报告投资评级 - 对三峰环境的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 三峰环境2025年业绩稳健增长，归母净利润同比增长5.38%至12.31亿元，同时现金流持续增厚，分红稳步提升 [1][7] - 公司固废运营业务稳健增长，工程建造业务因海外项目占比提升而毛利率显著改善，盈利能力大幅提升 [7] - 公司采取国内国际“双轮驱动”战略，在特许经营、设备销售、运营服务及储能等新业务领域全面收获，为未来增长奠定基础 [7] - 基于公司稳健的运营、增厚的现金流和提升的分红潜力，报告维持“买入”评级，但考虑到海外订单落地进度，略微下调了未来两年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业总收入55.59亿元，同比下降7.21%；剔除三峰城服不再并表的影响后，同口径营收下降3.30% [7]。实现归母净利润12.31亿元，同比增长5.38% [1][7]；扣非归母净利润为11.97亿元，同比下降3.61% [7] - **盈利能力**：2025年公司毛利为20.71亿元，同比增长4.20%；综合毛利率为37.26%，同比提升4.08个百分点 [7]。分业务看，项目运营毛利率为38.24%，工程建造毛利率大幅提升12.40个百分点至34.16% [7] - **现金流与分红**：2025年经营性现金流净额达23.55亿元，同比增长14.69%；自由现金流为18.88亿元，同比增长26.64% [7]。公司现金分红4.45亿元，同比增长8.57%，分红比例达36.13% [7] - **费用与负债**：2025年期间费用管控良好，财务费用同比下降12.20%至2.51亿元 [7]。年末资产负债率降至48.92%，同比下降2.56个百分点 [6][7] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.04亿元、13.73亿元和14.39亿元，对应增速分别为5.92%、5.30%和4.81% [1][7]。每股收益（EPS）预计分别为0.78元、0.82元和0.86元 [1][8] 业务运营与市场拓展总结 - **固废项目运营**：截至2025年底，公司全资及控股项目已投运规模达4.47万吨/日，全年垃圾处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；发电量62.48亿度，同比增长4.89% [7]。参股项目已投运规模为1.44万吨/日 [7]。尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日 [7] - **工程建造业务**：2025年工程建造业务营收为14.68亿元，同比下降23.47%，但毛利同比增长20.14%至5.01亿元，主要得益于海外工程项目占比提升 [7] - **国内市场拓展**：聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目 [7]。2025年成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日 [7] - **国际市场拓展**：全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，并积极开拓大洋洲、南亚等地新市场 [7]。2025年签署了澳门垃圾焚烧运营服务合同，预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元 [7] - **主业延伸与新业务**：新签订蒸汽销售合同6项，预计新增蒸汽供应量约22万吨/年 [7]。旗下辰峰储能新签订储能EPC和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh，并新中标储能电站投资类项目2个 [7] 估值与市场数据总结 - **盈利预测与估值**：基于最新预测，报告给出公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为10.46倍、9.94倍和9.48倍 [1][8]。市净率（P/B）预计分别为1.02倍、0.93倍和0.84倍 [8] - **当前市场数据**：报告发布时，公司收盘价为8.16元，市净率（LF）为1.14倍，总市值约为136.43亿元 [5]。每股净资产（LF）为7.19元 [6]

报告投资评级 - 对三峰环境维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，归母净利润达12.31亿元，同比增长5.38%，同时现金流持续增厚，自由现金流达18.88亿元，同比增长26.64% [7] - 公司固废运营业务稳健，工程建造业务毛利率因海外项目占比提升而大幅改善，同时公司通过国内国际“双轮驱动”在特许经营、设备销售及运营服务等领域全面收获 [7] - 公司盈利预测显示未来几年营收与净利润将保持稳健增长，2026-2028年归母净利润预计分别为13.04亿元、13.73亿元和14.39亿元，对应市盈率估值具有吸引力 [1][7][8] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业总收入55.59亿元，同比下降7.21%，剔除三峰城服不再并表影响后同口径下降3.30%；归母净利润12.31亿元，同比增长5.38%；扣非归母净利润11.97亿元，同比下降3.61% [7] - **盈利能力**：2025年实现毛利20.71亿元，同比增长4.20%；毛利率为37.26%，同比提升4.08个百分点 [7] - **现金流**：2025年经营性现金流净额23.55亿元，同比增长14.69%；自由现金流18.88亿元，同比增长26.64% [7] - **费用与负债**：2025年期间费用率管控良好，财务费用2.51亿元，同比下降12.20%；年末资产负债率为48.92%，同比下降2.56个百分点 [7] 分业务运营情况 - **项目运营业务**：2025年营收40.80亿元，同比增长0.46%，毛利率为38.24% [7] - **全资及控股项目**：截至2025年底，已投运规模达4.47万吨/日，较上年增加0.22万吨/日；2025年垃圾处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；发电量62.48亿度，同比增长4.89%；上网电量55.19亿度，同比增长5.33%；平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨 [7] - **参股项目**：截至2025年底，已投运规模1.44万吨/日；2025年垃圾处理量535.79万吨，外供蒸汽93.74万吨，同比增长8.22% [7] - **工程建造业务**：2025年营收14.68亿元，同比下降23.47%；毛利5.01亿元，同比增长20.14%；毛利率大幅提升至34.16%，同比增加12.40个百分点，主要系海外工程项目占比提升所致 [7] 市场拓展与业务进展 - **国内市场**：聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目；2025年成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日 [7] - **国际市场**：深耕东南亚市场，并开拓大洋洲、南亚等地；2025年签署澳门垃圾焚烧运营服务合同，预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元 [7] - **主业延伸**：新签订蒸汽销售合同6项，预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；储能业务新签EPC、运维及购售电项目，合计电量约2400万kWh，并新中标储能电站投资类项目2个 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为58.39亿元、61.66亿元、64.85亿元，同比增速分别为5.03%、5.61%、5.16%；归母净利润分别为13.04亿元、13.73亿元、14.39亿元，同比增速分别为5.92%、5.30%、4.81% [1][8] - **每股收益**：预测2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.78元、0.82元、0.86元 [1][8] - **估值指标**：基于当前股价，对应20251-2028年市盈率（P/E）分别为11.08倍、10.46倍、9.94倍、9.48倍；市净率（P/B）为1.14倍 [1][5][8] 财务预测与关键指标 - **资产负债表**：预测总资产将从2025年的247.86亿元增长至2028年的297.55亿元；归属母公司股东权益将从120.20亿元增长至162.25亿元 [8] - **利润表**：预测毛利率将从2025年的37.26%稳步提升至2028年的38.60%；归母净利率将维持在22%以上 [8] - **现金流量表**：预测经营活动现金流将持续为正，2026-2028年分别为24.43亿元、25.56亿元、26.43亿元 [8] - **关键比率**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的10.24%逐步降至2028年的8.87%；投资资本回报率（ROIC）将保持在7%以上；资产负债率预计从48.92%持续下降至42.68% [8]