文章核心观点 - 市场对凯文·沃什将被提名为美联储主席的主流解读（鹰派→紧缩→利空黄金）可能是错误的 当前宏观秩序正在切换 沃什的角色可能是在财政压力下 将政策转向（名义紧、实际松）讲述得更体面的人 这最终可能为黄金创造有利环境 [5][6][8] - 美联储的独立性正演变为一种可塑的叙事 在财政赤字扩张和债务利息压力巨大的现实约束下 可能出现“财政主导” 央行政策空间收窄 利率可能被“按住”而非自由定价 [10][11][12] - 黄金的角色可能从传统的商品或通胀对冲工具 转变为对法币信用的长期保险或“反法币的期权” 其价格驱动逻辑将源于“体系定价”的变化 [13][14][26] - 在“金融抑制”（低利率+高通胀）环境下 持有现金风险巨大 普通投资者应减少债权思维 增加能产生现金流的资产配置 并将黄金等硬通货作为保险型资产进行长期持有 [32][33][34] 宏观秩序与逻辑切换 - 旧有的“通胀高→加息→实际利率升→黄金跌”的线性逻辑在当前环境下可能失效 市场波动更像是新旧秩序切换时的摩擦声 而非对实际利率的单纯反应 [6] - 2026年1月底黄金的急跌 不应简单理解为因沃什的鹰派标签而导致的行情结束 更应视为利用市场共识进行的一次杠杆清洗和旧故事出清过程 [5][6] - 当前许多波动并非市场噪音 而是秩序切换的信号 仅用传统分析工具容易误判为趋势中断 [6] 对凯文·沃什的重新解读 - 凯文·沃什是前美联储理事（2006-2011） 以鹰派和反对QE著称 2026年1月被特朗普提名为下一任美联储主席 [3] - 市场因其“反QE斗士”头衔普遍预期他将收紧流动性、打压通胀 这是1月底金价暴跌的主流叙事逻辑 [3] - 分析认为 需将沃什置于美国政治账本中审视 特朗普政策核心（增长叙事、财政扩张、制造业回流）意味着更大的赤字压力 高利率会严重挤压财政空间 [7] - 沃什的角色可能并非实施更鹰派的政策 而是成为一个能为“政策转向”提供更体面叙事（如利用“AI生产力带来通缩”的话术）的人 从而实现“名义紧、实际松” [8][9] - 这种政策上的名义与实际错位 是黄金价格所敏感的有利土壤 [9] 美联储独立性与财政主导 - 在财政赤字持续扩张的背景下 美联储的独立性正从铁律转变为一种更可塑的叙事 [10] - 被概括为“One Big Beautiful Bill”的大规模减税与支出组合 据不同版本测算 可能在未来多年增加数万亿美元的赤字 带来巨大的供债压力 [11] - 现实约束可能迫使央行在遵守规则与维持财政可持续性之间做出取舍 形成“财政主导”的影子 即央行政策空间被财政需求压缩 [12] - 若市场逐渐意识到利率更多是被“按住”而非自由定价 黄金的角色将发生根本性变化 [13] 黄金角色的演变与价格推演 - 黄金可能从商品属性转向货币属性 成为一种对法币信用的长期保险或“反法币的期权” 即对现有货币体系的对冲工具 [14][26] - **价格推演第一阶段（2月-4月）**：流动性冲击阶段 旨在清洗短久期投机盘 对长期布局者而言可能是分批建仓窗口 [16][17] - **价格推演第二阶段（5月-8月）**：实际利率“慢性下坠”阶段 财政压力显性化 市场重新定价 黄金对传统利空（如强美元、强数据）反应钝化 回调买盘坚决 价格可能在更高区间站稳并再上一个台阶 [18][19][20][21] - 此阶段可能因财政部补充TGA账户等因素出现短期美元流动性紧张 导致金价出现不讲道理的剧烈折返走势 [22] - 关键观察指标包括：名义利率是否被“钉住”、通胀预期是否抬头、期限溢价是否变化 [23] - **价格推演第三阶段（9月之后）**：政策叙事确立与全球宽松竞赛阶段 “AI生产力压通胀”等叙事为主流宽松提供合法性 可能引发全球央行“货币竞底” 叠加美元趋势性走弱 黄金可能进入价值重估加速段 [24] - 若上述条件同时成立 黄金价格上方空间将被打开 六千、六千五、七千美元甚至更高都有可能 [25] 弱美元与政治目标 - 为实现制造业回流这一政治目标 