报告投资评级 - 对三峰环境维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，归母净利润达12.31亿元，同比增长5.38%，同时现金流持续增厚，自由现金流达18.88亿元，同比增长26.64% [7] - 公司固废运营业务稳健，工程建造业务毛利率因海外项目占比提升而大幅改善，同时公司通过国内国际“双轮驱动”在特许经营、设备销售及运营服务等领域全面收获 [7] - 公司盈利预测显示未来几年营收与净利润将保持稳健增长，2026-2028年归母净利润预计分别为13.04亿元、13.73亿元和14.39亿元，对应市盈率估值具有吸引力 [1][7][8] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业总收入55.59亿元，同比下降7.21%，剔除三峰城服不再并表影响后同口径下降3.30%；归母净利润12.31亿元，同比增长5.38%；扣非归母净利润11.97亿元，同比下降3.61% [7] - **盈利能力**：2025年实现毛利20.71亿元，同比增长4.20%；毛利率为37.26%，同比提升4.08个百分点 [7] - **现金流**：2025年经营性现金流净额23.55亿元，同比增长14.69%；自由现金流18.88亿元，同比增长26.64% [7] - **费用与负债**：2025年期间费用率管控良好，财务费用2.51亿元，同比下降12.20%；年末资产负债率为48.92%，同比下降2.56个百分点 [7] 分业务运营情况 - **项目运营业务**：2025年营收40.80亿元，同比增长0.46%，毛利率为38.24% [7] - **全资及控股项目**：截至2025年底，已投运规模达4.47万吨/日，较上年增加0.22万吨/日；2025年垃圾处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；发电量62.48亿度，同比增长4.89%；上网电量55.19亿度，同比增长5.33%；平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨 [7] - **参股项目**：截至2025年底，已投运规模1.44万吨/日；2025年垃圾处理量535.79万吨，外供蒸汽93.74万吨，同比增长8.22% [7] - **工程建造业务**：2025年营收14.68亿元，同比下降23.47%；毛利5.01亿元，同比增长20.14%；毛利率大幅提升至34.16%，同比增加12.40个百分点，主要系海外工程项目占比提升所致 [7] 市场拓展与业务进展 - **国内市场**：聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目；2025年成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日 [7] - **国际市场**：深耕东南亚市场，并开拓大洋洲、南亚等地；2025年签署澳门垃圾焚烧运营服务合同，预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元 [7] - **主业延伸**：新签订蒸汽销售合同6项，预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；储能业务新签EPC、运维及购售电项目，合计电量约2400万kWh，并新中标储能电站投资类项目2个 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为58.39亿元、61.66亿元、64.85亿元，同比增速分别为5.03%、5.61%、5.16%；归母净利润分别为13.04亿元、13.73亿元、14.39亿元，同比增速分别为5.92%、5.30%、4.81% [1][8] - **每股收益**：预测2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.78元、0.82元、0.86元 [1][8] - **估值指标**：基于当前股价，对应20251-2028年市盈率（P/E）分别为11.08倍、10.46倍、9.94倍、9.48倍；市净率（P/B）为1.14倍 [1][5][8] 财务预测与关键指标 - **资产负债表**：预测总资产将从2025年的247.86亿元增长至2028年的297.55亿元；归属母公司股东权益将从120.20亿元增长至162.25亿元 [8] - **利润表**：预测毛利率将从2025年的37.26%稳步提升至2028年的38.60%；归母净利率将维持在22%以上 [8] - **现金流量表**：预测经营活动现金流将持续为正，2026-2028年分别为24.43亿元、25.56亿元、26.43亿元 [8] - **关键比率**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的10.24%逐步降至2028年的8.87%；投资资本回报率（ROIC）将保持在7%以上；资产负债率预计从48.92%持续下降至42.68% [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国电力(2380 