**公司：AT&T** * 公司首席财务官Pascal Desroches出席德意志银行举办的会议 [1] * 公司处于频谱拍卖113的静默期，不会就此置评 [4] **核心战略与2026年重点** * **战略定位**：过去五年公司成功重新定位，显著扩大了光纤覆盖范围，改善了无线网络和频谱持有量 [6] * **2026年重点**：重点在于执行，整合已收购资产，并利用资产扩大市场份额和推动融合业务 [6][8][9] * **资产整合**： * 已于2月初完成对Lumen Mass Markets资产的收购，并接收了超过2000名员工 [7][13] * 预计将在今年早些时候完成对EchoStar（频谱）的收购 [7] **光纤网络扩张与目标** * **覆盖目标**： * 2025年有机覆盖了超过350万住户 [7] * 2026年目标：有机覆盖达到400万住户（年底退出时的建设速度）[7] * 加上收购的Lumen资产和Gigapower资产，预计年底退出时将以500万住户/年的速度建设光纤 [8] * 预计到2026年底，光纤覆盖总数将超过4000万住户 [8][26] * 三年指导期结束时（约2028年底），光纤覆盖总数预计将超过5000万住户 [45] * **Lumen资产整合**： * 收购带来超过400万住户覆盖和100万用户，渗透率约为25% [13] * 公司自身光纤覆盖区的渗透率为40%，合并后整体渗透率会因Lumen较低渗透率而暂时下降 [13] * 计划在未来5年内将Lumen历史覆盖的11个州的覆盖范围翻倍 [24] * **成本控制**：光纤部署成本得到有效控制，原因包括：模块化安装架构、作为最大光纤供应商的规模优势（供应链合同）、以及随着渗透率提高，更多连接转为自助服务带来的连接成本下降 [49][50] **财务表现与展望** * **第一季度（2026年Q1）预期**： * 由于整合Lumen资产，EBITDA和自由现金流表现将低于全年预期 [14] * EBITDA增长为低个位数 [15] * 自由现金流预计为20亿至25亿美元 [15] * 影响因素：整合成本、去年Q1的一次性收益（1亿美元）、与Lumen交易相关的交易成本 [15] * 收入方面，家庭互联网和无线服务收入的增长率预计将低于全年指引，因为Lumen资产仅合并了两个月，且融合折扣影响了无线收入 [16][17] * **全年（2026年）指引**： * 高级家庭互联网收入增长超过30% [16] * 无线服务收入增长2%-3% [16] * 预计生成超过180亿美元的自由现金流 [67] * **增长驱动**：未来增长将更多由用户数量驱动，ARPU（每用户平均收入）增长贡献较小 [28][30][32] * **资本配置与债务**： * 优先顺序：股息、股票回购、降低净债务 [67] * 未来三年每年承诺80亿美元用于股票回购 [67] * 目标在未来三年内将净债务与调整后EBITDA之比恢复至2.5倍 [69] * 在达到杠杆目标的前提下，保留灵活性以寻求能带来吸引回报的关键资产 [69] **业务运营与市场策略** * **市场环境与竞争**： * 2025年行业竞争加剧，原因包括：行业净增用户减少、移民减少、部分用户合同到期 [37][38] * 公司预计2026年仍将处于竞争加剧的环境，计划利用自身资产优势（光纤）进行竞争 [39] * 定价策略：在为客户提供额外价值（如增加热点时长）时，会考虑提价 [40][42] * **用户流失率**：预计2026年将延续2025年的高流失率环境，可能还会略高几个基点 [43] * **固定无线接入（FWA / Internet Air）**： * 2025年底用户超过100万，预计2026年净增将加速 [47][53] * 增长驱动：无线网络现代化（2027年完成）将扩大覆盖范围，目标实现全国覆盖 [53][54] * 定位：在无光纤覆盖区域作为主要互联网产品，以推动融合业务 [46][54] * 目标客户：年轻人、多住户单元、小型企业，而非高带宽消耗的家庭 [54][55] * 公司主要策略仍是光纤，对FWA的依赖度低于部分竞争对手 [55] * **融合业务（捆绑销售）**： * 战略核心：销售固定和移动捆绑服务 [56] * 效益：降低用户流失率，在光纤覆盖区内无线市场份额高出10%，客户净推荐值（NPS）和品牌喜爱度排名第一，客户生命周期价值更高 [57][59] * 研究显示客户希望只与一家连接提供商打交道 [59] * 融合策略适用于“光纤+移动”和“Internet Air+移动” [56] **成本优化与AI应用** * **成本节约来源**： * 淘汰传统铜缆网络 [65] * 数字化和AI等技术应用 [61] * **AI应用实例**： * 客服中心：利用AI和机器学习优化呼叫路由，首次解决率提升，尽管用户数增加，但呼叫量相比五年前下降 [63][64] * 优化现场调度 [64] * 更多销售和升级流程通过数字渠道进行 [64] * **组织效率**：因技术应用，公司员工总数较以往减少 [63] **组织与报告变更** * **新报告分部**：从2026年第一季度起，将业务分为“先进连接”和“传统通信”两个部门报告 [19] * **变更原因**： * 更好展示公司在5G和光纤重大投资上的回报 [20] * 