市场总览 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.09%，沪深300下跌1.32%，科创50下跌2.02%，中证1000下跌1.44%，创业板指下跌1.34%，恒生指数下跌1.89% [3][4] - 当日行业表现分化，煤炭（+0.59%）、石油石化（+0.47%）、银行（+0.37%）表现最好，而计算机（-2.75%）、非银金融（-2.74%）、通信（-2.35%）、环保（-2.33%）、建筑装饰（-2.33%）表现最差 [3][4] - 2026年3月26日，全A总成交额为19570亿元，南下资金净流入33.4亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告从短期视角分析，认为传统的购买力平价理论难以解释中国和日本（全球前两大经常顺差国）的汇率走势，而利率平价理论仅适用于中国，不适用于日本 [5] - 报告提出，经过实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，能够从“顺差不顺收”的角度解释两国经常项目顺差但汇率贬值的底层原因 [5] - 报告指出，市场尚未从国际收支的视角拆解中日汇率，其观点为首次提出 [5] - 报告认为，中美利差和美元指数预期通过两个环节影响经常项目顺差向汇率支撑的转换效率：一是货物贸易顺差未必同步转化为跨境现金流，受出口应收、进口应付等贸易信贷因素影响；二是货款收悉后，企业未必立即调回境内并结汇，出口收入存放境外会进一步削弱支撑。只有两次转化同时改善，顺差才会真正体现为人民币升值动能 [5] 电池行业核心观点 - 报告复盘2020-2022年周期，指出当时动力电池需求超预期，导致上游材料出现供需错配 [6] - 对于当前周期，报告认为需求端储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升 [6] - 报告建议关注的投资环节包括电池、隔膜、碳酸锂、六氟磷酸锂，其推荐基于供需关系、市场竞争格局、产能扩建周期、产业链利润分配等因素 [7] - 报告指出的潜在催化剂包括：储能政策补贴及电能量市场收益持续覆盖项目成本；新能源车渗透率、单车带电量继续提升；中上游环节扩产较为谨慎 [7]

核心问题与理论框架 - 全球前两大经常顺差国（中国与日本）面临本币汇率贬值压力，表明顺差规模本身并非决定汇率的关键，关键在于顺差如何转化为外汇市场的实际供求[1] - 短期汇率分析框架中，购买力平价（PPP）理论难以解释中日汇率走势；利率平价（IRP）理论适用于中国但不适用于日本；经现金流优化的国际收支（BOP）理论对两国均适用，并能解释“顺差不顺收”现象[1] 日本汇率迷局分析 - 日本经常账户顺差结构已转变：货物贸易自2011年后转为逆差（2025年为-0.85万亿日元），服务贸易长期逆差（2025年为-3.39万亿日元），顺差主要依赖初次收入（2025年顺差41.59万亿日元）[7][45] - 日本初次收入顺差中超过60%为再投资收益和证券投资收益，属于账面确认而非实际现金回流，导致其经常账户的真实现金创造能力远弱于账面水平[7][66] - 日本金融账户长期呈现资本外流，尤其是对外直接投资持续扩张，进一步削弱了日元需求[7] 中国汇率迷局分析 - 中国经常账户顺差支柱仍是货物贸易（2025年顺差10234亿美元），而非日本式的海外资产收益，但同样面临“顺差不顺收”问题[8][79] - 人民币汇率受中美利差影响，主要通过影响企业外汇收入的回流、留存和结汇节奏来改变境内外汇供给，而非直接的套息交易[5][6] - 影响中国顺差转化为外汇供给的关键在于两个环节的“现金实收率”：货物贸易顺差向跨境现金流的转化，以及货款收回后调回境内并结汇的意愿[8] 人民币汇率展望（2026年） - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年高点可能触及6.8，此后逐步回落，四个季度中枢分别为6.8、6.9、7.0、7.0[10] - 展望依据包括：中美短端利差可能因美联储降息预期收敛甚至转向加息、中国央行可能降息而走阔；美元指数预计在95-100区间震荡，难现趋势性贬值[9] - 人民币升值动能的关键观测指标包括：货物贸易项下出口回款率提升、企业境外存款增速放缓、以及银行代客结汇率提高[9] 长期汇率决定因素 - 日元中长期缺乏持续升值的内生动力，因日本受老龄化、资源约束及创新难以形成广谱科技周期等因素掣肘，全要素生产率难以趋势性抬升[11] - 人民币中长期走向的核心变量在于中国全要素生产率能否持续改善，特别是工程师红利所孕育的科技创新能力能否转化为新质生产力，并推动潜在增长中枢上移[12]