报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年11月12日白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑浮现，或成欧美的“人民货币金属”，短期可能受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定，从计价货币角度可厘清贵金属牛市主线逻辑 [2] - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，但2022年美联储加息后，美通胀提升、美元资产泡沫化、美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [2][3] - 黄金有计价美元内在价值的功能，其历史性上涨行情实质是美元内在价值的历史性流失过程 [3] - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，其对内、对外购买力近年不可逆下降，支付和偿债能力下降，美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，金银可标价美元内在价值流失 [4][6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，因美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情简述 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现，短期或受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定 [2] 黄金价格传统分析框架及变化 - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，流动性宽松时，黄金上涨和美债利率下降同时发生 [2] - 2022年美联储加息导致实际利率提升，美通胀水平提升，美元资产泡沫化，美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [3] 黄金计价美元内在价值 - 黄金交易活跃市场在外汇市场，黄金计价单位主要是美元，黄金也在计价美元内在价值，其历史性上涨行情是美元内在价值的历史性流失过程 [3] 美元内在价值分析 - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，可通过CPI增速计量美元对内购买力下降，对外购买力下降体现在价格上扬和定价权流失，2016年逆全球化挫伤了以美国为主导的全球经济贸易和货币体系，削弱了美元对外购买力 [4] - 美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，因外汇计价体系造成汇率层面货币幻觉，美元指数是相对指标，金银可标价美元内在价值流失 [6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7]

行情表现与核心观点 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内价格站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司 [3] - 白银走势继续跑赢黄金，新增逻辑显示白银有成为欧美“人民货币金属”的倾向 [3] - 黄金的历史性上涨行情，实质上是美元内在价值的历史性流失过程，这是本轮贵金属牛市的主线逻辑 [9] 传统贵金属分析框架的失效 - 2024年之前的黄金价格分析主要围绕美元和美债利率展开，美债利率构成持有黄金的成本，两者通常呈反向关系 [5] - 2022年美联储加息后，出现金价强势与美债利率走强同时发生的状态，打破了传统的美债利率与金价反向关系的分析框架 [6] 美元内在价值的审视 - 美元内在价值可从两个层面分析：可量化的对内/对外购买力，以及不可量化的强制性 [9] - 