核心财务表现 - 2025财年总收入55.48亿元人民币 同比增长4.64% [1][3] - 期内利润8.98亿元人民币 同比上升6.02% [1] - 公司设定2026财年零售目标为百亿营收 需实现近乎翻倍增长 [1] 多品牌战略表现 - 主品牌JNBY收入30.13亿元 同比增长2.3% 占总收入54.3% [2][3] - 成长品牌（速写/jnby by JNBY/LESS）收入21.74亿元 同比下降0.5% 占比39.2% [2][3] - 新兴品牌收入3.61亿元 同比大幅增长107.4% 占比6.5% [2][3] - 公司持续观察并购机会 未来三到五年增长仍以现有品牌为主导 [8] 渠道布局与门店网络 - 运营门店总数2117间 较去年同期增加92间 [4][5] - 线下渠道收入25.542亿元 占总收入81% [6] - 线上渠道收入12.02亿元 同比增长18.3% [10] - 计划加大一线及重点二线城市直营比例 三线及以下城市依靠经销商 [6] 会员体系与粉丝经济 - 会员贡献零售额占比超过80% [9] - 活跃会员账户数超56万个 较2024财年增加约1万个 [9] - 年度消费超5000元高价值会员超33万个 贡献营收48.6亿元 [9] - 已打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 作为核心用户体验中心 [12] 业务拓展与收购整合 - 运动童装品牌onmygame将在2026财年开设线下门店 [6] - 2024年以9644万元收购杭州慧聚51%股权 新增运动品牌 [6] - 收购的时尚精品百货品牌B1OCK本财年收入增长接近50% [6] - 公司表示并购决策谨慎 但持续关注外部机会 [8]

摘要 江南布衣维持高派息政策，红利率保持在 75%。公司通过设计和品牌双 驱动、多品牌规模化及高粘性粉丝经济三大核心策略运营业务，本财年 毛利率维持在 65%以上，折扣收窄 2-3 个百分点。 公司坚持 2026 财年百亿零售额目标，成熟品牌 JNBY 预计保持低至中 单位数增长，成长品牌预计实现双位数增长，新兴品牌专注于产品打磨， 增速或更快。七八月份全渠道流水增长强劲，7 月高单位数增长，8 月 达十几个百分点。 库存增加主要由于支持业务增长和收购新品牌，公司通过严格折扣管控 和去库存渠道处理过季货品，经销商净利润约为 10%。未来健康库存周 转天数应在 150-200 天，经营现金流预计将持续远超净利润。 直营转加盟策略已基本调整到位，2026 年开店规划维持个位数至低中 单位百分比增长。公司构建以粉丝为中心的全域运营体系，通过数据驱 动赋能一线业务，为会员提供丰富权益，实现千人千面的精细化运营。 公司重视核心高价值会员的维护和新会员的纳新，通过丰富权益和高度 定制化服务增强会员忠诚度，与商场合作实现权益互通、积分互通，并 通过线上公域引流到私域，扩大整体会员基数。 Q&A 江南布衣 20250912 ...

业绩表现 - FY25收入55.5亿元同比增长4.6% 归母净利润8.9亿元同比增长5.3% 符合预期 [1] - 宣派末期股息0.93港元/股 全年派息率约75% [1] - 归母净利率同比提升0.1个百分点至16.1% [2] 会员与渠道表现 - 高价值会员账户数增加约2万个至超33万个（购买总额超5000元） [1] - 直营/经销/电商渠道收入分别同比-6%/+10%/+18%至20.8/22.7/12.0亿元 [1] - 线上渠道增长主要受益于onmygame品牌表现强劲 [1] 门店与品牌结构 - 直营门店净减少24家至492家 经销门店净增加116家至1625家 部分非核心城市直营店转为经销 [1] - 主品牌JNBY/jnby by JNBY/LESS/速写收入分别同比+2.3%/+2.9%/+0.2%/-4.6%至30.1/8.3/6.2/7.2亿元 [1] - 新兴品牌收入同比+107.4%至3.6亿元 主要因新收购品牌onmygame和B1OCK并表及快速增长 [1] 盈利能力与运营 - 毛利率同比下降0.3个百分点至65.6% 因经销及线上渠道占比提升 [2] - 销售费用率同比上升0.6个百分点至35.6% 因加大品牌投入及三十周年活动支出 [2] - 库存周转天数同比增加5天至161天 因2024年秋冬库存和备货增加 [2] 未来展望 - 公司重申FY26百亿元零售目标 预计7-8月终端流水优于同业 [2] - 计划自建物流中心 预计FY26收入增速快于利润增速 [2] - 维持FY26盈利预测9.26亿元 引入FY27盈利预测9.83亿元 [2] 估值与评级 - 当前股价对应10.1/9.7倍FY25/26市盈率 [2] - 目标价上调18%至23.70港元 对应12.0/11.6倍FY25/26市盈率 较当前有19%上行空间 [2]

