升1.8个百分点至69.4%，核心地位稳固 [2] - 成长品牌收入占比37.9%，略有下滑（-0.2%），其中LESS品牌表现突出，收入同比增长16.3%，毛利率提升1.7个百分点至70.5% [2] - 新兴品牌收入占比7.0%，收入增长22.4%，显示出良好发展潜力，但毛利率下降3.6个百分点至48.8% [2] 股东回报 - 公司宣派2026财年中期股息每股0.52港元 [2] - 2026全财年计划维持75%的派息水平 [2]