文章核心观点 - 文章核心观点认为，人民币汇率不会因购买力平价理论而单边大幅升值至5，同时驳斥了人民币过快升值会严重冲击出口的流行观点[1] - 文章核心观点指出，货币当局对汇率的态度是一贯且一致的，即坚持有管理的浮动汇率制度，核心目标是保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，避免失控的单边走势和顺周期放大风险[3][5] - 文章核心观点阐述了货币当局拥有一系列政策工具来管理汇率预期和防范超调，包括中间价形成机制中的逆周期因子，以及外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸票据等[5][7] - 文章核心观点总结市场普遍预期，2026年人民币汇率大概率呈现“双向波动、中枢偏强”的走势，而非单边大幅升值或贬值[7] 对流行观点的驳斥 - 指出汇率并非决定出口的唯一因素，人民币升值对出口的冲击叙事被高估了[1] - 指出购买力平价理论以商品跨国套利为根基，但现代经济已高度服务化且服务难以跨国套利，同时经济高度金融化使得只有约5%的外汇交易与国际贸易有关，因此不必指望人民币会因购买力平价而涨到5[1] 货币当局的汇率政策框架与目标 - 货币当局强调坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定[1] - 货币政策执行报告重申坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度[3] - 政策调控的核心不是死守某个点位，而是管理预期加防范超调，避免失控的单边走势，因为单边升值或贬值会引发资金追涨杀跌，形成“汇率—资本流动—汇率”的顺周期放大，可能冲击金融市场和整体经济[3] - 总体稳定而波动适度的汇率，有助于提高人民币作为“计价、结算和储备货币”的吸引力[3] 汇率管理机制与政策工具 - 人民币兑美元中间价由央行根据做市商报价计算，参考“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”形成[5] - 逆周期因子用于校正市场的顺周期波动，让汇率更贴近经济基本面，例如在逆周期因子作用下，2025年4月以来人民币中间价稳步升值，即使在7月和10月美元明显走强也未停止升值步伐[5] - 2021年5月当人民币升值到6.35附近时，金融机构外汇存款准备金率被上调2个百分点，以锁定银行体系中的美元，减少美元供给，从而抑制人民币升值空间[5] - 2023年7月和2025年1月，两次上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，提高跨境融资上限，增加境内美元供给，缓解人民币贬值压力[7] - 2025年1月，央行在香港发行600亿元的离岸票据，以收紧离岸人民币流动性，提高做空成本，防止人民币过度贬值[7] 未来政策方向与市场展望 - 全国外汇管理工作会议指出，2026年将深化外汇便利化改革，优化贸易外汇业务管理，支持金融机构开发汇率避险产品以降低中小微企业成本，稳步推进外汇领域高水平制度型开放，坚持底线思维维护外汇市场稳健运行[7] - 众多机构的普遍判断是2026年人民币大概率不会出现单边大升或大贬，更可能是“双向波动、中枢偏强”的走势[7]

巴西政治与资本市场波动 - 巴西政治呈现“二进制”循环，总统常在任后入狱，政策连续性差，直接影响资本市场[2] - 2025年12月5日，因前总统博索纳罗支持其子参选的消息，巴西股市IBOVESPA指数单日暴跌4.3%，巴西ETF同步重挫[3] - 政治高度不确定，叠加亲美或亲中的国际站位摇摆，使资本、政治与地缘环境三股力量交织，投资难度指数级增长[3] 巴西ETF上市表现与短期交易逻辑 - 两只巴西ETF上市首日以涨停价开盘，但当日分时图呈现“高开-回落-平收”走势，换手率高，短线打新资金选择“落袋为安”[5] - 境外ETF短期交易逻辑更多是对高溢价的套利，与具体跟踪指数关联不大[8] - 巴西ETF募集规模上限仅3亿元人民币，规模小易被短线资金爆炒[10] - 历史上，沙特ETF、日经ETF等境外ETF产品上市也曾出现高溢价和炒作现象[6][7] 境外ETF高溢价的成因 - **稀缺性**：QDII额度有限，国内拥有30亿美元以上出海额度的基金公司不多，资金供给杯水车薪[9]；获批的境外ETF产品数量少[11]；“首批+稀缺”题材（如首只直投拉美市场的产品）带来溢价空间[12] - **制度设计**：境外ETF实行T+0交易机制，吸引大量做T散户、机构及量化席位；税费佣金低，交易门槛低[12] - **套利机制不畅**：由于申购限制，当资金涌入二级市场推高价格时，无法通过一级市场申购快速平抑溢价，导致高溢价持续[13] - **参与者行为**：私募和散户等短线资金为获取短期收益，有动力且有能力推高溢价，并通过拉升价格吸引散户追高接盘[13] 