在劳动力成本高企的背景下 让美元走弱是提升竞争力的更现实路径 [27][28] - “弱美元倾向”本身可被视为一种政治目标 其方向性很重要 [29] - 一旦作为储备货币的美元主动走向弱势 作为“反美元对冲资产”的黄金 其价格天花板将被抬高 [30] - 黄金上涨的核心驱动力并非其自身 而是法币购买力的相对“变轻” [31] 金融抑制环境下的资产配置建议 - “金融抑制”的本质是政府通过低利率与偏高通胀的组合来摊平债务压力 代价是储户存款购买力被侵蚀 即“通胀税” [32][33] - **建议一**：减少依赖存款、理财等债权思维 转向关注能产生现金流、并能随通胀调整的股权类资产 [33] - **建议二**：配置黄金等硬通货作为保险 仓位应以“睡得着”为标准 而非追求刺激 但最好不要完全没有 [34] - **建议三**：避免高杠杆赌博 应对冲风险而非追逐翻倍 目标是在高波动环境中长期生存 赚取周期和结构重估的钱 [35][36] - 当前可能正进入财富重新分配更快、更隐蔽的阶段 实际利率长期处于负值或趋势性下行 美元进入弱势周期 市场对金融抑制的共识增强 [38][39]

文章核心观点 - 黄金价格在短期内飙升至5500美元/盎司的历史极值，其暴涨反映了全球法币购买力的崩溃和对现有金融体系的不信任，本质上是财富的暴力再分配，预示着法币时代可能走向终结和世界秩序的深刻变化 [7][10][18][21][25] 黄金价格暴涨的现象与市场反应 - 黄金价格在三天内从5000美元/盎司飙升至5500美元/盎司，相关股票如“中国黄金”出现连续涨停 [5][7] - 尽管持有黄金资产者账面获利，但资产大头为重资产的投资者感到恐慌，因其财富主体（如房产）面临流动性差和贬值的风险 [6][8][11] 黄金暴涨背后的经济传导失灵 - 传统的大宗商品轮动理论（从黄金、白银到工业金属、能源化工，最后至农产品）在当前经济环境下失效 [13] - 失效原因在于需求端疲软，居民收入未同步增长，导致上游成本上涨无法传导至下游终端消费价格，形成“上游涨价、下游通缩、中游内卷”的挤压局面 [14][15][16] - 例如，手机原材料成本因内存和金属价格上涨而增加约一半，但终端售价和消费者预算未变，迫使厂商缩减配置或消费者延长换机周期 [14] 法币信用与“赖账”机制 - 黄金暴涨的核心原因之一是主权货币（如美元）通过持续贬值来稀释债务，即“赖账”或“金融抑制” [18] - 以美债为例：十年前1000亿美元债权可兑换约2500吨黄金，十年后本息合计1200亿美元却仅能兑换约885吨黄金，超过60%的实物购买力被蒸发 [18] - 这种法币信用的侵蚀导致全球对“软性违约”投出不信任票，动摇了以美元为核心的法币体系根基 [18][19] 社会财富分配与秩序预期 - 黄金暴涨是马太效应的体现，持有硬资产的政府、央行和富人财富激增，而普通民众以法币和不动产为主的财富则被稀释 [21][22] - 这导致财富的暴力再分配，持有货币的人在为持有黄金的人买单 [22] - 市场对黄金的狂热避险情绪，反映了对未来世界秩序可能被打破的普遍悲观预期，资金从投资教育、研发转向纯粹的资产保全 [21][23] 对普通投资者的启示 - 在当前金价已处高位时，为投机目的追涨风险很大，可能成为接盘者 [26] - 对于普通人而言，理解系统底层逻辑比追逐资产价格更重要，应关注健康、家庭责任等更根本的“硬资产” [26] - 面对时代变局，保持勇敢的乐观主义是必要的素质 [27]