行业背景 - 2025年服装行业呈现分化态势 运动户外品牌稳健增长 传统时尚服饰面临挑战[2] - 户外运动行业2024年市场规模达4089.10亿元 同比增长5.95% 成长性高于其他服饰赛道[2] - 传统都市女装业绩普遍下滑或停滞[2] 财务表现 - 2025财年收入同比增长4.6%至55.48亿元 净利润增长6.0%至8.98亿元[2] - 毛利率稳定在65.6%高位 显示强大品牌溢价能力和成本控制能力[2] - 成熟品牌JNBY收入增长2.3%至30.13亿元 占总收入54.3%[2] - 成长品牌组合收入微降0.5%至21.74亿元 占比39.2%[2] - 新兴品牌组合收入同比大涨107.4%至3.61亿元 占比从3.3%提升至6.5%[2] 会员体系 - 会员贡献零售额占零售总额逾80%[3] - 活跃会员账户数提升至逾56万个（2024财年：逾55万个）[3] - 购买总额超过5000元的会员账户数逾33万个（2024财年：逾31万个）[3] - 高价值会员消费零售额达48.6亿元（2024财年：44.9亿元）贡献超过60%线下渠道零售总额[3] 渠道策略 - 全球独立实体零售店总数由2025家增加至2117家[4] - 2099家位于中国内地、中国香港和中国台湾 其余分布在8个国家[4] - 一线城市及重点二线城市采取直营模式 三四线城市以经销模式为主[9][10] - 线上收入增长超过18% 对全盘收入贡献占比超过20%[6] - 成功打造22家"江南布衣+"多品牌集合店[5] 品牌发展战略 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合[3] - 新兴品牌先打磨产品和形象 再通过线下门店实现规模化增长[15] - 未来3-5年增长以现有品牌为主导 新兴品牌增长速率最快[16] - 并购策略保持谨慎 重点梳理品牌定位和消费者画像[11] 库存管理 - 存货同比增加24.2%达到9.326亿元[13] - 库存上升原因包括业务增长备货增加和收购新品牌[13] - 产品生命周期达4年 不追求过快库存周转[13] - 库存周转在150天-200天之间被视为健康合理状态[13][14] 市场应对策略 - 通过品牌、渠道、技术和会员四轮驱动模式应对市场波动[12] - 自研智能推荐系统提升私域转化效率[13] - 打造线上线下一体化融合消费体验[17] - 坚持不以折扣吸引客户 专注提升品质和体验[7][8] 未来目标 - 坚定向2026年百亿销售额目标迈进[3] - 主要战场仍在国内市场 同时通过海外获取增长[4] - 通过提升单店业绩和全域零售网络实现增长[16]

财务表现 - FY25收入55.5亿元同比增长4.6% 归母净利润8.9亿元同比增长5.3% [2] - FY25归母净利率同比提升0.1个百分点至16.1% 毛利率同比下降0.3个百分点至65.6% [4] - 公司宣派末期股息0.93港元/股 全年派息率约75% [2] 运营数据 - 高价值会员账户数增加2万个至超33万个 定义为年购买额超5000元会员 [3] - 直营渠道收入同比下降6%至20.8亿元 经销渠道收入同比增长10%至22.7亿元 电商渠道收入同比增长18%至12.0亿元 [3] - 直营门店净减少24家至492家 经销门店净增加116家至1625家 [3] 品牌表现 - 主品牌JNBY收入30.1亿元同比增长2.3% jnby by JNBY收入8.3亿元同比增长2.9% [3] - LESS收入6.2亿元同比增长0.2% 速写收入7.2亿元同比下降4.6% [3] - 新兴品牌收入同比大幅增长107.4%至3.6亿元 主要受益于新收购品牌onmygame和B1OCK的并表 [3] 财务预测与估值 - 维持FY26盈利预测9.26亿元 引入FY27盈利预测9.83亿元 [1] - 当前股价对应10.1倍FY25市盈率和9.7倍FY26市盈率 [1] - 目标价上调18%至23.70港元 对应12.0倍FY25市盈率和11.6倍FY26市盈率 较当前股价有19%上行空间 [1] 发展前景 - 公司重申FY26百亿元零售目标 预计7-8月终端流水表现优于同业 [5] - 计划自建物流中心 预计将减少资金占用和财务收益净额 导致FY26收入增速快于利润增速 [5] - 库存周转天数同比增加5天至161天 主要因2024年秋冬库存和备货增加 [4]