上世纪80年代以来以美国为主导的全球经济贸易体系是维持低通胀的基础，2016年以来的逆全球化过程挫伤了这一体系，削弱了美元的对外购买力 [10] - 美元指数是一个相对指标，不能表现美元内在价值的流失，因为全球主要信用货币均有贬值倾向，而金银有标价美元内在价值流失的能力 [11] - 2018年以来美元在全球范围内强制性的下降，也是其内在价值流失的重要背景 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 截至2025年11月12日白银期现货价格再创历史新高 国内站上12500元每公斤 Comex白银接近54美元每盎司 白银走势跑赢黄金 新增逻辑浮现 白银有成为欧美的“人民货币金属”倾向 从短期看美国政府将进行结束停摆投票消息或带来金银价格短期驱动 从长期看金银长期上涨趋势持续数年 背后驱动因素稳定 [2] - 2022年开始的美联储加息使实际利率提升 阶段带来金价调整 但随着美通胀水平提升 美元资产泡沫化 美债信用受质疑 各国政府储备调整操作使得美债抛压增加、利率抬升 黄金买盘增强 打破传统黄金分析框架 [3] - 黄金计价单位主要是美元 黄金同时计价美元的内在价值 黄金历史性上涨行情实质是美元内在价值的历史性流失过程 [3] - 美元的对内购买力和对外购买力近些年处于下降进程 美元支付和偿债能力下降 但美元指数表现稳定 美元指数不能表现美元内在价值流失 金银有标价美元内在价值流失的能力 [4][6] - 美元的信用基础在于其全球强制力 2018年以来其全球强制性下降 是美元内在价值流失的重要背景 美元内外购买力和强制性处于下降周期 美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑的持续性 [7] 根据相关目录总结 行情简述 - 截至2025年11月12日 白银期现货价格再创历史新高 国内站上12500元每公斤 Comex白银接近54美元每盎司 白银走势跑赢黄金 新增逻辑浮现 短期受美国政府结束停摆投票消息驱动 长期上涨趋势背后驱动因素稳定 [2] 黄金分析框架变化 - 2024年之前黄金价格探讨围绕美元和美债利率 美债利率构成持有黄金成本 高美债利率抑制金价 流动性宽松时黄金上涨和美债利率下降反向波动 [2] - 2022年美联储加息使实际利率提升 阶段带来金价调整 美通胀水平提升使美元资产泡沫化 美债信用受质疑 各国政府储备调整操作打破传统黄金分析框架 [3] 美元内在价值流失 购买力层面 - 美元内在价值可分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性 可通过CPI增速计量美元对内购买力下降 对外购买力下降体现在价格上扬和定价权流失 2016年以来逆全球化挫伤美元对外购买力 [4] - 美元的对内、对外购买力近年处于下降进程 美元支付和偿债能力下降 但美元指数表现稳定 美元指数不能体现美元内在价值流失 金银可标价美元内在价值流失 [4][6] 强制性层面 - 现代货币体系是信用货币体系 美元长期是全球法定货币 美元信用基础是全球强制力 以军事、政治、外交和经济能力为背书 2018年以来其全球强制性下降 是美元内在价值流失重要背景 [7] 趋势层面 - 由于美元内外购买力和强制性处于下降周期 美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑的持续性 [7]

上证指数突破4000点的历史背景与当前意义 - 本周上证指数突破4000点，是A股历史上第三次突破该点位 [1] - 2007年首次突破4000点时，A股存在明显估值泡沫，蓝筹股普遍四五十倍市盈率，中小股票估值上百倍，同时高收益地产信托形成资金分流压力 [1] - 2015年第二次突破4000点时，经济增速放缓至"7"以下，影子银行规模达60万亿，地方债务问题突出，市场信心不足导致突破后回落 [1] - 当前与前两次不同，影子银行、地方债、地产过热等历史问题已有效化解，经济发展动力转向创新、内需和消费 [1] 中国基础设施优势与长期低利率逻辑 - 经济学家欧文·费雪理论指出，社会耐用品较多的经济体中长期利率水平更低，估值水平更高 [2][4] - 