境外ETF溢价出现的市场环境 - 当A股震荡或下行时，场内短线资金惯于涌入“海外”主题避险，形成“国内缩量+境外ETF爆量”的跷跷板现象[20] - 2025年11月，因A股面临回调压力，境外ETF再受青睐，一个月内相关高溢价风险提示公告达上百条[15] - 2020年以来，国内上市ETF共出现约50次溢价率冲破15%的情况，但维持天数均值仅为个位数[17] - 溢价出现是情绪和内外部资产变化共振的结果，并非随机[19] 不同境外ETF的溢价驱动因素差异 - **美股ETF**：长期向好根本原因在于科技龙头业绩不断创新高，形成显著赚钱效应[20] - **日经ETF**：除指数上涨外，常与日本央行议息、日元急贬同步，汇率波动贡献较多[20] - **沙特ETF等地缘叙事产品**：情绪权重高于基本面，溢价出现最快、回落也最迅猛[20] 巴西IBOVESPA指数与基本面分析 - **近期表现**：2025年以来，IBOVESPA指数累计上涨25.08%，于11月初历史上首次突破15万点[23]；部分机构预测2026年指数可能冲击17万点，即预计还有13%涨幅[23] - **历史涨幅水分**：过去60多年暴涨1533倍，主要源于货币超发所致的高通胀，上世纪80年代年均通胀率达1250%[26]；近十年年化收益率约9%，但扣除约2%股息及货币贬值近30%后，实际投资收益仅约4%[26] - **近年慢牛驱动**：外部因美联储降息及美国经济不确定性，资金挖掘增长潜力更大市场[28]；内部因高利率（基准利率15%）、稳汇率、债务收敛（2025年前八个月联邦财政赤字同比下降近三成）及降息预期，吸引全球资金轮动[29][30]；2025年上半年，巴西股市外资净流入达269亿雷亚尔，为2023年下半年以来最高值[31] - **估值与构成**：当前市盈率仅8.73倍，处于近十年历史估值的27%分位，指数上涨主要来自业绩增长[32]；指数约50%构成可视为资源类，前几大成份股为淡水河谷、巴西石油、安贝夫、巴西电力、巴西银行等[32]；指数偏传统资源行业，被认为是商品期货替代有一定道理[33] 巴西经济与资本市场结构性风险 - **“三高一低”特征**：资本市场对资源出口高度依赖、高波动、高息环境、估值长期偏低[34] - **市场参与者结构扭曲**：高利率环境下，普通投资者无动力购买股票，股市成为国内外机构主战场；仅1.1%的散户投资收益能超过巴西最低工资标准[34] - **贫富分化与负向螺旋**：巴西拥有43.3万名百万美元富翁，但贫富悬殊全球最严重[35]；高通胀、货币贬值、加息、债务依赖等问题易形成负向螺旋，引发输入性通胀与货币危机[35] - **经济结构单一**：属于典型“旧经济”市场，2023年制造业增加值占GDP比例仅13.3%[36]；虽推出“再工业计划”，但短期难见大成效[36] - **外资依赖与地缘风险**：资本市场对外资高依赖易遭“反噬”，财政债务、汇率与地缘关系等外部变量可能使其迅速被资金抛弃[36]；主要出口国（如中国）与“美国后花园”定位，使其面临更多内外部挑战[36] 境外ETF投资定位与策略建议 - **产品定位**：类似巴西ETF的“小众”境外投资产品，并非大众财富增长的基础配置，但可作为全球资产配置中的“少量高弹性敞口”，适合专业且有跨市场经验的投资者[39] - **风险警示案例**：伯克希尔·哈撒韦曾投资3亿美元于巴西金融科技公司StoneCo的IPO，后因政府出台限制性政策及推出竞争性支付系统PIX，导致其股价暴跌90%[40] - **因素分类**：投资者需区分可控与不可控因素，不可控因素包括海外央行政策、地缘政治、通胀、套利操作等；可控因素包括自身仓位控制、配置时机、工具选择和期限设置[42][43] - **可行方式**：明确自身交易逻辑，通过仓位、对冲与工具将风险限定在可承受范围内[44]；建议不押注单一市场，新兴市场低仓位更安全；不在上市后追涨，恐慌折价时买入优于溢价时；短期套利者应避免被动转为“价值投资”[44]