文章核心观点 - 美国市场近期发生的“股债汇三杀”冲击，其直接触发因素（如格陵兰争端、美债抛售担忧）因特朗普的TACO表态而阶段性缓和，但美国财政赤字持续扩张、两党财政共识转向宽松、以及关税等地缘风险长期化等根本矛盾并未解决，这导致美债风险常态化[2][3][4] - 为应对不断膨胀的债务压力，美国政府未来更可能采取一系列“结构性”或“柔性”的金融抑制措施来压低实际利率，而非市场期待的、由美联储主导的量化宽松或收益率曲线控制[5][6][7] 一、热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ （一）全球债市恐慌重演，美国上演“股债汇三杀”，特朗普再度TACO - 2026年1月20日，全球市场出现“股债汇三杀”：主要国债遭抛售致利率飙升，日本40年国债利率突破4.0%，10年期美债利率升至4.3%，30年期英债利率升至5.2%；风险资产普跌，纳斯达克指数下跌2.39%；美元走弱至98.54，黄金作为避险资产走强至每盎司4748美元[3][8] - 此次市场冲击由三大因素触发：1) 美欧格陵兰争端引发关税担忧；2) 丹麦养老基金宣布将退出规模1亿美元的美债投资，引发市场对欧洲将美债“武器化”的抛售担忧；3) 日本政治风险加剧，高市早苗宣布解散议会进行提前选举，其激进的减税承诺导致日本国债拍卖走弱，连带加剧美债抛售[3][13] - 流动性冲击下，特朗普于1月21日在达沃斯论坛表态（TACO），排除武力夺取格陵兰、已形成协议框架、且2月1日不会征收关税，市场情绪因此阶段性缓和，美股反弹，10年期美债利率回落4个基点至4.26%[3][19] （二）短期冲击缓和，美国长期根本矛盾未解决，债务扩张、关税风险或常态化 - 美国财政赤字预计将持续上升，以2025年《美丽大法案》为标志，财政扩张不再以经济衰退为触发条件，2026年预计减税规模将上升40%，整体赤字率或上升至6.8%[4][20] - 具体财政扩张措施包括：2026年减税总规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元上升47.7%；国防支出预计增加10.4%至10119亿美元；移民驱逐及边境支出预计从648亿美元增加至1126亿美元，增幅达60%[20] - 美国两党主动紧缩财政的政治动力已减弱，原因在于：国防、AI等供给侧投资具有长期性；政治周期推动支出，选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；两党在扩大财政上已形成共识，仅方向存在分歧，因此即使特朗普中期选举失利，赤字仍可能上涨[4][26] - 关税及美国引发的地缘风险将长期存在，特朗普政府可使用232条款等多种关税工具，2025财年美国232关税收入达342亿美元，地缘风险正从宏观变量转变为宏观常量，侵蚀美债的安全性[4][37] （三）向后看，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施压低实际利率，但不宜期待美联储YCC - 市场误以为债务扩张将导致美日等发达国家发生债务违约，但对于拥有主权货币的发达国家而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约可能性极低，债务危机更可能表现为货币贬值与通胀[5][43] - 为缓和债务风险，特朗普政府可能采取的“结构性”金融抑制措施包括：政府参与利率预期指引、扩大财政部流动性回购工具、调整债务发行久期结构以降低长端冲击、放松补充杠杆率、改革贷款利率定价等[5][49] - 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过量化宽松或收益率曲线控制来压低美债利率，历史经验表明零利率是实施这些政策的前置条件[6][55] - 不宜期待美联储实施收益率曲线控制的原因还包括：该政策易被解读为财政主导，挑战美联储独立性；当前美国金融风险等级不支持动用此极端工具；美债市场规模巨大，2025年可交易规模达28.6万亿美元，日均交易量1.047万亿美元，实施收益率曲线控制等同于承诺无限量量化宽松，可能引爆通胀预期[55]