HK)的**买入**评级，目标价为**3.75港元** [4][9] - 报告核心观点：尽管公司2025年盈利低于预期，但管理层在“十五五”期间将保持装机均衡增长，并高度重视股东回报，水电资产注入计划也在推进中，火电盈利有望保持稳定 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润为**29.1亿元**，同比下降**13.5%**，低于预期，主要因风电和光伏分部经营利润分别低于预期**11%**和**17%** [4] - 总收入为**490.29亿元**，同比下降**9.6%**；经营利润为**119.36亿元**，同比下降**1.9%** [4][5] - 公司仍提高末期分红**3.7%**至每股**0.168元**，分红比例同比提升**10个百分点**至**70%** [4] - 自由现金流录得净流入**3.2亿元**，主要得益于收回约**60亿元**的补贴回款（同比增加约**40亿元**）以及资本开支同比减少约**100亿元** [4] 2025年运营表现 - 新增装机：2025年新增风电装机**1.9GW**，光伏装机**4.4GW**，全年合计新增风光装机**6.2GW**，清洁能源合并装机占比达**82%** [4] - 利用小时与电价：风电/光伏利用小时同比下跌**1.2%**/**7.6%**，上网电价同比分别减少**8.2%**/**8.3%** [4] - 限电情况：整体限电率约**9%**，其中风电限电率约**9%**，光伏限电率约**10.5%**，三北地区较为明显，预计随电网投资改善 [4] - 火电表现：燃料成本同比下降**14%**至**232.76元/兆瓦时**，点火价差同比上升**11%**；在项目出表导致合并口径售电量减少**16%**的情况下，火电板块经营利润仍同比增长**12%** [4] 分部业绩与估值 - 分部经营利润（2025年）： - 火电：**28.76亿元**（同比增长4.9%） - 水电：**14.25亿元**（同比增长20.0%） - 风电：**50.28亿元**（同比下降10.6%） - 光伏发电：**30.74亿元**（同比下降16.9%） - 储能业务：**0.52亿元**（同比增长108.2%）[6] - 分部加总估值法得出每股价值**3.75港元**，其中风电和光伏发电业务均采用**8.5倍2026年预期市盈率**进行估值 [6] 未来展望与战略（十五五期间） - 装机计划：2026年管理层预期新增风电装机**3GW**，光伏装机**2GW**，资本开支约为**200亿元**，重点优化结构与区域布局；“十五五”期间预计每年资本开支约**200亿元** [4] - 结构优化：优先投放资源在风电项目，目标到“十五五”末提升风电装机占比，同时将光伏装机占比降至**30%**以下，实现结构均衡 [3] - 收益率要求：新建风光项目的全投资收益率要求为**7.5%-9.5%**，其中西北等限电严重地区要求提高至**8.5%**左右，沿海等其他区域为**7.5%-8.5%** [3] - 水电资产注入：2025年第四季度完成对电投水电的重组，管理层表示三年内将主要水电资产注入该平台的预期不变，目前正在推进 [3] 火电业务展望 - 容量电价提升：2026年火电容量电价比例从**30%**提升至**50%**以上，部分省份达**70%**，将有效对冲长协电价下降的影响 [4] - 点火价差预期：在动力煤价预计有**3-5%**回调空间下，管理层预期2026年点火价差与去年持平，约在**0.13元/千瓦时** [4] 股东回报与市值管理 - 管理层重视股东回报，市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值 [4] - 分红政策方面，管理层将考虑制定**3-5年**的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国电力的**买入**评级，目标价为**3.75港元** [4][9] - 报告核心观点：公司“十五五”期间装机预期保持均衡增长，管理层仍重视股东回报 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润为**29.1亿元**，同比下降**13.5%**，低于预期，主要因风电及光伏分部经营利润分别低于预期**11%**和**17%** [4] - 2025年收入为**490.29亿元**，同比下降**9.6%** [5] - 尽管盈利低于预期，公司末期分红提高**3.7%**至每股**0.168元**，分红比例同比提升**10个百分点**至**70%** [4] - 2025年自由现金流录得净流入**3.2亿元**，主要得益于收回约**60亿元**补贴回款（同比增加约**40亿元**）及资本开支同比减少约**100亿元** [4] 2025年运营与装机情况 - 2025年新增风电装机**1.9GW**，光伏装机**4.4GW**，清洁能源合并装机占比达**82%** [4] - 2025年风电利用小时同比下跌**1.2%**，光伏利用小时同比下跌**7.6%**；风电上网电价同比减少**8.2%**，光伏上网电价同比减少**8.3%** [4] - 