更好地管理并展示淘汰传统业务的进展 [21] * 目标是在本十年末，主要讨论“先进连接”业务，因传统业务将基本消失 [21]

宏观与地缘政治 - 中东地缘冲突（美以对伊军事行动）是短期全球资产价格波动的关键变量，导致油价大幅上涨，IPE布油期货价格周涨28.68%[9][10] - 美国2月非农新增就业人数意外转负，为-9.2万人，大幅低于预期的5.5万人，失业率升至4.4%[10][14] - 全球资金流动呈现再平衡，从科技股向大宗商品、能源及工业等“硬核”供应链资产倾斜，同时各国央行持续购金[11][12] 资产配置与市场策略 - 基于地缘政治风险与再通胀预期，建议超配原油、黄金及以铜为代表的工业商品[17][19][20] - 中国权益市场（A股/H股）受积极政策、改革预期及流动性支持，被建议超配[18] - 期货市场因大宗商品价格波动加剧而交投活跃，2026年1-2月累计成交额155.85万亿元，同比增长55.18%，行业盈利弹性打开[43][46] 产业与主题投资 - 两会政策聚焦“人工智能+”与能源安全，明确打造智能经济新形态，并首次将“算电协同”写入政府工作报告[22][24][49][77] - AI产业加速发展，在制药领域进入实效验证期，跨国药企布局加速；在算力领域，国产算力芯片与数据中心受政策与需求驱动[24][35][36] - 能源安全主题受地缘冲突与政策推动，关注电力电网、新型储能、绿氢、核聚变及油气开发等方向[23][77] - 人形机器人产业获两会聚焦，海外宝马、三星加速工厂端应用，国内融资持续升温，如银河通用机器人获25亿元融资[70][73][74] 行业动态与数据 - 房地产第10周成交环比大幅回升，30大中城市新房成交面积147万平方米，环比前一周增长243.4%[60][61] - 有色金属价格受地缘扰动，铝价因供应担忧创近四年新高；碳酸锂需求旺盛，节后持续去库[38][39][40] - 运输行业中，航空春运量价齐升，油运因战争风险刺激运价飙升，中东-中国VLCC TCE达约48万美元/天[65][66]

核心观点 报告认为，美股市场正面临“劳动力疲软”与“地缘政治动荡”的双重冲击，市场逻辑正从“AI叙事”转向“宏观现实”[4] 滞胀风险成为当前的主要威胁，疲软的非农数据与中东冲突推高油价，使美联储陷入政策两难[2][4] 若美伊冲突进一步升级，油价持续上行，美股可能面临二次下探的风险[4] 市场表现回顾 - **全球市场**：本周（2026年3月2日-3月6日）新兴市场领跌，MSCI新兴市场指数下跌6.9%，发达市场（MSCI发达市场）下跌3.3%[1][9] - **美股指数**：道琼斯工业指数领跌3.0%，标普500指数下跌2.0%，纳斯达克指数下跌1.2%[1] 罗素2000成长指数领跌[8] - **美股行业**：电信业务和能源行业领涨，材料和医疗保健行业领跌[1][12] 标普500成份股上涨占比仅为26%[1] - **其他资产**：原油价格本周大幅上涨36.2%，黄金下跌1.3%，10年期美债利率上升18.0个基点[9] 宏观与地缘政治冲击 - **就业市场疲软**：美国2月新增非农就业人数为-9.2万人，远低于市场预期，失业率升至4.44%[2] 家庭调查口径下的就业已连续三个月负增长[2] - **服务业表现强势**：2月服务业PMI升至56.1，较上月跳涨2.3点，创2022年年中以来最高水平[2] 订单积压指数单月飙升11.9点，触及近四年最高水平[2] - **中东冲突升级**：美伊冲突加剧导致霍尔木兹海峡船舶活动骤降，油价迅速上涨[3] 报告设定了三种情景： - **基准情景（局部战争）**：概率最高，预计战争持续4-5周，油价上涨10%维持1个月，导致美国核心CPI同比+0.05%，实际GDP拖累-0.03%[3] - **升级情景（全面战争）**：潜在风险，预计油价上涨20%持续3个月，导致核心CPI同比+0.18%，实际GDP拖累-0.11%[4] - **快速降温情景（局势缓和）**：概率较低，油价涨幅在1周内回吐，对通胀和GDP影响几乎为零[4] 市场结构与技术指标 - **市场广度与动量**：市场广度下跌至61%[18] 动量多空指数小幅回落[44] - **风格切换**：价值风格强势跑赢成长风格[44][46] - **波动率与调整**：美股波动率（VIX）快速上行至近30[4] 投机性成长股与AI半导体板块同步大幅调整[41][42] - **盈利修正**：美股的盈利修正幅度斜率向下[20] - **风险溢价**：美股风险溢价回升[20] 流动性状况 - **美元净流动性**：边际宽松[26] - **美联储资产负债表**：规模增大，银行准备金增多[32][39] - **利率与利差**：SOFR-OIS利差边际走廓收窄[36] SOFR利率尚未突破联储利率走廊，显示流动性紧张可控[36][37] - **联储操作**：近期减少紧急流动性投放，正回购规模增加[32] 下周关注重点 - **关键经济数据**： - 3月11日：美国2月CPI同比[5] - 3月12日：美国3月7日当周首次申请失业救济人数[5] - 3月13日：美国1月耐用品订单环比初值、美国四季度实际GDP年化季环比修正值、美国1月核心PCE物价指数同比[5] - **重要事件**：3月12日，日本首相高市早苗将与中东特使会谈[6]