核心观点 - 中金维持江南布衣跑赢行业评级 上调目标价18%至23.70港元 对应19%上行空间 [1] - 公司FY25业绩符合预期 收入55.5亿元同比增4.6% 归母净利润8.9亿元同比增5.3% [2] - 高价值会员规模扩大至超33万个 新兴品牌收入同比增107.4% 线上渠道增长强劲 [3] - 盈利能力保持稳定 归母净利率微增至16.1% 库存周转天数增加至161天 [4] - 公司重申FY26百亿零售目标 预计终端流水优于同业 计划自建物流中心 [5] FY25财务表现 - 实现收入55.5亿元 同比增长4.6% [2] - 归母净利润8.9亿元 同比增长5.3% [2] - 宣派末期股息0.93港元/股 全年派息率约75% [2] - 毛利率65.6% 同比下降0.3个百分点 [4] - 归母净利率16.1% 同比提升0.1个百分点 [4] 业务运营分析 - 高价值会员账户数增加约2万个至超33万个（购买总额超5000元） [3] - 直营渠道收入20.8亿元同比下降6% 经销渠道收入22.7亿元同比增长10% [3] - 电商渠道收入12.0亿元同比增长18% 主要受益于onmygame增长 [3] - 直营门店净减少24家至492家 经销门店净增加116家至1625家 [3] - 库存周转天数161天 同比增加5天 [4] 品牌表现 - 主品牌JNBY收入30.1亿元同比增长2.3% [3] - jnby by JNBY收入8.3亿元同比增长2.9% [3] - LESS收入6.2亿元同比增长0.2% [3] - 速写收入7.2亿元同比下降4.6% [3] - 新兴品牌收入3.6亿元同比大幅增长107.4% 主要因收购品牌并表 [3] 未来展望 - 维持FY26盈利预测9.26亿元 引入FY27盈利预测9.83亿元 [1] - 重申FY26百亿元零售目标 [5] - 预计7-8月终端流水表现优于同业 [5] - 计划自建物流中心 预计将减少财务收益净额 [5] - 当前股价对应10.1倍FY25市盈率和9.7倍FY26市盈率 [1]

核心财务表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至人民币55.48亿元 毛利润36.4亿元 毛利率稳定在65%以上 净利润8.97亿元同比增长6% [2] - 净利润率达16.2%超预期 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 存货系统升级带动增量零售额11.37亿元上升3.1% [3] - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员数提升至逾56万个 其中消费超5000元会员账户逾33万个 会员消费零售额达48.6亿元 [8] 多品牌战略 - 成熟品牌JNBY收入占比54.3%为核心支柱 新兴品牌组合收入3.61亿元同比增107.4% 占比6.5% [4] - 运动童装品牌onmygame年收入增长率超70% 时尚百货品牌B1OCK收入增长近50% [4] - 速写、jnby by JNBY和LESS品牌收入微降0.5% 合计占比39.2% 整体毛利率达65.6% [4][5] 零售网络布局 - 全球实体零售店总数由2025家增至2117家 覆盖中国内地所有省级区划及全球10个国家和地区 [6] - 一二线城市店铺数量占比超40% 零售额占比超50% 单店业绩与去年同期持平 [6] - 直营与经销比例将保持稳定 直营聚焦重点城市精细化运营 经销覆盖其他城市 [7] 渠道发展 - 线上收入占比首次突破20% 外部并购品牌onmygame线上表现显著 拟2026财年开设首间线下门店 [7] - 全渠道融合持续推进 快反追单占比6%带来新增零售额4.8亿元 优化库存结构 [9] - 开发货品共享分配系统 计划筹建智能化货品调配中心 运营"不止盒子"等数智零售渠道 [9] 战略方向 - 2026财年百亿零售目标不变 核心战略聚焦国内市场深化本土布局 海外拓展侧重品牌与生活方式输出 [2] - 通过孵化与并购优化品牌组合 强化设计与品牌双轮驱动 重点城市深化布局 [5] - 新兴品牌采取双轨策略：优先夯实产品力与品牌基础 同步以成熟品牌主导孵化新增长曲线 [5]