大类资产表现概览 - 当周，美国股债汇市场出现“三杀”局面，标普500指数下跌0.4%，10年期美债收益率与上周持平，美元指数下跌1.9%至97.5 [2][120] - 发达市场股指悉数下跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9% [3] - 新兴市场股指多数上涨，巴西IBOVESPA指数、开罗CASE30、韩国综合指数分别上涨8.5%、7.2%、3.1% [3] - 大宗商品价格多数上涨，布伦特原油价格上涨2.7%至65.9美元/桶，COMEX金价上涨7.5%至4936.0美元/盎司，COMEX银价大幅上涨15.4%至102.9美元/盎司 [2][49][56] 全球债券市场动态 - 发达国家10年期国债收益率多数上行，意大利、德国、英国、日本分别上行10.1bp、7.0bp、3.77bp、5.7bp，美国10年期国债收益率与上周持平 [20] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，土耳其大幅上行122.0bp至29.29%，巴西、南非、越南分别下行11.8bp、20.0bp、8.9bp [26] - 美国财政部TGA余额升至8712亿美元，美债净发行规模呈现波动下行，15日滚动净发行额最新升至28.99亿美元 [67] 外汇市场走势 - 美元指数下行，其他主要货币兑美元悉数上涨，欧元、英镑兑美元均升值2.0%，日元升值1.5% [32] - 主要新兴市场货币兑美元多数上行，韩元、巴西雷亚尔兑美元均升值1.9%和1.5%，仅土耳其里拉兑美元贬值0.2% [32] - 离岸人民币升值，美元兑人民币下跌至6.9642 [44] 美国财政与政策事件 - 截至2026年1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元，累计财政税收收入为1300亿美元，高于去年同期的1200亿美元 [73] - 美国总统特朗普在达沃斯论坛表态，排除使用武力夺取格陵兰岛的可能性，并释放对欧关税暂缓信号，称2月1日不会征收关税，缓和了市场对地缘风险及关税的担忧 [83] - 美国最高法院就特朗普解雇美联储理事丽莎·库克一案举行口头辩论，多数法官对解雇行为持怀疑态度，最终判决预计在2026年6-7月公布 [85] 央行动态与货币政策 - 日本央行1月例会按兵不动，但将2026年核心CPI预测上修至1.9%，实际GDP增速预测上修至1.0% [2][98] - 日本12月CPI同比回落至2.1%，但剔除新鲜食品、能源的核心CPI同比为2.9%，显示核心通胀仍稳健 [99] - 市场对美联储下届主席人选预期出现变动，里德被提名的概率达到49%，超过沃什的33% [87] - 美联储1月FOMC会议市场预期大概率按兵不动，利率期货显示2026年1月28日会议维持利率在350-375bp区间的概率为95.00% [90] 经济数据与高频指标 - 美国11月实际PCE消费环比增长0.3%，符合市场预期，反映假日季消费稳健 [2][92] - 截至2026年1月17日当周，美国失业金初申领人数为20万人，低于市场预期的20.9万人 [101] - 美国红皮书零售指数表现稳定，高频数据显示美国劳动力市场压力不大 [110][108]

市场冲击与短期缓和 - 2026年1月20日市场出现“股债汇三杀”，10年期美债利率升至4.3%，纳斯达克指数下跌2.4%，美元指数跌至98.54[3] - 市场恐慌由美欧关税担忧、丹麦养老基金宣布退出美债投资（规模1亿美元）及日本提前选举引发国债拍卖走弱共同触发[3][19] - 特朗普在达沃斯论坛表态暂缓关税后，市场情绪阶段性缓和，1月21日道指上涨1.21%，10年期美债收益率回落4个基点至4.26%[22] 财政与债务根本矛盾 - 美国财政赤字将持续扩张，2026年赤字率预计上升0.8个百分点至6.8%[4][24] - 2026年减税规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元上升47.7%[24] - 2026财年美国国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，边境及移民支出预计从648亿美元增至1126亿美元[24][25] - 