报告行业投资评级 - 报告看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源等行业 [1] - 报告对欧洲电信股维持超配评级 [9] - 报告认为轻资本领域（如软件）虽估值相对便宜，但需等待盈利回升、估值与利润率企稳的拐点 [1][8] 报告核心观点 - 后现代周期驱动实体资产重估，资本密集型（重资产）企业相对轻资本企业的表现自疫情后出现反转，两者历史估值差已因重资产端估值上调而显著收敛 [1][3] - AI同时重塑轻资本与重资本行业：一方面推动超大规模数据中心等重资产投入创纪录增长，另一方面增加了软件等轻资本行业终值定价的不确定性，导致资金向价值端分散 [1][7] - 资本密集型板块的盈利预测出现结构性拐点，预计2026年EPS增长14%，数年来首次超过轻资本企业，业绩兑现将取代估值修复成为后续股价跑赢的核心驱动力 [1][11] - 宏观环境利好重资产：制造业与服务业PMI差值转正，全球资本支出/销售额比率回升；高利率环境下，重资产企业因现金流稳定且受贴现率上行冲击较小而更具弹性 [1][11][12] - 市场分化将持续，资本密集型业务有望跑赢大盘，这是提出Halo框架与“光环效应”报告的核心原因 [12] 行业趋势与宏观背景 - 历史表现反转：2010-2020年轻资产业务年化增长约13%，而资本密集型业务仅增长约6%；疫情以来表现结构发生反转 [1][3] - 后现代周期特征包括政府更积极干预、地缘政治碎片化、供应链转型以及实际利率上升，这些因素共同强化了实体经济与有形资产的相对价值 [3] - 全球资本支出/销售额比率正在上升，表明企业投资行为发生转变，过去十年投资不足的情况正在改变 [12] - 制造业与服务业PMI差值已转为正值，显示制造业周期相对服务业在改善 [11] 资本密集度框架与组合构建 - Halo框架聚焦“重资产、低应收账款”的商业模式，这类企业通常拥有具有战略意义、能产生稳定现金流且技术淘汰风险较低的全球性资产 [4] - 构建了资本密集度评分体系，通过6个围绕资产或资本开支密集度的指标对所有公司进行排序，以规避仅用行业分类带来的偏差 [5] - 基于评分体系构建了“资本密集型组合”与“轻资本型组合”，并在彭博终端提供查询 [5] - 行业层面，基础资源、电信、公用事业通常呈现典型的资本密集特征；软件、数字经济、IT服务以及部分食品零售企业更偏轻资本 [5] - 金融行业因商业属性更偏服务导向，较难用现有指标体系有效分类，故未纳入该框架，但其风格属性上更接近价值类别 [9][10] 估值变化与驱动因素 - 资本密集度在过去一年对不同板块的相对表现与估值变化具有显著解释力，资本密集度越高，估值变化幅度越明显 [5] - 资本密集型与轻资本企业的估值收敛主要由资本密集型企业的估值上调驱动，而非轻资本企业的估值下调 [5] - 全球金融危机后，重资本企业估值相对轻资本企业长期存在约20%甚至更高的折价，疫情后这一偏好开始扭转并加速 [6] - 推动重资产重估的因素包括利率环境变化、供应链重构、政策与地缘环境等结构性变量，以及能源价格上涨、国防开支增加等现实因素 [6] AI对行业资本结构的影响 - AI将过去十年典型的轻资产赢家（如超大规模数据中心运营商）推向资本投入最密集的状态 [7] - 仅2026年一年，美国超大规模数据中心运营商的投资将超过其历史总支出；2026年单年的资本支出已超过2022年之前50年的总和 [1][7] - AI也在改变市场对轻资本行业（如软件业务）终值的定价假设，使其终端价值面临更大的不确定性 [1][7] 行业配置与分化 - 看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源 [1] - 资本密集型行业中，防御性板块（如公用事业、大型燃气电力公司与电信行业）更受关注 [9] - 航空业虽属资本密集型，但当前表现偏弱；基础资源与电信行业表现较好 [9] - 轻资本方向中，尽管欧洲科技行业规模较小，但仍看好科技板块 [10] - 中东局势短期可能压制风险偏好，使周期性更强的资本密集型公司当日表现相对落后；但中期若推高能源价格和通胀利率，则对资本密集型企业构成利好 [9] - 若将公用事业、基础资源与国防板块在组合中分别按20%、10%、10%计入，则组合约40%的成分将成为或有望成为冲突的净受益者 [9] 盈利与EPS预期 - 分析师预计资本密集型板块2026年EPS将增长14%，较2025年或前年高出21个百分点，这是数年来首次其盈利增速预计将超过轻资本企业 [1][11] - 资本密集型企业相对于轻资本企业的EPS修正已呈上行趋势，并在2026年以来加速 [11] - 资本密集型企业完成估值重估后，后续能否持续跑赢取决于业绩兑现 [11] 轻资本领域（软件等）现状 - 软件股目前交易水平与市场持平，从相对估值看“看起来非常便宜” [10] - 轻资本业务的利润率仍显著高于其他业务，回报率亦处高位，但下一周期这些优势能否维持存在较大不确定性 [10] - 当前更需要关注新进入者带来的竞争风险，而非AI受益逻辑 [10] - 市场内部活跃度高、股票相关性处于历史低位，同一板块内部分化显著，后续关键更依赖选股能力 [10] 关键跟踪指标与节奏把握 - 对资本密集型领域，需重点跟踪德国财政支出进展，并关注财政敏感的资本密集型方向（如基础设施与国防），核心是业绩能否落地 [12] - 对轻资本领域，需持续观察资金流结构变化以及利润率与股本回报率是否出现拐点 [12] - 需在2026年下半年重新审视超大规模企业资本开支增速放缓的信号 [2][8] - 可关注2026年下半年Hybe ASIA的业绩表现作为观察点之一 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受美伊冲突影响全球风险偏好，人民币汇率升值带动外资流入，各行业受不同因素影响呈现不同走势，投资者需关注两会政策信号、战局转变及各行业基本面变化，不同品种投资策略各异，有逢低做多、观望、高抛低吸等[4] 各行业总结 宏观金融类 股指 - 行情资讯：国家大基金首投具身智能，银河通用完成25亿元融资；欧洲天然气价格涨幅扩大至42%；MiniMax2025年业绩超预期；德国电信与星链合作[2] - 基差年化比率：IF、IC、IM、IH不同合约有不同比率[3] - 策略观点：关注国内两会政策信号及战局转变，策略上逢低做多[4] 国债 - 行情资讯：周一各主力合约有不同环比变化；三艘英美油轮在波斯湾和霍尔木兹海峡遭袭击；法国2月制造业PMI终值为50.1；3月2日VIX指数升至25.24点；央行当日净投放190亿元[5] - 策略观点：经济恢复动能持续性待观察，美伊冲突短期利好债市，后续需观察冲突情况，预计行情延续震荡[8] 贵金属 - 行情资讯：沪金涨1.14%，沪银跌1.88%；COMEX金涨1.80%，COMEX银跌3.83%；美以联合打击伊朗后局势升级，美国2月ISM - PMI数据高于预期[9] - 策略观点：短期受避险情绪推动走强，价格大概率重回高位震荡，短期保持观望，给出沪金、沪银主力合约参考运行区间[10] 有色金属类 铜 - 行情资讯：中东局势紧张，铜价冲高回落，LME库存增加，国内电解铜社会库存增加，现货贴水情况有变化，进口亏损，精废铜价差缩窄[12][13] - 策略观点：地缘局势下铜价有支撑，政策和产业因素也有影响，短期铜价下方支撑强，给出沪铜和伦铜3M运行区间参考[14] 铝 - 行情资讯：中东局势加大供应担忧，铝价冲高，沪铝加权合约持仓量和期货仓单增加，铝锭社会库存增加，铝棒加工费反弹，LME库存减少[15] - 策略观点：国内铝锭库存有望快于往年见顶，中东供应风险及其他因素使短期铝价有望偏强运行，给出沪铝和伦铝3M运行区间参考[16] 锌 - 行情资讯：周一沪锌指数收涨，伦锌3S较前日同期跌，给出相关基差、库存等数据，3月2日全国主要市场锌锭社会库存增加[17] - 策略观点：产业方面锌精矿国产TC小幅抬升，冶炼利润回暖，但国内锌产业维持偏弱，伊朗冲突对锌矿供应实质影响小，情绪端可能短暂推高锌价[17] 铅 - 行情资讯：周一沪铅指数收涨，伦铅3S较前日同期跌，给出相关基差、库存等数据，3月2日全国主要市场铅锭社会库存减少[18] - 策略观点：产业方面铅矿库存等有变化，冶炼厂开工率下滑，下游蓄企开工未完全恢复，预计短期铅价止跌企稳，后续有望回升[18] 镍 - 行情资讯：3月2日沪镍主力合约收报较前日下跌，现货市场升贴水有变化，成本端镍矿价格有涨跌，镍铁价格上涨[19] - 策略观点：中期镍价预计缓慢震荡上行，短期价格震荡运行消化库存压力，给出沪镍和伦镍3M合约运行区间参考，建议高抛低吸[19] 锡 - 行情资讯：3月2日沪锡主力合约收报较前日下跌，SHFE库存增加，LME库存减少，缅甸局势引发担忧，云南和江西地区冶炼厂情况影响供应，需求端下游开工率偏低[20][21] - 策略观点：宏观和行业背景下市场做多情绪强烈，但需注意供需和库存现状，预计锡价宽度震荡运行，建议观望，给出国内和海外运行区间参考[21] 碳酸锂 - 行情资讯：五矿钢联碳酸锂现货指数晚盘报较上一工作日有变化，LC2605合约收盘价较前日有变化，贸易市场电池级碳酸锂升贴水有数据[22] - 策略观点：多头氛围带动高开，但看多情绪回落，基本面预期向好，需警惕原材料成本和矿端供给影响，给出广期所碳酸锂2605合约参考运行区间[22] 氧化铝 - 行情资讯：2026年3月2日氧化铝指数日内上涨，单边交易总持仓减少，基差、海外价格、期货库存等有相关数据[23] - 策略观点：检修增加和投产延迟使累库幅度收缩，但仓单注册量高，交割压力压制价格，建议观望，期货价格宽幅震荡，关注潜在驱动，给出国内主力合约参考运行区间[24] 不锈钢 - 行情资讯：周一下午不锈钢主力合约收涨，单边持仓增加，现货价格有变化，原料价格持平，期货库存减少，社会库存增加[25] - 策略观点：节后库存累积，供应端压力大，市场采购氛围回暖但下游实际拿货少，预计维持震荡上行格局，给出主力合约参考区间[26] 铸造铝合金 - 行情资讯：昨日铸造铝合金价格走高，主力AD2604合约收盘涨，加权合约持仓微增，成交量放大，仓单减少，国内主流地区ADC12均价上调，进口ADC12报价涨，库存减少[27] - 策略观点：成本端价格偏强，节后下游复工复产推进需求有望改善，叠加供应端扰动和原料供应季节性偏紧，短期价格预计偏强运行[28] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢主力合约收盘价较上一交易日持平，注册仓单和持仓量有变化，现货市场价格有减少；热轧板卷主力合约收盘价涨，注册仓单增加，持仓量减少，现货价格持平[30] - 