人民币汇率近期表现与驱动因素 - 2025年12月25日，人民币对美元离岸汇率盘中升破7.0，在岸汇率距离“破7”也仅一步之遥 [1][4][21][23] - 截至2025年12月24日，2025年人民币对美元汇率升值4%，同期美元指数下跌9.7%，表明美元贬值是人民币对美元升值的主要原因 [1][21] - 截至2025年12月19日，衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数下降3.5%，反映出人民币对非美货币总体贬值 [1][21] 人民币对美元升值的四个核心驱动力量 - **美元指数走弱**：2025年上半年，市场对美国经济走弱、美联储降息的预期升温，叠加特朗普政策加剧市场担忧，“去美元化”叙事流行，美元指数由年初约110点持续下滑至年中约96点 [6][25]；下半年美元指数在96-100点区间震荡，自11月21日以来从约100点回落至约97点，带动人民币加速升值 [6][26] - **中国股市走强提升人民币资产吸引力**：自2024年9月26日政治局会议后，A股走出“科技重估牛”，上证指数全年走势与美股不相上下，创业板指三季度涨幅远超纳斯达克指数，外资对中国资产的叙事从“Anything but China”转变为“AI BABA China” [7][26] - **年底出口企业结汇需求与汇率升值形成正向循环**：年底出口企业结汇需求上升，人民币汇率升值进一步推高结汇意愿，企业为避免汇兑损失而加快结汇，进一步推升汇率，形成相互促进的正向循环 [7][27] - **中国人民银行引导以保持一篮子汇率稳定**：央行使用逆周期因子调节中间价，引导人民币对美元汇率合理有序升值，以保持对一篮子货币汇率稳定，2025年1-4月贬值压力较大时加强调节，随后压力减轻但仍有引导，人民币对美元汇率从4月9日的7.35持续升至破7 [8][28] 汇率升值对中国出口的影响分析 - 市场担忧人民币对美元升值会不利出口，但真正影响出口的是人民币对一篮子货币的实际有效汇率，而非仅对美元双边汇率 [2][13][22][32] - 人民币对美元升值会挤压以美元计价结算的出口企业的结汇收入和利润空间，因为大部分出口订单仍以美元支付 [13][33] - 但从出口商品价格竞争力看，需考虑相对汇率变化：若其他货币对美元升值幅度大于人民币，则中国商品在美国市场的相对竞争力不降反升；同时，人民币对其他货币贬值有利于开拓非美市场 [13][33][35] - 实际有效汇率是衡量真实价格竞争力的关键，它等于名义有效汇率乘以（本国价格指数/外国价格指数） [14][35] - 2024-2025年，尽管人民币名义有效汇率指数高于疫情前，但由于国内物价持续低迷、海外通胀高企，人民币实际有效汇率显著低于疫情前水平，使得中国出口商品在海外市场物美价廉，这是近两年出口保持较高增速的重要原因之一 [14][22][36] - 短期来看，人民币对美元汇率升值对中国出口的影响相对有限，但需防范汇率单边过快升值 [2][3][22][23] 人民币升值的综合影响与未来展望 - **积极影响**：人民币适度升值有助于促进国际收支平衡，减少贸易摩擦，增强人民币对外购买力以改善居民福利，并降低企业进口成本 [2][17][23][38] - **2026年汇率展望**：预计人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位 [3][17][23][38] - **升值动能**：从市场角度看，2026年美国经济承压、美联储降息或致美元指数继续走弱，而中国经济回升向好、A股牛市持续、出口保持韧性，为人民币提供升值动能 [17][38]；从政策角度看，当前人民币汇率仍低于合理均衡水平，根据购买力平价理论存在补涨动能 [17][38] - **潜在回调风险**：若美国经济保持韧性引发二次通胀风险导致美联储延迟降息、若欧元日元贬值导致美元指数被动上升、若地缘政治危机加剧提升美元避险需求、若美国及其盟友进一步对华加征关税或设置贸易壁垒，都可能使人民币对美元汇率面临回调风险 [18][38][39] - **对企业建议**：出口企业不应单边押注汇率走势，应专注主业，并通过外汇套期保值或人民币计价结算来规避外汇风险 [3][18][39]；2025年上半年货物贸易人民币跨境收付占比已达28.1%，同比上升1.2个百分点 [18][39]