美国两党对财政扩张已形成共识，选举年平均赤字率高出非选举年10.2%，财政紧缩政治动力减弱[4][28] 长期风险与政策应对 - 关税及地缘政治风险或长期化，2025财年美国232条款关税收入达342亿美元[34] - 为应对债务风险，特朗普政府可能采取“结构性”金融抑制措施，如调整债务久期、扩大财政部回购工具等，而非直接违约[5][41] - 在非零利率环境下，美联储极不可能实施收益率曲线控制（YCC），因美债日均交易量达1.047万亿美元，YCC等同于承诺无限量QE[45] - 日本央行在1月例会上修2026年核心CPI预测至1.9%，实际GDP增速预测至1.0%[6][101]

核心观点 - 2026年初，美国“金融抑制”进程加速，特朗普政府将通过行政与货币措施强行压低融资成本，以应对高债务、产业空心化及地缘竞争压力 [1] - 在财政与货币双宽松环境下，美元流动性周期将由紧转松，名义经济周期由下行转向上行，同步利好企业估值与盈利，刺激资产泡沫加速 [1][6] - 此环境预计将显著利好全球主要市场，尤其是中国股市及金银铜等有色金属，同时利空美元；在干预长端利率前，美债收益率曲线将趋势性陡峭化，十年期美债利率易上难下 [1][6] 政策动向与措施 - 白宫已指示房利美与房地美购买2000亿美元的MBS以压制长端利率，并宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限以控制短端利率 [1] - 美联储方面，特朗普提名的临时理事提出2026年降息150个基点，同时司法部开启对鲍威尔的调查，进一步施压美联储 [1] - 预计未来可能推出更多政策，包括限制消费贷和中小企业贷款利率、加速银行业去监管、管控关键能源资源价格，以及加码扩表 [2] - 下半年美联储可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF，每月扩表速度有望增至900亿美元，以实质性压低长端利率，甚至直接实施收益率曲线控制(YCC) [2] 历史背景与理论依据 - “金融抑制”指政府通过政策将资金引导至自身，常伴随人为压低利率曲线以实现公共政策目标的廉价融资 [3] - 历史先例显示，1940年代美国曾通过美联储无限量购买国库券并承诺购买长债的方式，将3月期国库券利率控制在0.375%，10年期利率控制在2.5% [3] 政策目标与潜在路径 - 政策长期目标为解决债务压力与产业空心化，短期目标为赢得2026年中期选举，这要求通胀可控、福利支出不减以及消费贷与购房利率不能过高 [4] - 为实现目标，预计将采取两部分措施：一是逐步实现YCC以刺激实体经济并压降债务利息；二是通过行政管理手段抑制通胀，如保证能源供应稳定、“降级”关税冲击并试图稳定供应链 [4][5] - 同时将进一步打压美联储独立性，迫使美联储在事实上接受更高的通胀中枢 [5] 宏观与市场影响 - 财政货币双宽松将推动美元流动性周期由紧转松，名义经济周期由下行转向上行 [6] - 历史数据显示，在美国宽财政宽货币时期，风险资产表现优异，美元下跌 [22] - 过去30年美国宽财政宽货币时期（全样本），LME铜平均年回报达32.9%，黄金达19.9%，而美元指数平均下跌6.5% [10] - 1960-2025年更长周期数据显示，在宽财政宽货币的非危机/衰退时段，纳指平均年回报达35.2%，标普500达20.4%，美元指数平均下跌2.1% [23] 资产配置与板块展望 - 此环境预计显著利好全球主要市场，尤其仍被全球主动资金显著低配的中国股市，以及金银铜等有色金属 [6] - 弱美元周期及近2万亿美元待结汇资金、国内外长线资金等将继续利好中国股市 [6] - 板块方面，2025年全球表现较好的资源、科技、大工业等板块在2026年有望继续领跑，而消费与地产等内需板块伴随全球名义周期上行有望补涨 [6] - 在干预长端利率前，美债利率曲线趋势陡峭化，十年期美债利率易上难下 [1]