策略观点：商品市场情绪较好，成材价格小幅反弹，宏观上美伊冲突影响原油供应和商品估值，基本面热卷和螺纹钢情况不同，当前黑色系基本面弱于节前预期，短期以库存消化和需求验证为核心矛盾，价格大概率区间震荡偏弱，需关注多方面因素[31] 铁矿石 - 行情资讯：昨日铁矿石主力合约收涨，持仓变化，现货青岛港PB粉有价格和基差数据，华北部分钢企接到减排通知[32] - 策略观点：供给方面海外矿石发运有波动，需求方面铁水产量增加，钢厂盈利率回升，库存端港口库存累库，钢厂库存回落，预计价格震荡运行，关注三月重要会议政策指引[33][34] 焦煤焦炭 - 行情资讯：3月2日焦煤主力合约盘中探底回升，焦炭主力合约收涨，给出各现货端价格及升水盘面情况[35] - 技术分析：焦煤关注1100元/吨附近支撑及1260元/吨附近压力；焦炭关注1650元/吨附近支撑及1780元/吨附近压力[36] - 策略观点：上周双焦价格震荡走弱，节后下游去库、煤矿复产等因素影响，中长期商品多头延续，但短期市场震荡降波，黑色板块弱势，焦煤短期有回调风险，有望在6 - 10月上涨[37][38] 玻璃纯碱 - 玻璃 - 行情资讯：周一下午玻璃主力合约收涨，华北大板和华中报价有变化，02月26日浮法玻璃样本企业周度库存增加，持仓方面多空单增仓情况不同[39] - 策略观点：供应稳定，需求偏弱，库存大幅攀升，价格上行阻力大，预计短期内市场弱势震荡，给出主力合约参考区间[40] - 纯碱 - 行情资讯：周一下午纯碱主力合约收涨，沙河重碱报价持平，02月26日纯碱样本企业周度库存增加，持仓方面多空单增仓情况不同[41] - 策略观点：现货市场观望情绪浓，需求端采购释放缓慢，供应端变动有限，预计市场窄幅震荡整理，给出主力合约参考区间[41] 锰硅硅铁 - 行情资讯：3月2日锰硅主力合约收涨，硅铁主力合约收涨，给出现货端报价及升贴水情况，技术形态上锰硅和硅铁有不同表现[42] - 策略观点：上周铁合金上涨受传闻和资金推动，中长期商品多头延续，但短期市场震荡降波，黑色板块弱势，锰硅供需格局不理想但因素大多已计入价格，硅铁供求结构基本平衡，未来行情受黑色板块和成本、供给因素影响，关注锰矿和“双碳”政策情况[43][44][45] 工业硅&多晶硅 - 工业硅 - 行情资讯：昨日工业硅期货主力合约收盘价报跌，加权合约持仓变化，现货端有报价和基差数据[46] - 策略观点：昨日震荡收跌，价格震荡偏弱，节后新疆地区开炉数增加，西南地区复产节奏偏缓，需求端有望好转，预计供需双增，价格震荡运行，关注煤焦走势和西北大厂复产及下游需求变化[47] - 多晶硅 - 行情资讯：昨日多晶硅期货主力合约收盘价报跌，加权合约持仓变化，现货端有报价和基差数据[48][49] - 策略观点：3月排产预计上行，但工厂库存高位去化有限，现实端反馈不佳，节后成交清淡，政策预期有托底效果，预计盘面承压运行，关注重要会议相关表述[50] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：美伊冲突使原油有上涨驱动，丁二烯橡胶跟涨，多空有不同观点，给出轮胎企业开工负荷、库存、现货价格等数据[52][53][54] - 策略观点：建议按照盘面偏强短线交易，设置止损，快进快出，对冲方面买NR主力空RU2609建议新开仓或继续持仓[55] 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收涨，相关成品油主力期货也收涨，欧洲ARA周度数据显示各类成品油库存有变化[56] - 策略观点：油价已出现涨幅并计价地缘溢价，短期内伊朗断供缺口仍存，考虑委内瑞拉增产和OPEC增产恢复预期，以中期布局为主，等待地缘终点爆发排除尾部风险[57] 甲醇 - 行情资讯：区域现货和主力期货有涨跌变化[58] - 策略观点：甲醇向下动能仍在，但利空因子边际转弱，向下空间有限，以中期格局逢低做多为主[59] 尿素 - 行情资讯：区域现货和主力期货有涨跌变化，总体基差有数据[60] - 策略观点：内外价差打开进口窗口，叠加开工回暖预期，尿素基本面利空，逢高空配[61] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：给出成本端、期现端、供应端、需求端等多方面数据[62] - 策略观点：中东地缘冲突未降温，纯苯和苯乙烯现货、期货价格上涨，苯乙烯非一体化利润中性偏高，估值向上修复空间缩小，待回落至低位后观察进场做多机会[63] PVC - 行情资讯：PVC05合约上涨，给出现货价、基差、5 - 9价差、成本端、开工率、库存等数据[64] - 策略观点：企业综合利润中性，供给端产量高，需求端内需未恢复，出口退税取消催化短期抢出口，国内供强需弱，基本面较差[65] 乙二醇 - 行情资讯：EG05合约上涨，给出华东现货、基差、5 - 9价差、供给端、下游负荷、进口到港预报、港口库存、估值和成本等数据[66][67] - 策略观点：国外装置检修量偏高，但国内检修量下降不足，整体负荷高，进口3月预期下降，下游恢复中，港口累库压力大，中期有压利润降负预期，估值同比中性偏低，关注逢低做多机会[68] PTA - 行情资讯：PTA05合约上涨，给出华东现货、基差、5 - 9价差、负荷、装置、库存、估值和成本等数据[69] - 