人民币对美元汇率升值现象与原因 - 2025年人民币对美元汇率显著走强，截至12月24日升值4%，12月25日离岸汇率盘中升破7.0 [5] - 升值主要受四股力量驱动：美元指数走弱（2025年从约110点下滑至约96点）、中国股市走强吸引外资、年底出口企业结汇需求上升形成正向循环、中国人民银行引导汇率合理有序升值 [5][10][12][13] 汇率升值对出口的影响分析 - 真正影响出口的是人民币对一篮子货币的实际有效汇率，而非仅对美元双边汇率 [6][17] - 2025年人民币对一篮子货币的CFETS人民币汇率指数下降3.5%，且国内物价低迷、海外通胀高企，使得人民币实际有效汇率处于历史低位，增强了中国出口商品的价格竞争力 [5][6][20] - 短期来看，人民币对美元汇率升值对中国出口影响相对有限，因实际有效汇率较低仍是出口保持较高增速的重要原因之一 [6][20] 2026年人民币汇率展望与企业应对 - 预计2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位 [7][22] - 支撑因素包括：美国经济承压与美联储降息预期下美元指数或继续走弱，中国经济回升向好、A股牛市及出口韧性提供升值动能 [22] - 人民币汇率也可能面临回调风险，如美国经济保持韧性延迟降息、欧元日元贬值推高美元指数、地缘政治危机凸显美元避险价值、外部贸易环境恶化等 [24] - 出口企业应专注主业，通过外汇套期保值或人民币计价结算规避风险，2025年上半年货物贸易人民币跨境收付占比已达28.1% [7][25]

人民币汇率政策的核心观点 - 文章核心观点认为人民币应保持温和升值，反对大幅升值，因为温和升值可通过降低进口成本来扩大内需，而大幅升值可能损害外贸企业并引发类似日本的经济风险 [1][3][4][21] 支持人民币温和升值的逻辑与影响 - 人民币温和升值能降低进口成本，与扩大内需战略形成良性呼应，红利可传导至民生消费 [1] - 作为全球最大原油进口国，中国前11个月进口原油5.2187亿吨，同比增长3.2%，温和升值能有效降低原油进口成本，保障能源安全 [3] - 原油成本下降使化纤原料等衍生品价格更具弹性，减轻普通家庭在服装、家纺等日用品上的消费压力 [3] - 进口大豆成本同样因升值而下降，在居民总收入相对稳定时，能源、食品、衣着等刚性支出减少等同于可支配收入增加 [3] - 由此释放的“额外收入”可转向文旅、教育、健康等弹性消费，形成“进口成本下降→刚性支出减少→消费能力提升→内需扩大”的良性循环 [3] 对鼓吹人民币大幅升值观点的驳斥 - 有国内外专家鼓吹人民币应大幅升值50%，甚至到6、5或4的水平 [3] - 太盟投资集团创始人单伟建称五年内升值50%可加速高质量发展并吸引外资 [8] - 高盛模型测算人民币公允价值应在5.0水平 [9] - IMF建议允许更多升值，依赖消费而非出口 [10] - 这些观点常引用购买力平价理论，例如使用“巨无霸指数”，指出美国巨无霸汉堡约5.79美元，中国约3.52美元，据此认为人民币低估41% [6][12] 指出支持大幅升值论据的缺陷与矛盾 - “巨无霸指数”等单一商品比价逻辑无视各国经济结构与成本构成差异，中国人均GDP约1.2万美元，美国超7万美元，美国服务业人均时薪约20美元，中国餐饮行业人均时薪仅20-30元人民币，导致终端售价不同 [14] - 单一商品比价逻辑本身自相矛盾，例如2025年4月美国每加仑95号汽油均价3.15美元，折合人民币每升约6.07元，比中国武汉等地的7.61元便宜20.2%，若按此标准人民币应贬值而非升值 [15][16] - 专家只挑选有利数据，忽视了其他矛盾证据 [17] 人民币大幅升值的潜在风险 - 大多数外贸实体企业净利润仅3%—5%，若人民币快速升值到6.5，企业现金流可能被刮干净，导致大量中小企业被淘汰 [17] - 人民币大幅升值可能重蹈日本广场协议覆辙，导致泡沫破裂和产业空心化 [4][20] - 国内产业竞争力已位居世界前列，BBA、微软、佳能等国际企业在中国市场节节败退，大幅升值带来的资本涌入幻想不切实际 [18][19] 当前的政策导向与市场信号 - 官方已在调整人民币中间价，为升值“踩刹车”，体现了保持汇率温和的战略考量 [21]

汇率基本概念与制度 - 汇率是两种货币的折算比率 [2][22] - 购买力平价理论认为，两国汇率应反映相同商品和劳务的价格对比，但纸币制度下该理论与实际汇率偏差较大 [3][5][7] - 中国采用有管理的浮动汇率制度，以保持汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，并参考一篮子货币进行调节 [21] - 中国采用直接标价法，即以1单位外国货币为标准，折合若干单位本国货币 [24] 近期人民币对美元升值原因分析 - 市场普遍判断美联储未来可能有更多降息，导致美元贬值，人民币相应升值 [13][15] - 随着中美达成贸易协定，未来可能进一步互降关税，减少了不确定性，利于人民币稳定和升值 [17] - 中国出口依然强劲，贸易顺差是人民币表现强劲的原因 [19] 汇率变动的影响与展望 - 人民币对美元汇率从7.1510变为7.0526，数字变小，表明人民币升值 [26] - 短期内人民币预计将处于偏强运行状态，这将提振资本市场信心，并吸引更多海外资金流入国内资本市场 [19]