2025年整体限电率约**9%**，其中风电限电率约**9%**，光伏限电率约**10.5%**，三北地区限电较明显 [4] - 火电业务方面，燃料成本同比下降**14%**至**232.76元/兆瓦时**，点火价差同比上升**11%**；在售电量减少**16%**的情况下，火电板块经营利润仍录得同比增长**12%** [4] 分部业绩表现 - 火电分部2025年经营利润为**28.76亿元**，同比增长**4.9%** [6] - 水电分部2025年经营利润为**14.25亿元**，同比增长**20.0%** [6] - 风电分部2025年经营利润为**50.28亿元**，同比下降**10.6%** [6] - 光伏发电分部2025年经营利润为**30.74亿元**，同比下降**16.9%** [6] - 储能业务2025年经营利润为**0.52亿元**，同比增长**108.2%** [6] “十五五”发展规划与资本开支 - 公司计划在“十五五”期间优先投放资源于风电项目，目标是到“十五五”末提升风电装机占比，同时将光伏装机占比降至**30%**以下，实现结构均衡 [3] - 新建风光项目的全投资收益率要求为**7.5%-9.5%**，其中西北等限电较严重地区收益率要求提高至**8.5%**左右，沿海等其他区域为**7.5%-8.5%** [3] - 展望2026年，管理层预期新增风电装机**3GW**，光伏装机**2GW**，资本开支约为**200亿元**，重点在优化装机结构与区域布局 [4] - “十五五”期间管理层估计每年资本开支约**200亿元** [4] 水电资产注入进展 - 2025年第4季度公司完成对电投水电（原远达环保）的重组 [3] - 管理层表示在三年内将旗下主要水电资产注入电投水电平台的预期不变，目前正在推进中 [3] 2026年火电业务展望 - 2026年火电的容量电价比例将从**30%**提升至**50%**以上，部分省份达**70%**，将有效对冲长协电价下降的影响 [4] - 管理层预期在动力煤价年内有**3-5%**回调空间下，点火价差预计与去年持平，约在**0.13元/千瓦时** [4] 股东回报与市值管理 - 管理层表示市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值，核心是提升盈利能力和股东回报 [4] - 分红政策方面，管理层将考虑制定**3-5年**的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性 [4] 估值分析 - 报告采用分部加总估值法，得出公司总价值为**426.05亿元**，对应每股价值**3.75港元** [6] - 各分部估值基准：火电按**0.7倍**2026年预期市净率，水电按**1.9倍**，风电按**8.5倍**2026年预期市盈率，光伏发电按**8.5倍**2026年预期市盈率，储能业务按**0.5倍**2026年预期市净率 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司为国内风电整机行业头部企业，风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性 [5] - 2025年公司业绩受前期低价订单集中交付影响，短期盈利承压，但展望后续，随着高价订单在交付结构中占比快速提升，制造端盈利能力有望实现明显改善 [3] - 公司在手订单维持高位，结合历史交付规律，预计2026年风机销售将继续保持增长 [3] - 储能业务开拓顺利，已实现扭亏为盈，在全球储能需求高速增长的背景下，有望持续贡献重要业绩增量 [4] 业绩表现与预测 2025年及第四季度业绩 - 2025年全年实现营收294亿元，同比增长32.5%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降26.9% [2] - 2025年第四季度实现收入109亿元，同比增长32.0%，环比增长43.8%；实现归母净利润0.89亿元，同比下降55.3%，环比下降17.6% [2] - 2025年第四季度销售毛利率为4.99%，环比下降4.28个百分点 [3] 历史与预测财务数据 - 营业收入：2024年为221.98亿元，2025年为294.02亿元，预计2026-2028年分别为362.44亿元、421.11亿元、483.38亿元 [9] - 归母净利润：2024年为4.65亿元，2025年为3.40亿元，预计2026-2028年分别为10.58亿元、20.19亿元、25.68亿元 [9] - 摊薄每股收益：2024年为0.662元，2025年为0.432元，预计2026-2028年分别为1.345元、2.566元、3.264元 [9] - 预测市盈率：预计2026-2028年PE分别为14倍、7倍、6倍 [5] 经营分析 风机业务 - 2025年风机对外销售18.2GW，同比增长56.3% [3] - 2025年新增风机订单约24.6GW，同比下降约20.4% [3] - 截至2025年末，在手订单规模约45.5GW，同比提升14.1% [3] - 当前在手45GW订单中，预计还有约22%的项目为2024年第四季度前中标的低价订单 [3] - 结合历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，预计2026年风机销售将继续增长 [3] 储能业务 - 控股子公司运达智储2025年实现营业收入9.7亿元，实现净利润0.4亿元，同比实现扭亏为盈 [4] - 2025年成功实施多个储能项目，包括宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯340MWh储能等项目 [4] 行业与公司前景 - 国内风机价格已于2024年前三季度触底，结合当前1.5-2年的项目交付周期，预计2026-2027年高价订单在交付结构中占比有望快速提升，驱动制造端盈利能力明显改善 [3] - 在能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量 [4]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年实现营业总收入672.79亿元，同比减少16.20% [1][5] - 2025年归母净利润亏损69.94亿元，上年同期亏损34.43亿元，亏损幅度扩大 [1][5] - 报告期末总资产为1162.81亿元，较期初减少6.18% [1][6] - 报告期末归属于母公司的所有者权益为217.69亿元，较期初减少17.47% [1][6] 业绩变动原因分析 - 光伏行业面临阶段性供需失衡，产业链各环节开工率处于低位，市场竞争加剧 [1][2][4] - 叠加国际贸易保护政策持续影响，上半年光伏产品价格较去年同期普遍承压 [1][2][6] - 尽管下半年产品价格在行业反内卷工作推进下逐步提升，但受硅料、银浆等关键原材料成本快速上涨影响，组件业务全年盈利能力较上年同期下滑 [2][6] - 公司对出现减值迹象的长期资产计提资产减值准备，对业绩有一定影响 [2][6] 储能业务发展情况 - 报告期内，公司储能业务海外市场出货量实现快速增长，市场份额提升明显 [2][6] - 2025年储能业务出货量超8GWh，其中海外出货占比超60% [3][7] - 2026年储能业务计划出货15-16GWh，海外在手订单已超12GWh，预计2026年外销比例将进一步提升 [3][7] 太空光伏相关情况 - 公司曾表示，随着可回收火箭技术的不断进步，太空光伏或在未来成为万亿级市场 [3][7] - 公司因在回复投资者提问中关于与SpaceX合作关系的表述前后明显背离，公司及时任董事会秘书被上交所予以监管警示 [3][7] - 公司目前光伏组件产品主要应用于地面光伏领域，未有涉及“太空光伏”的相关订单收入 [3][7] 公司股价与市值 - 截至2月26日收盘，天合光能报收于19.28元/股，总市值为451.65亿元 [4][8]

核心财务表现 - 预计2025年度权益股东应占溢利约为人民币836万元，较2024年同期增长约84.5% [1] - 预计2025年度年内溢利约为人民币1154万元，同比增长约1.1% [1] - 预计2025年度营业收入约为人民币7.74亿元，同比下降约6.1% [1] 2025年度业绩驱动因素 - 2025年度煤炭采购价格下降，在煤炭蒸汽价格联动机制下，蒸汽板块收入略有回落但采购成本同步降低 [3] - 在储能、光伏电站运营等新能源领域的业务拓展取得成效，新能源板块利润实现增长 [3] - 持续推进降本增效措施，有效压缩了成本支出 [3] 盈利能力修复趋势 - 2024年度权益股东应占溢利约为人民币450万元，较2023年同期大幅增长约1644% [3] - 2024年增长主要得益于临港区域清洁能源项目全年运行及异地新能源发电业务增长 [3] - 2025年上半年曾发布盈喜，预计中期权益股东应占溢利约人民币980万元，较2024年同期的178.7万元显著提升 [3]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出），但整体观点积极，建议投资者关注公司2026年的修复弹性 [5] 核心观点 - 2025年盈警利空已落地，当前股价已充分反应悲观预期，应更关注公司未来发展 [2] - 公司经营活动现金流在2025年有所增加，表明底层资产健康运转，资金链安全 [1][2] - 公司“开发-建设-出售”的资产循环模式已跑通，近期资产出售将锁定2026年上半年收益并优化资产结构 [3] - 海外光伏及储能业务取得实质性突破，有望打造增长第二曲线，提升综合毛利率 [4] - 2025年净利润大幅预降是利空出尽信号，基于2026年确定的资产出售收益及海外业务突破，公司“困境反转”可期 [5] 2025年业绩与事件分析 - 公司预期2025年权益持有人应占溢利较2024年下降超过80% [1] - 2024年同期溢利约为人民币8亿元 [1] - 溢利减少主因是发电业务收入与毛利率下降、部分资产的亏损及减值、以及税费相关影响 [1] - 尽管溢利减少，但2025年经营活动所得现金较2024年同期有所增加 [1] 资产循环与2026年业绩展望 - 公司于2026年2月9日宣布出售三个项目公司100%股权，预计确认未经审核收益约7754万元人民币，将直接增厚2026年上半年业绩 [3] - 该交易总代价约人民币5.18亿元，有助于公司回笼资金，用于降低负债和再投资 [3] - 交易验证了公司“开发-建设-出售”的优化资产循环开发模式，成熟电站转让对象为险资、基金等 [3] 海外业务拓展 - 公司在美国与全球知名企业签订了多个光伏项目长期购售电协议，进入实质性订单落地阶段 [4] - 美国电力市场PPA价格通常显著高于国内平价上网电价 [4] - 美元资产具有避险属性 [4] - 美国储能和光伏业务的高毛利特性，有望显著拉升公司的综合毛利率，对冲国内电价下行风险 [4] 投资策略建议 - 建议投资者忽略2025年表观利润的干扰，关注现金流的稳健性和2026年的修复弹性 [5]