中国基础设施全球领先：水利设施规模最大，京杭大运河、西辽河等断流河流全线贯通，重点河湖生态流量达标率98.6%，农村自来水普及率将达96% [5] - 高铁营业里程4.8万公里，超过世界高铁总里程70% [5] - 2024年发电总量突破10万亿千瓦时，占全球超30%，相当于后九位国家总和 [5] - 5G基站455万个，全球占比60% [5] - 社会以百年大计建设，文化特质强调可信、可爱、可敬，要求更低的贴现率，推动估值抬升 [5] 中国经济确定性与增长质量 - 2012年至2024年，中国GDP从54万亿元增长到近135万亿元，年均增长6%，接近世界经济年均增速3.1%的两倍 [6] - 国际货币基金组织报告指出，中国经济正向更高质量、平衡、可持续增长模式转变 [6] - 《人民日报》钟才文系列文章系统阐述中国经济长期稳定发展的内在逻辑，传递稳预期、强信心信号 [6] - A股估值洼地明显：上证指数滚动市盈率17倍，股息率2.3%；红利指数滚动市盈率8倍，股息率4.2% [6] 人民币国际化与资产吸引力 - 购买力平价理论显示人民币有较大升值空间，近期对美元即期汇率升破7.1，创一年新高 [7] - 大宗商品贸易逐渐采用人民币结算，人民币国际化推进，全球地位提升 [7] - 全球资金投资A股可能同时赚取经济增长、估值提升和币值上升三重收益 [7][8]

人民币汇率走势回顾 - 2025年以来人民币兑美元汇率走势一波三折，经历了年初小幅升值、4月初急转直下贬值、4-5月重拾升值动能、6-7月窄幅波动以及8月下旬开启新一轮升值行情 [2] - 8月下旬的升值行情呈现人民币中间价、在岸价、离岸价"三价合一"的特征，共同向7.0水平靠拢 [2] 人民币汇率定价核心支柱 - 人民币汇率定价有三大核心支柱：中美利差、政策风险溢价与购买力平价，当前三大支柱均系统性地向有利于人民币的方向倾斜 [4] - 中美10年期国债利差与USDCNY汇率的相关性自2015年"811汇改"以来高达61% [4] - 近三个月中美利差显著收窄近50个基点，原因是中国10年期国债收益率从6月底上升逾20bp至1.8%以上，而美国10年期国债收益率从4.5%的高点回落至4.2%一线 [4] - 考虑通胀因素后，中美实际利差进一步收窄，中国7月CPI同比走平、PPI同比低至-3.6%，而美国通胀呈现环比反弹、同比走强迹象 [5] - 中国资产的政策风险溢价在下降，因深化改革打开了长期重估大门，而美国货币政策独立性担忧卷土重来，政策风险溢价上升 [7] - 从购买力平价角度，IMF报告显示1美元的实际购买力相当于3.4元人民币，人民币市场汇率显著低于其实际购买力 [9] - 人民币长期折价的存在源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型期风险的担忧，但全面深化改革方案为消除"不信任折价"提供了支撑 [11] 汇率加速升值的催化剂 - 央行中间价"异常偏强"是官方释放的人民币升值预期，7月以来日益扩大的"离岸-中间价差"由人民币兑一揽子货币由贬转升和逆周期因子共同贡献 [15] - 央行主动引导汇率偏强背后存在地缘政治与国内维稳的双重考量，中美谈判沟通趋于稳定，保持汇率稳定或适度升值可作为谈判的积极姿态 [17] - 人民币稳定币相关传闻可能促进人民币在跨境贸易和投资中的使用，增强资产吸引力，加速汇率向内在价值回归 [17] - 外资FOMO情绪推动加速入市A股，8月沪指涨超8%，创业板涨超20%，北向资金成交量放大，主动型外资在8月第三周、第四周转为净流入，为外汇市场增添购汇需求 [19] - 企业FOMO情绪加快结汇，过去数年强美元背景下中国出口企业积累的未结汇美元头寸在2025年1月达到高点1275亿美元，随着美联储降息路径清晰，持有美元成本与风险边际上升，待结汇盘集中释放的可能性增大 [22] 后市展望 - 弱美元环境仍然利好人民币升值动能的释放，但考虑到出口预期边际下降、内需仍待修复、企业盈利正在筑底等因素，平稳的升值节奏更有利于基本面复苏和人民币国际化长期目标 [25] - 在转口贸易强于对美直接贸易的背景下，稳住人民币兑一篮子货币汇率的重要性进一步上升 [25]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括中游材料和中游制造行业（如焦炭、普钢、塑料、玻璃纤维、光伏设备、风电设备、非金属材料、化学纤维、水泥等）、大宗商品行业（如黄金、白银、铂金、有色小金属、氧化铝、生猪等）、公用事业、银行、国产算力、机器人、海南自贸区、AI硬科技领域等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策与行业重估**：反内卷政策或引发中游材料和中游制造行业重估，类似2023 - 2024年公用事业涨价行情，ROC减VAC指标为负的行业如焦炭、普钢等是政策发力方向[1][2][5] - **大宗商品超级周期驱动力**：由逆全球化和去美元化驱动，逆全球化限制要素流通推升通胀，去美元化导致货币泛滥抬高商品定价中枢，如70年代石油要素受限引发大宗商品牛市，2022年7月至今黄金和白银价格涨100%，铂金近两三个月涨超40% [1][3][4][9][10] - **人民币汇率与市场走势**：中期中美物价差距20% - 30%支撑人民币升值，短期警惕美债超发冲击美元流动性使A股承压，去年底以来人民币汇率与市场走势高度正相关 [1][6] - **投资建议**：遵循巴尔法则，80%仓位配置黄金、银行、资源、公用事业等安全资产，20%仓位交易国产算力、机器人、海南自贸区等领域，同时关注人民币汇率变化 [1][7] - **美债超发影响**：美国TGA账户需在9月末前补充至8500亿美金，未来两月10年期美债利率可能快速升至接近或突破5%，冲击美元流动性，使A股成长风格股票承压 [8] - **行业内卷程度衡量**：ROIC减WACC可衡量行业内卷程度，负值表示行业不再创造价值，当前中游制造和中游材料领域较多行业该指标转负 [3] - **市场表现与内卷行业**：高度内卷行业近期市场表现有优势，如水泥、玻璃纤维、普钢、光伏设备等涨幅显著 [13] - **部分大宗商品上涨逻辑**：氧化铝和生猪上涨受益于大宗商品超级周期，而非反内卷因素，其高频景气指数触底回升 [15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 反内卷政策是供给侧改革一部分，目的是应对经济通缩，需配合需求端政策，关注本周或7月底政治局会议结果 [11] - 全球化趋势未根本反转前，80%仓位配安全资产，20%仓位配科技特别是硬科技领域和位置较低的AI国产算力 [17]

美联储政策分歧 - 美联储7月维持利率不变的概率为75.2%，降息25个基点的概率为24.8%；9月维持利率不变的概率为10.6%，累计降息25个基点的概率为68.1%，累计降息50个基点的概率为21.3% [2] - 美联储6月议息会议维持利率不变（4.25%-4.5%），19名官员中8人支持降息两次，7人反对降息，分歧明显 [5] - 鸽派官员如沃勒、鲍曼、古尔斯比支持7月降息，认为通胀可控且劳动力市场数据支持政策转向 [6][7][8] - 鹰派官员如巴尔金、施密德反对过早降息，主张等待关税影响明确，担忧通胀与失业双升 [9][10] - 鲍威尔强调需观察关税对通胀的具体影响，暗示7月降息可能性较低，最早或在9月行动 [11] 美元指数走势 - 6月26日美元指数跌破97关口，创2022年2月以来新低，日内跌幅达0.72% [14] - 过去一个月美元贬值约4%，触及2022年3月美联储开始加息周期以来的低点 [17] - 美元走弱原因包括全球"去美元化"趋势及市场对美国未来经济的预测，若降息重启，美元可能继续承压 [17] 全球股指表现 - 美股交易"降息"预期，纳斯达克指数逼近年内高点，纳指盘中涨幅近1.2%，标普500和道指同步上涨 [18] - A股站上3400点，受海外股指情绪回暖提振，但处于历史均值以上水平，难连续大幅冲高 [18] 大宗商品市场 - 国际大宗商品市场提前计价"降息"，原油价格受消费旺季和EIA库存连续五周下滑支撑 [19] - 黄金走势受美国经济数据影响，第一季度实际GDP按年率计算-0.5%，核心PCE物价指数上修至3.5%，强化市场对美联储降息预期 [19] - 黄金价格维系高位震荡，市场期待美联储提前降息，但仍有待数据观察 [19]