策略观点：随着检修预期下降，PTA难以转为去库周期，需观察后续检修情况，估值方面加工费回落，短期预期回调到位，PXN回调至中性水平，中期关注跟随PX和原油逢低做多机会[70] 对二甲苯 - 行情资讯：PX05合约上涨，给出PX CFR、基差、5 - 7价差、负荷、装置、进口、库存、估值成本等数据[71] - 策略观点：目前PX负荷维持高位，下游PTA检修多，短期累库，三月进入检修季和PTA装置重启后转入去库周期，中东意外可能导致炼厂降负，PX和PTA供需结构偏强，中期格局好，关注跟随原油逢低做多机会[72] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约收盘价和现货价格上涨，基差走弱，上游开工下降，周度库存累库，下游平均开工率下降，LL5 - 9价差缩小[73] - 策略观点：期货价格上涨，中东地缘冲突影响，PE估值向下空间仍存，仓单对盘面压制减轻，供应端有支撑，需求端农膜原料库存或见顶，整体开工率触底反弹[74] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约收盘价和现货价格上涨，基差走弱，上游开工上涨，周度库存累库，下游平均开工率上涨，LL - PP价差扩大，PP5 - 9价差缩小[75] - 策略观点：期货价格上涨，成本端供应过剩幅度或缓解，供应端无产能投放计划，需求端下游开工率季节性反弹强，短期地缘冲突主导行情，长期矛盾转移，逢低做多PP5 - 9价差[76] 农产品类 生猪 - 行情资讯：昨日国内猪价普遍下跌，市场需求弱，预计今日猪价或小幅下滑，局部趋稳[78] - 策略观点：节后屠宰规模大，活体库存去化有限，近月反弹后偏空，远端受产能去化和季节性因素支撑但升水背景下空间受限，反套或等待回落整固后买入[79] 鸡蛋 - 行情资讯：昨日全国鸡蛋价格多数走稳，供应正常，下游按需采购，部分减慢，库存略增加，预计今日全国蛋价或多数稳定，少数下跌[80] - 策略观点：在产蛋鸡存栏规模偏大，节后蛋价高于预期且库存未明显积累，考虑累库行为增多，但行业信心重建可能削弱中期蛋价上涨潜力，盘面远端需留意估值压力[81] 豆菜粕 - 行情资讯：给出美国大豆出口销售、巴西大豆收获进度、国内大豆到港和库存、全球及各国大豆产量和出口量等数据[82][83] - 策略观点：上周传言带动豆粕价格上涨，基本面美豆出口销售好转和中国采购预期推动CBOT大豆价格上涨，国内远期供应压力增加但进口成本抬高，蛋白粕价格或筑底[84] 油脂 - 行情资讯：给出印度尼西亚、马来西亚棕榈油出口和产量、库存数据，印度植物油库存数据，国内三大油脂库存数据[85] - 策略观点：地缘危机使原油价格上涨带动油脂价格走强，基本面中国和印度植物油库存下降，但2月马来西亚出口回落，中线看涨，等待价格低位企稳买入[86] 白糖 - 行情资讯：给出3月原糖合约交割量、印度和巴西食糖产量预测、港口等待装运食糖数量、各国食糖产量及我国进口食糖等数据[87][88] - 策略观点：北半球印度和泰国产量相互抵消，原糖价格处于历史低位且贴水巴西乙醇折算价，4月后巴西新榨季可能下调甘蔗制糖比例，不宜过分看空，国内现阶段收榨，增产压力缓解，或有反弹可能，逢低少量参与多单[89] 棉花 - 行情资讯：给出美国棉花出口销售、国内纺纱厂开机率和棉花商业库存、全球及各国棉花产量和库存消费比、我国进口棉花等数据[90] - 策略观点：节后郑棉期货大幅增仓上涨，提前博弈3月旺季，关注3月下游开机情况，若配合则仍有上涨空间，维持逢低买入[91]

宏观经济展望 - 2025年第四季度GDP同比增长5.39%，高于第三季度的5.04%和彭博一致预期的5.10%，推动全年GDP增速升至5.11% [3][10] - 增长主要驱动力为家庭消费（四季度增速从三季度的4.89%升至5.11%）、稳健的固定资产投资、制造业韧性以及改善的劳动力状况，采矿业是唯一收缩的主要行业 [3][10] - 在内需驱动、定向财政支持及Danantara资本投入的支撑下，预计2026年GDP增速有望维持在5.1%至5.3%的区间 [3][10] 国际机构警告与风险 - 2026年初，MSCI警告印尼股市存在治理和自由流通量问题，若至5月无改善，其在MSCI新兴市场指数中的权重可能被下调 [4][18] - 穆迪将印尼主权信用评级展望从稳定下调至负面，主要理由为政策可预测性下降和治理弱化，并警告若扩张性财政政策无收入改革配套等可能触发正式降级 [4][18] - 这些警告引发市场震荡，雅加达综合指数在公告后遭遇大幅下跌，2026年1月28日单日暴跌7.4% [7][26] 政策立场 - 2026年财政与货币政策旨在支持增长，同时遵守财政赤字占GDP 3%的上限 [5][31] - 政府计划优先保障住房、医疗、教育和基础设施领域的定向支出，并借助国有企业与Danantara基金推进 [5][31] - 预计印尼央行短期内将维持政策利率不变，若印尼盾稳定且通胀持续回归1.5%至3.5%的目标区间，则有望在2026年累计降息75至100个基点 [5][32] 主权财富基金Danantara - Danantara计划在2026年部署高达140亿美元资金，较2025年的80亿美元承诺额大幅增加，重点投向可再生能源、数字基础设施、医疗、粮食安全及下游项目 [6][34] - 