美元主导地位的历史与现状 - 1971年布雷顿森林体系终结，美元与黄金脱钩，美国财政部长约翰·康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”至今仍具现实意义 [2] - 美元是首个真正意义上的全球主导货币，其触角扩展至全球几乎所有需要开展国际贸易的经济体，而历史上的英镑、西班牙与荷兰货币的影响范围相对有限 [5] - 按市场汇率计算，美国GDP约占全球四分之一，但美元在国际货币市场中的份额远超本国经济体量：超过40%的国际商品贸易以美元定价，60%的外汇储备是美元，90%的外汇交易中有一边是美元 [6] 美元主导地位的成因 - 二战后美国作为全球最大经济体，其倡导的自由贸易、开放的资本市场以及美国国债的庞大数量和安全性，共同推动了美元在全球的使用 [7] - 美元币值稳定是其被广泛接受的关键条件之一，1970年代美国通胀失控后，联储主席保罗·沃尔克将政策利率提高至20%，驯服了通胀，开启了数十年的低通胀“大缓和”时期，巩固了美元的主导地位 [7] - 全球化时代的网络效应让强者更强，美元交易市场深度远超其他货币，两种非美元货币直接兑换的市场较浅，因此常通过美元作为媒介货币进行兑换 [6] 其他货币与美元主导地位的共存挑战 - 对于开放经济体，保持本国货币与美元汇率相对稳定有利于促进对外贸易和外商投资，但固定汇率制难以长期持续，蒙代尔不可能三角理论指出其致命缺陷 [8] - 1995年的一项研究发现，资本市场已达中等开放水平但仍实施固定汇率的几乎全部国家，其汇率机制都在五年内崩溃，如1994年墨西哥和1997年亚洲金融危机的案例 [8] - 浮动汇率制虽无汇率失守问题，但汇率受短期资本流动等金融市场形势影响，容易出现高频、大幅波动，削弱其吸引力 [9] 欧元作为区域货币的尝试与局限 - 欧元被设想为将德国稳健的货币政策输出到其他欧洲国家的方法，但其主要设计师强调欧元首先是个政治项目，旨在实现欧洲持久的和平与繁荣 [11] - 欧元区爆发主权债务危机，暴露出其缺乏集中财政能力、银行监管体系支离破碎、无区域存款保险计划等问题，自诞生起就埋下了不定时炸弹 [12] - 欧元经过四分之一世纪的发展，仍是区域货币而非全球货币：在各国外汇储备中不可或缺，但在无涉欧洲的贸易中实际使用很少，全球仅个别非洲国家将货币挂钩欧元 [12] 新兴市场经济体的政策调整 - 1990年代受固定汇率之害的亚洲新兴市场经济体转向有管理的浮动汇率制，积累庞大外汇储备作为平抑汇率波动的弹药库 [13] - 这些国家深刻吸取金融危机教训，恢复对短期资本流动的合理管制，加强银行资本金要求，谨守财政纪律，并赋予央行更大货币政策独立性 [13] - 通过改革，国内资本市场得以深化，政府和企业能够以本币借款，摆脱对外债的依赖，使这些国家在2008年金融危机和新冠冲击中表现稳健 [13] 美国财政政策对美元地位的潜在威胁 - 美国联邦债务与GDP之比近年已高达100%左右，国会预算办公室预计三十年后债务将达到GDP的166%，这建立在无需因额外危机增加赤字的乐观假设上 [14] - 两党在政治两极分化时代却达成“赤字不要紧”的共识，共和党反对增税，民主党反对削减开支并主张加大绿色转型等投入，使财政紧缩在当下政治环境中绝无可能 [15] - 滥用“嚣张特权”可能导致更高利率、更高通胀、金融不稳定或金融抑制，罗格夫预测两位数的通胀很可能在未来十年内回归 [15][18] 利率与通胀环境的变化 - 实际利率在新冠前处于历史较低水平，助长了“债务是免费午餐”的幻觉，但罗格夫研究发现，将考察时段放长至两三个世纪，实际利率并无恒常趋势，且相当不稳定 [16] - 2022年高通胀回归，美国通胀率一度达到9%，欧盟和英国超过10%，到2024年仍未完全消退，美联储大幅提高短期利率导致国债利息支出陡增，2024财年利息支出甚至超过国防开支 [17] - 美国财政部未以长期债券锁定低利率，而是继续大批滚动发行短期债务，这一短视在利率上升后暴露，加剧了利息负担 [17] 美元地位的未来与替代选项 - 罗格夫相信美元的权势已经达峰，但让出主导货币宝座是比财政管理不善引发的金融动荡大得多的挑战，1970年代高通胀就未真正撼动美元地位 [20] - 目前不存在顶得上的替代选项：其他发达国家债务水平普遍高企，欧元受限于区域性问题，日本债务与GDP之比多年处在200%以上，自保已属幸运 [20] - 人民币国际化仍是进行时，中国可基于在亚洲供应链的中心地位扩大人民币在贸易结算中的使用，并增大与美元汇率浮动的灵活性，促使贸易伙伴更多储备人民币，争取成为区域货币 [21]