文章核心观点 - 2026年初美国“金融抑制”进程加速，政府与美联储采取一系列措施人为压低长短端利率，旨在解决债务压力、产业空心化问题并为中期选举服务，政策方向可能从常规框架转向财政主导、货币配合的“金融抑制” [1][2] - 通过行政手段与货币政策双管齐下压低整体利率曲线并抑制通胀，以刺激实体经济名义周期快速上行，同时控制物价以回应选民关切 [4][5] - 财政与货币双宽松的环境将推动美元流动性周期转向宽松及名义经济周期上行，预计将显著利好风险资产，特别是中国股市及金银铜等商品，利空美元，并可能导致市场波动加大 [6] 政策行动与措施 - 白宫指示房利美与房地美购买2000亿美元的MBS以压制长端购房利率，并宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限以控制短端利率 [1] - 美联储临时理事提出2026年降息150个基点，同时司法部对美联储主席鲍威尔展开调查，对新主席提名施压 [1] - 预计未来可能推出更多政策，包括限制消费贷和中小企业贷款利率、加速银行业去监管、管控关键能源资源价格以增加供给 [2] - 预计美联储下半年可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF，每月扩表速度有望增至900亿美元，以实质性压低长端利率，甚至直接实施收益率曲线控制 [2] 政策目标与背景 - 政策的中长期目标是解决高企的债务压力和产业空心化问题，短期目标是为了赢得2026年中期选举，这要求控制通胀、维持福利支出并压低消费贷和购房利率 [4] - 在常规政策框架下，大财政与快速增长会推高通胀和利率，存在矛盾，因此转向“金融抑制”成为可能，旨在兼顾增长与控制 [4] - “金融抑制”概念指政府通过政策引导资金流向自身，并人为压低利率曲线以实现廉价融资，历史上美国在1940年代曾通过类似手段为政府筹款 [3] 对经济与市场环境的预期 - 财政货币双宽松环境意味着美元流动性周期将从偏紧转向宽松，名义经济周期从下行转向上行 [6] - 在干预长端利率前，美债利率曲线趋势陡峭化，十年期美债利率易上难下 [6] - 这样的环境同步利好企业估值和盈利，将刺激资产泡沫加速 [6] 资产配置与板块影响 - 全球主要市场尤其中国股市和金银铜等有色金属将显著受益，美元则可能走弱 [6] - 2025年全球表现较好的资源、科技、大工业等板块在2026年有望继续领跑，消费与地产等内需板块伴随全球名义周期上行有望补涨 [6] - 美元流动性趋松及全球名义周期上行利好新兴市场，特别是仍被全球主动资金显著低配的中国股市，近2万亿美元待结汇资金及国内外长线资金也将形成支撑 [6] - 历史数据显示，在美国财政货币双宽松且未爆发金融危机的时段，风险资产表现优异，美元下跌，例如恒生科技指数在2020年上涨78.7%，MSCI新兴市场股指在2009年上涨74.5%，铜价在2009年上涨140.2% [9] - 更长周期（1960-2025年）数据显示，在宽财政宽货币的非危机衰退时段，纳指平均年化回报达35.2%，标普500达20.4%，美国高收益企业债达30.3%，铜价达15.9%，美元指数平均下跌2.1% [10]

特朗普政府加速推进“金融抑制” - 2026年初美国“金融抑制”进程陡然加速 白宫指示房利美与房地美购买2000亿美元MBS以压制长端利率 并于次日宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限以控制短端利率 [2] - 美联储方面 特朗普提名的临时理事提出2026年降息150个基点 同时美国司法部开启了对美联储主席鲍威尔的调查 进一步施压美联储 [2] - 这些操作聚焦利率管控 不排除向收益率曲线控制发展 标志着“金融抑制”政策正在成为现实 [3] “金融抑制”的政策目标与历史参照 - 政策核心目标为中长期解决债务高企与产业空心化问题 短期则为赢得2026年中期选举 