经济基本面 - 经济增长速度、就业状况、产业结构等指标直接反映经济整体活力与发展潜力 良好的经济增长态势会吸引更多海外资本流入 推动本国货币需求增加 使汇率面临升值压力 反之 经济增速放缓或衰退可能导致资本外流 使本币汇率承压 经济基本面的稳定是维护汇率合理均衡水平的基础[1] 利率政策 - 利率政策是中央银行调节宏观经济的重要工具 对汇率产生显著影响 在开放经济条件下 两国利率差异会引导国际资本的流动方向 一国提高利率会增加持有该国货币的收益 吸引国际资本流入 从而提升本币汇率 降低利率则可能导致资本外流 使本币汇率面临下行压力 利率政策对汇率的影响需结合其他因素综合判断[1] 通货膨胀水平 - 通货膨胀水平与汇率之间存在密切关联 若一国通货膨胀率持续高于其他国家 将导致该国货币的购买力相对下降 进而使得本币汇率趋于贬值 较低的通货膨胀率则有助于维持本币的购买力稳定 对汇率形成支撑 这一关系符合购买力平价理论的基本逻辑[1] 国际收支状况 - 国际收支状况是影响汇率短期波动的直接因素之一 国际收支包括经常项目和资本与金融项目 当一国国际收支出现顺差时 意味着外汇市场上对该国货币的需求大于供给 本币汇率往往升值 若出现逆差 则外汇供给大于需求 本币汇率可能贬值 国际收支平衡对汇率稳定具有重要性[2] 政治与市场情绪 - 政治稳定性与地缘局势变化会对汇率产生冲击 一国政治局势动荡或面临地缘冲突风险 可能引发市场对该国经济前景的担忧 导致资本外流 本币汇率波动加剧 市场情绪作为一种短期影响因素 会通过投资者的买卖行为影响汇率走势 例如市场对某国经济的乐观或悲观预期 可能在短期内推动汇率出现阶段性变化[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年11月12日白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑浮现，或成欧美的“人民货币金属”，短期可能受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定，从计价货币角度可厘清贵金属牛市主线逻辑 [2] - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，但2022年美联储加息后，美通胀提升、美元资产泡沫化、美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [2][3] - 黄金有计价美元内在价值的功能，其历史性上涨行情实质是美元内在价值的历史性流失过程 [3] - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，其对内、对外购买力近年不可逆下降，支付和偿债能力下降，美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，金银可标价美元内在价值流失 [4][6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，因美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情简述 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现，短期或受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定 [2] 黄金价格传统分析框架及变化 - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，流动性宽松时，黄金上涨和美债利率下降同时发生 [2] - 2022年美联储加息导致实际利率提升，美通胀水平提升，美元资产泡沫化，美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [3] 黄金计价美元内在价值 - 黄金交易活跃市场在外汇市场，黄金计价单位主要是美元，黄金也在计价美元内在价值，其历史性上涨行情是美元内在价值的历史性流失过程 [3] 美元内在价值分析 - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，可通过CPI增速计量美元对内购买力下降，对外购买力下降体现在价格上扬和定价权流失，2016年逆全球化挫伤了以美国为主导的全球经济贸易和货币体系，削弱了美元对外购买力 [4] - 美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，因外汇计价体系造成汇率层面货币幻觉，美元指数是相对指标，金银可标价美元内在价值流失 [6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7]