报告行业投资评级 - 本报告为国际货币基金组织（IMF）的工作论文，旨在介绍北马其顿共和国国家银行（NBRNM）新开发的校准DSGE模型，报告本身不涉及对任何行业或市场的投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 报告的核心观点是介绍并验证一个为北马其顿经济量身定制的新校准DSGE模型，该模型旨在作为政策分析的补充工具，以更好地理解国内经济周期的主要驱动因素，而非用于预测 [3][9][10] - 该模型反映了北马其顿作为小型开放经济体、实行固定汇率制度并经历结构性变化的特点，其关键创新在于明确纳入了部门特定技术趋势，以匹配数据中观察到的非平稳“大比率”和巴拉萨1萨缪尔森效应 [3][9][18][24] - 模型校准和诊断（包括脉冲响应、冲击分解和历史模拟）的结果表明，该模型能够产生直观的动态特性，并有助于理解不同冲击对北马其顿经济的影响，为政策分析提供了新的微观基础框架 [9][62][73][131] 根据相关目录分别进行总结 引言与模型开发背景 - 北马其顿共和国国家银行（NBRNM）在捷克国家银行（CNB）和国际货币基金组织（IMF）的技术援助下，开发了一个新的校准新凯恩斯DSGE模型，以跟上央行越来越多使用先进模型进行政策分析和预测的全球趋势 [8][9] - 该模型旨在作为现有主要季度预测模型（MAKPAM）的补充分析工具，提供一个基于微观基础的、更连贯的理论框架，用于结构性分析和政策指导，但其主要用途是政策分析而非预测 [10] 北马其顿经济特征事实 - 北马其顿是一个小型开放经济体，实行固定汇率制度（自1995年10月起将马其顿代纳尔与德国马克/欧元挂钩），该策略成功抑制了通胀，1996年至2020年平均消费者价格增长率仅为1.8% [13][14] - 1996年至2020年间，实际GDP平均增长率约为2.6%，收缩期短于扩张期，工资通胀增长率高于价格通胀增长率 [14] - 样本期内，投资、出口和进口在名义GDP中的份额稳步上升，而私人消费份额持续下降，贸易开放度（定义为实际出口和进口的共同趋势）总体增加 [18][21] - 出口和进口增长表现出显著的同步性，部分原因在于出口的进口含量较高，2005、2010和2015年的平均出口进口份额为50.9% [21] 模型结构 - 模型包含标准的新凯恩斯DSGE特征，如垄断竞争、Calvo粘性价格和工资、习惯形成以及多层商品生产 [9] - 家庭部门：家庭最大化包含习惯形成的效用函数，提供劳动和资本，其决策产生劳动供给方程和消费欧拉方程 [25][27][28][29] - 工资与价格设定：工资和价格（包括消费、出口、进口价格）设定遵循Calvo机制，并伴有后顾式指数化，由此推导出混合新凯恩斯菲利普斯曲线 [31][41][43][47] - 生产部门：包括中间品和最终品生产者，生产函数为柯布-道格拉斯形式，并引入了出口特定技术以捕捉巴拉萨-萨缪尔森效应 [35][36][42][43] - 技术与趋势：模型明确包含了多种技术趋势过程，如劳动增进型技术、投资特定技术、政府消费特定技术、出口特定技术、开放度技术和质量改进技术，以匹配数据中观察到的非平稳名义份额和长期趋势 [56][57][58][60] - 货币政策与外部部门：货币政策遵循固定汇率制度，国内利率与经风险溢价调整后的国外利率挂钩，风险溢价与净外国资产占名义出口的比率负相关 [48][51] 模型校准 - 由于时间序列较短且经济经历显著结构性变化，模型采用校准而非正式估计 [61] - 