这要求财政主导、货币配合 同时控制通胀并维持福利支出与低融资成本 [5] - “金融抑制”指政府通过政策引导资金流向自身 并人为压低利率曲线以实现廉价融资 历史上美国在1940年代曾通过此手段为政府筹款 当时美联储将3月期国库券利率控制在0.375% 10年期利率控制在2.5% [4] - 在当前常规政策框架难以兼顾多目标的情况下 跳出框架走向“金融抑制”成为可能 [5] 预计将采取的具体政策措施 - 逐步实现收益率曲线控制 通过加快美联储QE、放松银行业监管、设置利率上限等方式压低整体利率曲线 以降低家庭、企业和政府的融资成本并刺激经济 [5] - 通过行政管理手段抑制通胀 潜在措施包括保证石油、天然气等供应的稳定、“降级”关税冲击、阶段性稳定供应链 同时进一步打压美联储的独立性以迫使其接受更高的通胀中枢 [6] - 预计下半年美联储可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF 每月扩表速度有望增至900亿美元/月 以实质性压低长端利率 [3] 对全球资产配置的影响 - 财政货币双宽松环境意味着美元流动性周期从偏紧转向宽松 名义经济周期从下行转向上行 同步利好企业估值和盈利 将刺激资产泡沫加速 [7] - 这样的环境显著利好全球主要市场 尤其中国股市和金银铜等有色金属 并利空美元 在干预长端利率前 美债利率曲线趋势陡峭化 十年期美债利率易上难下 [7] - 板块方面 2025年全球表现较好的资源、科技、大工业等板块在2026年有望继续领跑 消费与地产等内需板块伴随全球名义周期上行有望补涨 [7] 历史数据支持的资产表现 - 过去30年美国财政货币双宽松且未爆发金融危机的时段 风险资产表现优异 美元下跌 例如全样本期间MSCI新兴市场股指平均年化表现15.9% 纳斯达克指数为13.1% 美元指数为-6.5% [21] - 具体资产表现中 LME铜在全样本期间平均年化回报32.9% 黄金为19.9% 美国高收益企业债为13.3% [21] - 1960年以来的长期数据同样显示 在宽财政宽货币的非危机时段 纳斯达克指数平均年化回报35.2% 标普500指数为20.4% 美元指数为-2.1% [21]

文章核心观点 - 特朗普政府与债券市场投资者之间处于一种脆弱且不稳定的休战状态，政府正通过多种手段试图压制美债收益率，但高企的财政赤字和债务规模使市场担忧持续存在，任何政策或经济变化都可能打破当前平衡 [1][2][4][10] 市场动态与政府博弈 - 今年4月，特朗普的“解放日”关税政策引发美债市场剧烈震荡，收益率创下2001年以来最大单周涨幅，迫使政府推迟并降低关税计划 [6][18] - 11月5日，美国财政部考虑增发长期国债及最高法院审理关税合法性诉讼，导致10年期美债收益率应声飙升逾6个基点，创近数月最大涨幅之一 [1][12] - 尽管表面平静，但市场暗流涌动，投资者与担忧财政赤字的政府之间正在进行意志博弈，衡量风险的期限溢价指标近期再次回升 [2][14] - 债券市场对政府有强大威慑力，4月的危机迫使特朗普政府调整政策，若公共财政压力长期无法化解，可能演变为政治危机 [2][14] 政府稳定市场的措施 - 美国财长贝森特明确将压低美债收益率（尤其是10年期）作为核心工作目标，因其直接影响政府付息及家庭和企业融资成本 [3][15] - 财政部通过扩大国债回购计划（集中在10年、20年、30年期国债）来改善流动性，市场认为此举旨在压制长期收益率，并导致部分投资者平仓了看空头寸 [3][7][15][20] - 财政部在重大决策（如美联储主席候选人提名）前会低调征求债券投资者意见，进行“主动出击、提前沟通” [3][4][15][16] - 更多依靠发行短期国库券而非长期国债为财政赤字融资，并呼吁放宽银行购债门槛，以托底债市 [9][21] - 摩根大通测算，即便明年财政赤字规模与2025年持平，面向私人市场发行的期限超1年的美债供给量仍将同比减少 [9][21] 