核心财务表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 主要受线上渠道销售增长及线下门店扩张驱动 [1] - 线上渠道收入达12.01亿元 同比增长18.3% 占总收入比重首次突破20% [1][5] - 净利润为8.98亿元 同比上升6.0% [1] - 整体毛利率为65.6% 较2024财年微降0.3个百分点 [1] 渠道结构特征 - 近八成营收来自线下渠道 线上渠道占比约21.6% [1][4] - 全球独立实体零售店总数由2024年6月的2025家增至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 [5] - 一二线城市门店数量占比超40% 零售额贡献超50% [5] - 直营门店数量减少 经销商门店增加 但公司强调不会持续转向经销商模式 [6] 品牌矩阵策略 - 主品牌JNBY收入同比增长2.3% 占总收入54.3% [2] - 速写、jnby by JNBY和LESS三大品牌收入合计微降0.5% 占比39.2% [3] - 新兴品牌组合（POMME DE TERRE/JNBYHOME等）收入同比激增107.4%至3.61亿元 占比提升至6.5% [3] - 采用成熟品牌、成长品牌和新兴品牌三级梯队结构 覆盖男装、女装及童装领域 [4] 会员运营成效 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员账户数逾56万个 [3] - 消费超5000元的高价值会员达33万户 贡献线下渠道零售总额超60% [3] - 高价值会员消费零售额达48.6亿元 体现强用户黏性与高客单价特征 [3] 战略发展方向 - 坚持多品牌双轨策略：成熟品牌主导市场 新兴品牌作为第二增长曲线 [4] - 明确暂不推进即时零售计划 认为高端服饰核心竞争要素在于设计、品质与服务而非时效性 [2] - 数字化系统升级显著提升线下零售额 存货共享及分配系统成效显著 [5] - 维持2026财年百亿零售目标 海外拓展侧重品牌影响力输出而非单纯产品销售 [4][6]

财务业绩 - 2025财年总收入同比增加4.6%至55.48亿元 主要由于线上渠道销售增长及线下门店规模扩张 [2] - 净利润为8.98亿元 较2024财年上升6.0% [2] - 整体毛利率维持在65.6% 较2024财年下降0.3个百分点 [2] 渠道表现 - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 占收入比重首次突破20% [2][5] - 品牌营收近八成来自于线下门店 [2] - 存货共享及分配系统升级为线下店铺带来明显零售额增量 [5] 会员体系 - 会员贡献零售额占零售总额逾80% 活跃会员账户数超56万个 [4] - 购买总额超过5000元的会员账户数超过33万 消费零售额达48.6亿元 [4] - 高净值会员贡献超过60%线下渠道零售总额 [4] 品牌矩阵 - 成熟品牌JNBY收入增加2.3% 占收入总额比重54.3% [3] - 速写、jnby by JNBY和LESS品牌收入合计微降0.5% 占收入比重39.2% [4] - 新兴品牌组合收入同比增加107.4%至3.61亿元 占总收入比重6.5% [4] 零售网络 - 全球独立实体零售店总数由2024年2025家增加至2117家 [5] - 零售网络覆盖中国内地所有省级行政区及全球其他10个国家和地区 [5] - 一二线城市店铺占线下店铺数量40%以上 零售额占比超过一半 [6] 战略方向 - 维持2026财年百亿零售目标不变 [5] - 海外拓展重点在于品牌影响力输出而非单纯产品销售 [6] - 通过成熟品牌主导与新品牌孵化双轨并进策略发展新兴品牌 [5] 运营特点 - 线上和直营渠道毛利率均有提升 体现产品定价和零售折扣相对稳健 [6] - 直营店铺数量减少 经销商店铺相应增加 但强调不会持续减少直营店 [6] - 公司专注于业务运营和健康可持续发展而非短期股价波动 [2]

财务业绩表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 纯利润同比增长6%至8.98亿元 毛利率为65.6% [2] - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 收入增长主要得益于线上渠道销售提升及线下门店规模扩张 [2] - 核心品牌JNBY收入同比增长2.3%至30.13亿元 占总收入54.3% 成长品牌营收微降0.5%至21.74亿元 占39.2% 新兴品牌收入大涨107.4%至3.61亿元 占6.5% [2] 会员运营与渠道建设 - 会员贡献零售额占零售总额逾80% 活跃会员账户数提升至逾56万个 购买总额超5000元的会员账户数逾33万个 消费额达48.6亿元 [3] - 全球独立实体零售店总数由2025家增加至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 成功打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 [4] - 持续优化全域零售网络建设 运营"不止盒子"、"微商城"等数智零售渠道 融合线上线下渠道提供无缝购物体验 [3][4] 品牌战略与发展规划 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合 提升前瞻设计与研发能力 坚持以成熟品牌为主导 同步孵化新品牌作为第二增长曲线 [3][6] - 2026财年百亿零售目标不变 核心战略重心聚焦国内市场 深化本土零售布局 致力于创建"江南布衣"生活方式生态圈 [6] 可持续发展与ESG成果 - 可持续原材料总重量比率达30.6% 较上一财年增加8.2% 较2021财年基准累计增长25.1% 可持续原材料品类数量提升44% [4] - 实现原材料端零浪费生产范式 深化中国精造面料战略研发 成为首个使用Spiber酿造蛋白纤维的中国品牌 [4] - ESG管理体系加强 全球ESG评级保持行业前列 晨星Sustainalytics评级保持"低风险" 万得Wind评级保持A 将首次发布独立ESG报告 [5][6]