股价异动与市场表现 - 2026年2月23日，公司港股收盘报542.50港元，单日上涨3.14% [1] - 同日，恒生指数上涨2.53%，能源储存装置板块整体涨幅达3.15%，对个股形成板块性带动 [1] - 2026年2月16日，公司被纳入恒生指数成分股，可能带来被动资金的配置需求 [1] 财务业绩与业务发展 - 2025年前三季度，公司归母净利润为490.34亿元，同比增长36.20% [1] - 储能业务成为公司第二增长曲线，其毛利率高于动力电池业务 [1] - 公司加速全球产能布局，匈牙利工厂一期预计2025年底建成，国内山东、广东等多地基地扩产持续推进 [1] 行业动态与需求 - 2026年开年，新能源汽车产业链新项目集中开工，电池龙头产能需求旺盛 [1] 资金面与交易情况 - 2月中旬，公司与永太科技的股权置换交易终止，市场解读为消除合作不确定性 [1] - 2月13日，公司A股主力资金净流出11.52亿元 [1] - 2月23日，公司港股成交活跃，成交额为6.73亿港元，显示资金分歧中仍有增量资金入场 [1] 技术分析与机构观点 - 技术指标显示公司港股股价处于强势区间，股价高于20日均线，MACD柱状图为正值 [2] - 2026年2月，有16家机构覆盖公司，其中94%给予“买入”或“增持”评级，目标价均价为619.99港元 [2]

业绩与经营情况 - 公司预计2025年归母净利润亏损1.15亿至1.4亿元，同比由盈转亏（2024年盈利1.4亿元）[1] - 业绩亏损主因是欧洲户用光伏市场退潮导致微型逆变器收入锐减，同时研发与销售费用增加[1] - 实际业绩结果显著偏离部分机构此前预测的盈利1.2亿元[1] 业务进展与市场表现 - 2025年上半年微型逆变器收入同比下滑42.07%[2] - 同期储能业务收入增速仅6.74%，远低于同行（如德业股份储能业务接近翻倍）[2] - 储能业务主要依赖国内工商业市场，海外拓展缓慢[2] - 储能产能以代工为主，自主产能项目投资进度不足7%，光储协同效应未充分体现[2] 财务状况与项目执行 - 截至2025年三季度末，公司货币资金及理财产品合计18.26亿元，资产负债率仅20%[3] - 募投项目进展缓慢，例如研发中心项目投资进度仅36.33%，且已延期至2027年[3] - 充裕的现金储备与缓慢的战略落地形成反差[3] 股价与市值表现 - 2026年2月13日，公司股价下跌3.43%，同期光伏设备板块下跌3.59%，新能源指数下跌2.18%[4] - 公司市值较2022年高点蒸发近500亿元，缩水幅度超过85%[4]

政策动态 - 国家发展改革委、国家能源局于2026年2月11日发布通知，首次将新型储能电站纳入容量电价机制，该政策直接推动储能行业迈入高景气发展阶段 [1] - 艾迪精密作为提前布局储能赛道的企业，其储能业务有望借政策东风加速扩张，成为新的业绩增长引擎 [1] 公司业务与战略 - 公司在投资者交流会上表示，2026年储能项目将加速落地，并加大海外市场布局力度 [1] - 公司目标未来3-5年内海外营收占比达到30%-50% [1] - 公司业绩增长主要受益于工程机械行业复苏，2026年1月挖掘机销量同比增长49.5%，行业景气度持续升温，为公司液压业务注入动力 [2] 财务表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计营业收入区间为31.4亿元至32.6亿元，同比增长15.24%至19.64% [2] - 预计2025年归母净利润区间为3.79亿元至3.95亿元，同比增长10.13%至14.78% [2] - 2025年前三季度公司营收23.74亿元，归母净利润3.16亿元，同比增长12.63% [2] - 机构盈利预测显示，2025年净利润预计同比增长17.63%，2026年预计增长17.93% [4] 市场表现与资金动向 - 近7个交易日（截至2026年2月12日），公司股价区间涨跌幅达8.63%，振幅11.25% [3] - 2月12日最新收盘价为24.92元，单日涨幅1.10%，成交金额3.11亿元 [3] - 年初至今股价累计上涨31.64%，表现强于大盘 [3] - 2月12日主力资金净流入656.65万元，但融资余额降至4.52亿元 [3] - 近3个交易日融券净卖出2.67万股，反映市场情绪存在分歧 [3] 机构观点与市场关注度 - 根据2026年2月13日机构数据，公司市场舆情偏中性，机构评级以中性为主 [4] - 机构综合目标价为22.00元，较最新价24.92元存在下行空间 [4] - 当前基金持股比例较低，仅为0.10%，机构调研频率一般，整体关注度适中 [4]