消费总量比较的误区 - 网上流传用中国猪肉、淡水鱼、汽车、空调等商品消费量超过美国来论证中国已是全球第一大消费大国，但该观点存在片面性 [1] - 中国总体消费占GDP不到55%，居民消费占比仅38%，消费率低于发达国家近20个百分点，不宜用单一商品消费量代替总量 [1] - 中国14亿人口与美国3亿人口直接比较消费总量缺乏意义，应关注人均收入和消费能力差异 [1] 消费结构与质量差异 - 中国恩格尔系数28.4%，远高于美国的7.3%，显示消费结构仍集中于生存型需求 [2] - 中国肉类消费量人均64公斤/年，仅为美国124公斤的一半，反映消费水平差距 [1] - 空调、汽车销量超过美国受人口基数影响，忽略产品附加值和服务消费差距 [2] 购买力平价理论的缺陷 - 购买力平价理论脱离工资和收入水平差异，无法真实反映消费能力 [4] - 举例：美国工人工资5000美元 vs 中国同类工人5000元人民币，收入差距直接制约消费能力 [3][4] - 国际比较应以GDP、社会消费品零售总额等通用指标为准，而非片面选择商品 [4] 服务消费的价值被低估 - 美国个人消费支出(PCE)达18.4万亿美元，远超中国社会消费品总额，差距近年扩大 [5] - 医疗、教育、法律服务等属于人力资本投资，不应被贬为"痛苦消费" [5] - 服务消费对长期经济增长有正向作用，中国家庭对优质服务需求迫切 [5] 提振消费的核心路径 - 当前重点应是提高居民收入和社会保障水平，而非争论消费总量排名 [6] - 需破解供给过剩、就业压力、收入偏低等制约消费的瓶颈 [6] - 激活14亿人消费潜力需深化收入改革及财政货币政策转型 [6]

东亚货币走强 - 五一假期期间亚洲市场风险偏好回升，人民币、港币、新台币、韩元等东亚货币集体走强，新台币两个交易日合计涨超9% [1] - 港元持续升值导致港元兑美元触及7.75强方兑换保证，香港金管局5月3日斥资465.39亿港元购买美元，5月5日斥资95.32亿港元，5月6日再度斥资605.43亿港元 [1] - 5月5日离岸人民币一度升穿7.19关口，是去年11月以来首次突破 [2] 美元走弱原因 - 美元指数整体呈下行趋势并一度跌破100关口，主要受美国"滞胀"风险加剧、特朗普政策不确定性等因素影响 [2] - 美国一季度GDP环比折年率下滑至-0.3%，低于市场预期，消费增速回落至1.8%，低于前值的4% [2] - 4月美国密歇根大学消费者信心指数终值为52.2，较前值57大幅下滑，已连续第四个月下降 [3] 美国经济数据 - 一季度私人投资环比折年率为21.9%，前值-5.6%，拉动GDP3.6个百分点，其中库存拉动2.25个百分点 [3] - 一季度出口环比折年率为1.8%，进口环比折年率飙升至41.3%，净出口拖累GDP4.83个百分点 [4] - 一季度政府消费支出和投资环比折年率为-1.4%，前值3.1%，拖累GDP0.25个百分点 [4] 美联储政策 - 5月美联储将基准利率维持在4.25%～4.5%区间，已连续三次维持不变 [4] - 亚特兰大联储主席预计美国经济今年将放缓但不会陷入衰退，重申预计美联储今年只会降息一次 [4] - 鲍威尔表示没必要急于行动，预计美联储会等待关税对经济和通胀的影响进一步明朗后再进行决策 [5] 贸易数据 - 2024年美国货物贸易逆差总额达1.2万亿美元，较2023年增加1408亿美元，同比增长13% [6] - 美国对东亚国家和地区贸易逆差较大，其中对中国逆差2954亿美元，对中国台湾地区逆差739亿美元，对韩国逆差660亿美元 [6] - 中国台湾地区在半导体、消费电子等电子产业方面竞争优势明显，电子产品在出口中占比较大 [10] 日元走势 - 2024年日本贸易逆差为5.5万亿日元，2023年为9.5万亿日元，2022年高达20.3万亿日元 [15] - 日本进口最多的商品是矿物燃料，在总进口金额中占比达到22.7%，机电产品进口占比达到15.8% [15] - 在贸易逆差的背景下，日元或难以维持升值趋势 [15] 人民币展望 - 根据购买力平价理论，相对于美国中国物价更低，为人民币长期升值奠定理论基础 [16] - 在积极政策发力下中国经济将继续修复，人民币预计将呈现升值趋势 [16] - 中长期来看A股或将继续上行，当前A股估值不高，政策积极发力，流动性环境宽松 [16]