关键参数校准如下：相对风险厌恶系数为1，习惯持续性参数为0.85，劳动负效用为1，跨期贴现因子为0.99，生产中的劳动份额为0.6，国内生产在最终生产中的份额为0.475，北马其顿在欧盟28国进口中的份额为0.02 [64][65] - 名义刚性参数反映工资比消费价格更具粘性，消费价格、工资、出口价格和进口价格的Calvo参数分别设定为0.7、0.85、0.6和0.7 [64] - 稳态参数基于数据趋势设定，例如风险溢价对NFA头寸的弹性为0.15，政府与家庭消费比率为0.25 [66][67] 模型诊断 稳态对比 - 模型稳态名义份额校准反映了作者对预测期（未来2-3年）平均份额的判断，私人消费、投资和政府消费份额与2004年以来的数据平均值接近，而出口份额较高反映了历史上升趋势将持续的假设，进口份额上升是国内生产高进口投入份额的结果 [69][70] - 模型稳态年增长率与2004年以来数据平均值基本一致，例如私人消费增长2.8%（数据2.3%），投资增长6.3%（数据6.5%），出口增长9.8%（数据7.9%），工资增长4.8%（数据4.3%） [71][72] 脉冲响应分析 - **风险溢价冲击**：风险溢价上升导致国内利率同等上升，抑制消费和投资，降低GDP和劳动需求，实际工资下降，对国内价格影响甚微，进口下降改善贸易余额和NFA头寸 [74] - **成本推动冲击**：国内通胀意外上升降低实际可支配收入和投资，导致产出下降，劳动需求和实际工资减少，实际汇率升值损害价格竞争力，出口下降，贸易余额改善并积累NFA [77] - **国外需求冲击**：国外需求增加推高出口和产出，国内需求压力推高通胀和实际工资，进口随之增加，但出口增长更显著，贸易余额改善，NFA积累，但NFA/出口比率恶化导致风险溢价和利率上升 [80] - **习惯冲击**：正向习惯冲击提高消费和需求，刺激投资和产出，推高实际工资和国内价格，进口因消费和投资的进口含量高而增加，导致NFA头寸和比率恶化，风险溢价和利率上升 [83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93] - **出口特定技术冲击**：出口特定技术提高导致实际汇率升值（国内通胀上升而进口价格不变），实际工资下降抑制消费，名义出口改善降低NFA份额，风险溢价和利率上升 [97][98][99][100][101][102][103] 冲击分解分析 - **投资增长**：主要由需求冲击驱动，近期供给和生产率冲击的影响增加但相互抵消 [106] - **私人消费增长**：主要由供给冲击驱动，2012年前为负贡献，之后转为正贡献，疫情期间的下降主要由需求冲击驱动 [107] - **实际出口增长**：主要由需求和国外冲击驱动，全球金融危机期间的最大降幅主要由负向需求冲击解释，疫情期间的降幅主要由负向国外冲击导致 [111] - **实际进口增长**：除需求冲击外，生产率和供给冲击是主要驱动因素 [111] - **国内通胀（消费平减指数）**：主要由生产率冲击和供给冲击驱动，需求冲击贡献非常有限，国外冲击在2010年前为正贡献，之后至2019年转为系统性负贡献 [118] - **国内利率**：其路径主要由国外利率和风险溢价的决定因素（受供给和生产率冲击影响）解释 [118] 历史模拟 - 模型样本内模拟（2005年第一季度至2021年第一季度，滚动进行8个季度预测）显示，其预测总体上跟随实际结果的动态，部分转折点捕捉良好 [121][125] - 具体来看，模型对私人消费增长方向的预测大多较好，但低估了下降期的严重程度；对投资增长在2017年前大多预测不足，之后则高估；对出口增长在样本前半期方向常对但转折点预测偏早，后半期大多低估；对进口增长在波动最大时期（全球金融危机和疫情期间）表现良好，但在中间时期低估 [122] - 消费平减指数通胀的模拟结果与实际数据接近，但在全球金融危机前后有所高估，之后又有所低估；国内利率的模拟路径显示危机前需要更高利率且危机后应更快下降，与实际情况的差异部分反映了模型在模拟时已知所有外生变量信息，而政策制定者对风险溢价的看法可能与模型量化不同 [122][124]