行情表现与核心观点 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内价格站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司 [3] - 白银走势继续跑赢黄金，新增逻辑显示白银有成为欧美“人民货币金属”的倾向 [3] - 黄金的历史性上涨行情，实质上是美元内在价值的历史性流失过程，这是本轮贵金属牛市的主线逻辑 [9] 传统贵金属分析框架的失效 - 2024年之前的黄金价格分析主要围绕美元和美债利率展开，美债利率构成持有黄金的成本，两者通常呈反向关系 [5] - 2022年美联储加息后，出现金价强势与美债利率走强同时发生的状态，打破了传统的美债利率与金价反向关系的分析框架 [6] 美元内在价值的审视 - 美元内在价值可从两个层面分析：可量化的对内/对外购买力，以及不可量化的强制性 [9] - 上世纪80年代以来以美国为主导的全球经济贸易体系是维持低通胀的基础，2016年以来的逆全球化过程挫伤了这一体系，削弱了美元的对外购买力 [10] - 美元指数是一个相对指标，不能表现美元内在价值的流失，因为全球主要信用货币均有贬值倾向，而金银有标价美元内在价值流失的能力 [11] - 2018年以来美元在全球范围内强制性的下降，也是其内在价值流失的重要背景 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 截至2025年11月12日白银期现货价格再创历史新高 国内站上12500元每公斤 Comex白银接近54美元每盎司 白银走势跑赢黄金 新增逻辑浮现 白银有成为欧美的“人民货币金属”倾向 从短期看美国政府将进行结束停摆投票消息或带来金银价格短期驱动 从长期看金银长期上涨趋势持续数年 背后驱动因素稳定 [2] - 2022年开始的美联储加息使实际利率提升 阶段带来金价调整 但随着美通胀水平提升 美元资产泡沫化 美债信用受质疑 各国政府储备调整操作使得美债抛压增加、利率抬升 黄金买盘增强 打破传统黄金分析框架 [3] - 黄金计价单位主要是美元 黄金同时计价美元的内在价值 黄金历史性上涨行情实质是美元内在价值的历史性流失过程 [3] - 美元的对内购买力和对外购买力近些年处于下降进程 美元支付和偿债能力下降 但美元指数表现稳定 美元指数不能表现美元内在价值流失 金银有标价美元内在价值流失的能力 [4][6] - 美元的信用基础在于其全球强制力 2018年以来其全球强制性下降 是美元内在价值流失的重要背景 美元内外购买力和强制性处于下降周期 美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑的持续性 [7] 根据相关目录总结 行情简述 - 截至2025年11月12日 白银期现货价格再创历史新高 国内站上12500元每公斤 Comex白银接近54美元每盎司 白银走势跑赢黄金 新增逻辑浮现 短期受美国政府结束停摆投票消息驱动 长期上涨趋势背后驱动因素稳定 [2] 黄金分析框架变化 - 2024年之前黄金价格探讨围绕美元和美债利率 美债利率构成持有黄金成本 高美债利率抑制金价 流动性宽松时黄金上涨和美债利率下降反向波动 [2] - 2022年美联储加息使实际利率提升 阶段带来金价调整 美通胀水平提升使美元资产泡沫化 美债信用受质疑 各国政府储备调整操作打破传统黄金分析框架 [3] 美元内在价值流失 购买力层面 - 美元内在价值可分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性 可通过CPI增速计量美元对内购买力下降 对外购买力下降体现在价格上扬和定价权流失 2016年以来逆全球化挫伤美元对外购买力 [4] - 美元的对内、对外购买力近年处于下降进程 美元支付和偿债能力下降 但美元指数表现稳定 美元指数不能体现美元内在价值流失 金银可标价美元内在价值流失 [4][6] 强制性层面 - 现代货币体系是信用货币体系 美元长期是全球法定货币 美元信用基础是全球强制力 以军事、政治、外交和经济能力为背书 2018年以来其全球强制性下降 是美元内在价值流失重要背景 [7] 趋势层面 - 由于美元内外购买力和强制性处于下降周期 美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑的持续性 [7]