2026年2月启动了六个大型下游项目，总投资约70亿美元，涉及铝冶炼、生物乙醇、可持续航空燃料等领域，标志着每年367亿美元项目储备的逐步释放 [6][34] - 该基金正通过国际合作伙伴（如与卡塔尔投资局设立40亿美元联合基金）及发行“爱国者”债券等方式增强融资能力 [37][38] 资本市场表现 - 受MSCI与穆迪警告影响，外资大量抛售印尼股票，雅加达综合指数年初至今（截至2月9日）下跌8.4% [7][39] - 外资流出在2月初显著放缓，当月至今（截至2月9日）净卖出仅为6800万美元，而债券市场录得年初至今温和流入7.74亿美元 [7][39] - 股市回调后估值更具吸引力，雅加达综合指数目前对应2025年预期市盈率为14.8倍，2026年预期市盈率为12.8倍 [7][39] 行业配置策略 - **短期防御**：看好必选消费、医疗保健和电信行业，因其具备需求韧性和稳定现金流 [8][43] - **中期受益于财政扩张**：金融服务和公用事业板块将受益于财政政策支持与国企重组带来的业务机会 [8][43] - **长期结构性增长**：在下游加工与Danantara主导的整合驱动下，矿产与能源行业（如镍、铜、电池金属及地热能）将获得长期增长 [8][44]

英伟达的增长焦虑与战略突围 - 文章核心观点：英伟达在GPU增长曲线可能放缓、股价高位滞涨的背景下，正面临“平台天花板焦虑”。为维持其高估值与增长叙事，公司正进行战略突围，通过联合电信巨头推进AI-RAN架构，试图将业务从数据中心拓展至电信网络，重写网络主权，以寻找新的增长曲线[2][4][5]。 高位滞涨与平台天花板焦虑 - 资本市场对英伟达的估值锚点正从“增长潜力”转向“增长持续性”，市场开始担忧其增长引擎的持续性[6] - 英伟达面临“成功者困境”：一方面，主要云客户（如AWS、谷歌、微软）正通过自研AI芯片成为潜在竞争对手，这可能削弱英伟达的议价能力并压缩其毛利率空间[7]；另一方面，公司营收增速的斜率正在变缓，任何微小的增速放缓都可能被市场放大为“见顶信号”[7] - 市场担心，若AI大模型训练需求在2026年后进入平稳期，英伟达以数据中心为核心的增长将触及物理边界[8] AI-RAN与6G战略：重写网络主权 - 英伟达的战略是将未来的电信网络（RAN）虚拟化、软件化、AI化，使基站转变为运行AI模型的边缘算力节点，从而将网络架构核心从“通信协议”转向“算力平台”[9][10] - 该战略的实质是押注6G时代的操作系统，旨在将英伟达的AI平台延伸至每一个基站和边缘节点[10] - 从投资逻辑看，电信网络是全球规模最大、资本开支最稳定的基础设施之一，全球运营商每年资本开支（CAPEX）规模约3000亿美元级别，即使其中10%转向AI原生架构，也是千亿美元级别的市场[10] - 挑战在于电信业利润率低、决策周期长、技术迭代慢，与英伟达的“硅谷速度”存在天然冲突，且需说服运营商为软件溢价买单[10] 战略意图与市场信号 - 英伟达正在进行身份转换，从“卖芯片的公司”转向“重构基础设施的公司”[13] - 此次战略布局向市场释放了三个关键信号：第一，公司已意识到“单一赛道风险”，开始寻求多元化以穿越周期[14]；第二，AI基础设施的竞争正从数据中心向网络边缘延伸，控制边缘节点意味着控制物理世界的数字化入口[15]；第三，公司未来的估值核心可能从GPU出货量转向平台控制力，若成功成为通信网络的“默认AI底座”，其估值逻辑将从硬件周期股转向软件平台股[15] - 资本市场关注的核心是英伟达能否在2030年前成为全球通信网络的“默认AI底座”，这决定了此次扩张是远见布局还是对增长压力的过度反应[13][15] 结论：进攻是最好的防守 - 在股价高位滞涨的背景下，英伟达选择主动进攻电信业，这不仅是为了寻找新收入来源，更是为了维护其“成长股”的叙事逻辑，避免市场形成“增长见顶”共识后出现惨烈的估值杀跌[17] - 对投资者而言，这意味着投资标的从一家芯片公司转变为一个试图用算力重构物理世界的帝国[17]

公司战略与行业愿景 - 英伟达正将其AI基础设施战略延伸至全球电信网络，押注AI原生平台将成为6G时代的核心架构 [1] - 公司创始人兼首席执行官表示，AI正在重新定义计算，并推动人类历史上规模最大的基础设施建设，电信业将是下一个 [1] - 公司布局的更深层逻辑在于6G与物理AI的交汇，6G无线网络将加速物理AI发展，使数以百万计的自主机器、传感器、车辆和机器人能够与现实世界实时交互，这与公司从数据中心GPU到自动驾驶平台的系统性战略高度吻合 [4] 合作伙伴与生态系统 - 公司与包括诺基亚、思科、德国电信、T-Mobile、BT集团及Booz Allen Hamilton在内的全球电信与基础设施巨头联合，承诺在开放、安全的AI原生平台上构建6G网络 [1] - 公司宣布与T-Mobile、软银及Indosat Ooredoo Hutchison达成新的AI-RAN商业化合作，将相关技术从实验室推向实际部署 [2] - 围绕公司方案构建的硬件生态系统正在扩展，涵盖Quanta Cloud Technology的现成系统、WNC Corp的AI优化射频单元、Eridan Communications的4T4R O-RU，以及Lite-On Technology针对Sub-6GHz和毫米波频段完成集成的产品，为运营商在城市密集场景中部署高容量、短距离无线网络提供了可落地的选项 [2] 核心技术路径：AI-RAN与6G - 此次合作的核心是AI-RAN（人工智能无线接入网络）技术路线 [1] - 6G预计于2030年前后正式商用，最早将于2028年启动试验 [1] - 当前的5G Advanced阶段将作为过渡桥梁，通过软件定义网络赋予运营商更强的可编程能力，并借助AI与机器学习提升能效与覆盖容量，为最终迈向6G奠定基础 [2] - 围绕6G标准与架构的主导权争夺已提前展开，而公司正试图以AI-RAN为切入点，在这场竞争中占据先手 [4] 软件与自主网络愿景 - 在软件层面，公司提出了“自主网络”的长期目标，即电信网络能够像智能机器一样自我管理和运营 [3] - 为实现这一目标，公司认为需要专为电信场景设计的大型语言模型与推理系统，使网络能够跨节点协同并通过仿真工具验证操作决策 [3] - 公司发布了基于Nemotron框架的大型电信模型（LTM），并推出了面向网络运营中心工作流的智能体构建指南及运营蓝图，涵盖节能、多智能体编排下的网络配置以及高级自主能力等场景 [3] - Nemotron框架采用开放架构，向电信运营商提供模型训练过程及数据来源的完整透明度，以支持在网络内部进行安全、快速的本地化部署 [3] - 公司与Tech Mahindra联合发布了一份开源指南，指导运营商如何针对特定领域微调推理模型并构建网络运营中心的智能体工作流 [3]

地缘政治与能源市场 - 美国总统特朗普表示，对伊朗的军事行动可能持续约四周左右 [2] - 英国、法国和德国领导人发表联合声明，表示可能对伊朗采取“必要的防御行动” [3] - 欧佩克8个主要产油国（沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克等）决定4月日均增产20.6万桶 [8] - 上述8国曾于2023年4月宣布日均约165万桶原油的自愿减产，并于2023年11月再次宣布日均220万桶原油的额外自愿减产 [8] - 2025年3月，上述8国决定自同年4月起逐步增加原油产量，并每月保持增产直到12月，2026年1月至3月因季节性因素暂停增产 [8] 人工智能与科技行业 - 亚马逊新任AI部门负责人Peter DeSantis表示，AI存在成本问题，并计划依托亚马逊自研芯片，以低于竞争对手的成本开发生成式AI模型 [9][10] - 亚马逊的AI战略重心是为企业客户提供定制化、高性价比的解决方案，与OpenAI、Anthropic等对手频繁发布前沿模型的路线形成对比 [11] - 英伟达牵头发布通信网络基建联盟倡议，与博思艾伦、英国电信、思科、德国电信、爱立信、诺基亚等公司合作，旨在确保6G网络成为AI服务和设备的坚实平台 [19] - 英伟达表示，6G无线网络将成为物理人工智能的基础架构，赋能数十亿台自主机器、车辆、传感器和机器人 [19] - 2026年世界移动通信大会（MWC 2026）于3月2日开幕，主题为“智能新纪元”，聚焦AI与通信深度融合、6G前瞻、人形机器人等前沿科技 [27] - 全球主要手机厂商将在MWC发布新品，华为、阿里等中国企业将展示AI硬件创新 [28] - AI公司MiniMax于3月2日发布港股上市后首份年度财务报告，市场关注其AI大模型研发投入、商业化进展及盈利状况 [30] 汽车行业 - 2026年2月，受“最长春节假期”影响，国内车市多数车企销量环比下滑 [13] - 新势力品牌中，零跑领跑但环比下降，理想、蔚来、小鹏等均下滑，小米销量近乎腰斩 [13] - 传统车企与合资品牌也面临压力，但新能源板块和部分头部合资品牌企稳 [13] - 3月车企将加码促销，金融政策友好，新车密集上市，试图通过政策与产品双驱动迎来回暖 [13] 消费与零售行业 - 库迪咖啡回应王一博物料处置不当，已终止涉事门店合作并闭店，并加强门店培训与监督机制 [20] - 永旺中国回应撤出中国市场为不实消息，目前华北区域由永旺商业有限公司管理5家门店（天津4家，河北1家） [21][22] - 北京永旺超市丰台店于2025年5月结束营业，该门店为北京市场最后一家门店 [23] - 烧烤品牌丰茂烤串被曝存在拖欠员工工资、大批门店闭店等情况，创始人尹龙哲发布全员信解释公司因集中偿还银行贷款导致资金紧张，并承诺加速推进融资以发放拖欠薪资 [24] 文娱与消费市场 - 截至3月1日18时54分，2026年中国电影年度总票房（含预售）突破100亿元，持续领跑全球单一市场票房榜 [17] - 2026年观影总人次已达2.25亿，放映总场次达2610万场 [17] - 中国邮政集团有限公司昆明市分公司在抖音直播销售橙子时，违规宣称具有“提高免疫力”的保健功能，被处以罚款2000元 [25][26] 其他行业动态 - 国际原子能机构（IAEA）于3月2日在维也纳启动美伊核问题技术磋商，闭门讨论伊朗核设施核查、铀浓缩管控等议题 [29] - 马斯克在X平台回击维基百科创始人Jimmy Wales对其Grokipedia的批评 [31][32]

行业整体收入表现 - 2025年全年，全国电信业务收入累计达到17517.8亿元，累计同比增长0.7% [1] - 2025年12月当月，全国电信业务收入为1421.9亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年12月当月收入环比下降0.3% [1]