市场担忧与潜在风险 - 美国年度财政赤字维持在GDP的6%左右，政府债务规模超过年度GDP的120%，债务融资需求居高不下，市场和平局面暗藏风险 [4][6][16][18] - 投资者认为政府举措仅为争取喘息时间，暂时压制了“债券义警”（通过抛售推高收益率以惩戒财政挥霍的投资者），但压制勉力维持 [4][16] - 多重风险可能打破平衡：关税带来的物价压力、人工智能市场泡沫破裂、美联储过度宽松政策引发通胀反弹 [5][16] - 依赖短期国库券融资的模式暗藏风险，一旦利率飙升，政府将面临极高的债务续贷成本，且稳定币等新增需求来源资金流向波动性强 [10][23][24] 新需求来源与市场现状 - 特朗普政府对加密货币的开放态度催生了美债新需求主体——稳定币发行机构，财长贝森特预测当前约3000亿美元的稳定币市场规模到本十年末有望增长十倍，将大幅提振短期国库券需求 [10][22][23] - 美联储结束缩表并重新成为美债主动买家（重点增持短期债券），将进一步推高短期国库券需求 [9][21] - 自4月危机后，美国10年期国债收益率累计回落超30个基点，市场波动指标跌至四年低点，表面看“债券义警”已偃旗息鼓 [6][19] - 市场参与者指出当前稳定建立在两大脆弱条件上：温和的通胀预期和财政部依赖短期发债缓解供给压力，一旦通胀反弹或美联储转向鹰派，担忧将卷土重来 [10][23]

宏观经济与政策环境转变 - 日本长期接近零利率、低波动性和通货紧缩的环境已迅速改变，其财政和货币体系建立在永久低利率的假设上，而这一货币实验可能即将结束 [2] - 日本国债收益率正在上升，若其收益率完全与美国趋同甚至超过美国，可能会“摧毁”全球债券市场 [2][10] - 日本央行曾通过大规模量化宽松政策压低收益率，在其鼎盛时期持有日本国债份额高达惊人比例，但在通胀环境下该策略难以为继，央行被迫收紧货币政策并缩减资产负债表 [12] 债务与通胀的双重挑战 - 日本债务占GDP比重超过200%，美国接近120%，两者在历史上均偏高，当债务增速远超经济产出时，即使利率小幅上涨也可能超出财政承受能力 [4] - 日本政府年度支出中很大一部分已用于偿还债务，更高的收益率将很快挤占其他支出，并可能进一步推高日本公债收益率 [4] - 日本过去三年平均通胀率约为3%，虽然绝对值不高，但对长期通缩的日本而言是一个深刻转变，低通胀曾是激进货币宽松政策安全和日元套利交易的核心 [6] - 日本试图通过通胀来减轻债务负担，前提是利率保持在名义增长率以下，但不断上升的债券收益率正威胁该策略，可能导致收益率抑制政策再次出台 [9] 对全球金融市场的影响 - 日本是美国国债的最大买家，持有超过1万亿美元，日本债券市场的不稳定可能蔓延至美国市场 [10] - 日本国债收益率上升可能鼓励国内投资者将资金汇回国内，抛售美国国债并购买日本国债，若作为“资产定价之锚”的美债收益率飙升，将对全球市场带来冲击 [10] - 日元套利交易规模估计至少有5000亿美元，为全球金融市场上涨提供支撑，若被平仓将给全球金融市场带来冲击 [10] - 日本展示了美国的未来可能，美国政府也可能试图通过通货膨胀来减轻债务负担，日本正成为“零号病人” [12] 市场表现与资产价格 - 尽管货币疲软且收益率上升，但日本股市（日经指数）表现优于标普500指数，以日元计价的黄金也表现优异 [1][12] - 通货膨胀刺激了日本经济，且日元持续贬值使得收益至少在名义上增加，当各国政府努力摆脱债务时，硬资产或金融资产都可能表现良好 [12] 经济增长与结构性制约 - 日本能否通过提高名义GDP来降低通胀带来的债务负担是关键问题，若通胀维持在2%至3%，名义GDP增长将提升税收并降低债务实际价值 [7] - 日本面临人口老龄化、生产力增长乏力及移民有限等结构性挑战，导致实际经济增长缓慢，通胀若缺乏实际经济增长支撑，可能推高成本而不显著扩大税基 [7] - 日本的债务绝大多数以日元计价且由国内持有，政策制定者相比依赖外国资本的国家拥有更大控制权 [7]