"总体上看，5月中美关税战降温，近期美元走势偏弱，再加上国内实施更加积极的宏观政策，共同推动了这一轮人民 币升值。我们判断，短期内人民币可能还有一定升值潜力。"王青总结道。 美元指数方面，5月美元指数连续第四个月下降，最低降至99美元下方，月内下降幅度为0.2%。截至6月2日17时50 分，美元指数报98.764，日内下降0.68%，年内下滑幅度达到9%，这一下跌表现在历史上极其罕见。 北京商报讯（记者 廖蒙）5月收官，月内人民币对美元汇率强势升值。其中，在岸人民币对美元汇率累计升值1%，离 岸人民币对美元汇率累计升值0.86%。6月2日，离岸人民币对美元汇率小幅回落，截至当日17时50分，离岸人民币对 美元汇率报7.21，日内贬值幅度为0.05%。 回顾5月外汇市场表现，人民币汇率三大报价全线升值。5月最后一个交易日（5月30日），在岸人民币对美元汇率收 报7.1989，日内贬值0.18%；离岸人民币对美元汇率收报7.2065，日内贬值0.24%。5月全月，在岸人民币对美元汇率累 计升值1%，离岸人民币对美元汇率累计升值0.86%。中间价方面，5月30日人民币对美元中间价报7.1848，相较4月末 报价7. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡的结果，国内基本面有韧性时政策阻断利率平价传导，基本面承压叠加外部冲击时利率平价机制主导跨境资本流动 [4] - 未来降息空间取决于中美利差收窄幅度、宽信用政策激活内需能力和贸易转型夯实汇率韧性的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率与汇率有很强的相关性，但因果关系较复杂 - 汇率与反映基本面预期的长期限利率关联性更强，2020 年以来人民币兑美元即期汇率与 10 年期、1 年期国债收益率相关性分别为 0.7、0.6 [19] - 汇率与利率关系复杂，可能受共同因素影响，也可能互为因果 [19] - 汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，2020 年以来美元兑人民币即期汇率与 10 年期、1 年期中美国债利差相关性分别在 0.7、0.8，2022 年以来均提升至 0.9 左右 [23] - 国际资本流动受利差、经济增速预期、贸易顺差变化及地缘政治风险影响，各国央行需在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡 [28] “三元悖论”下的汇率与利率联动 - 人民币汇率与利率联动模式分两类，一是受共同因素驱动阶段，外部冲击时国内基本面韧性强，政策保“汇率稳定”与“货币政策独立性”，弱化资本自由流动；二是互为因果阶段，国内外货币政策周期分化，为保货币政策独立性容忍汇率波动，利率平价机制主导定价 [8][32] - 2015 - 2016 年及 2022 - 2024 年利差与汇率呈显著双向因果关系，2018 - 2019 年与 2020 - 2021 年体现共同因素主导特征，逆周期因子可平滑市场预期，降低人民币汇率对中美利差敏感性 [8][35] 基于统计分析的联动阶段划分 共同因素驱动阶段：基本面韧性主导下的政策空间充足，阻断外部冲击及利率平价传导 - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦，央行未跟随美联储加息，保证货币政策独立性，基本面韧性为稳汇率政策提供操作空间，资本项目外汇管理和逆周期因子使汇率与利率联动脱离利率平价束缚 [40][43] - 2020 - 2021 年全球公共卫生事件，国内维持政策利率不变，保证货币政策自主性，基本面抗压能力强，政策空间充裕，汇率定价由基本面优势与稳汇率工具主导 [44] 互为因果阶段：基本面约束与政策权衡下，汇率弹性浮动，利率平价机制主导 - 2015 年 8 月 - 2016 年，国内基本面疲弱与外部政策分化，“811”汇改后资本流出，央行工具效果有限，允许汇率波动换取降息空间，形成自我强化循环 [52] - 2022 - 2024 年，中美货币政策周期错位，利差驱动资本流动，国内基本面承压，传统外汇管理工具成本增加，政策允许汇率阶段性贬值释放压力 [56][57] 政策权衡的核心逻辑：基本面对资本项目外汇管理工具的效能约束 - 国内基本面有韧性时，政策可通过资本项目外汇管理阻断利率平价传导；基本面疲弱时，资金流出压力大，外汇管理工具成本上升，政策倾向“浮动汇率 + 货币政策独立”组合 [64] 汇率 - 利率联动在债市投资中的应用 套补利率平价（CIP）理论介绍 - 套补利率平价理论认为两国利差近似等于远期汇率的升贴水率，跨境投资者可通过外汇掉期交易实现无风险套利 [68] 利率与汇率的相互作用如何影响套利空间 - 跨境套利平衡是利差和锁汇成本相互作用的结果，锁汇成本受市场预期一致性和预期汇率波动率影响 [70] - 利率会在汇率压力下调整，远汇市场会提前定价利率调整预期 [70] - 央行汇率管理工具可调节跨境套利行为的动态均衡，重置套利成本函数 [73] 套补利率平价如何指导外资买债 - 外资买债受套补利率平价驱动的短期套利与央行逆周期政策影响，两者动态博弈决定资金流向 [75] - 套补利率平价理论为跨境资本流动提供定价基准，其有效性取决于掉期点与利差的动态匹配 [78] - 外资偏好短期债券如同业存单，因其久期短、受利率波动影响小且收益率高 [83] 央行稳汇率操作如何影响外资购债 - 央行稳汇率工具包括逆周期因子调节、离岸流动性调控和宏观审慎工具，可重置套利成本函数，影响外资购债策略 [86][91][92] - 外资购债行为可分层，短债交易型资金关注套利摩擦成本，长债配置型资金关注人民币资产避险属性 [97] 未来利率与汇率联动展望：政策逻辑与动态平衡 汇率、利率与政策的联动逻辑 - 美联储政策转向与中国稳增长需求的博弈影响利差与汇率联动，政策层可通过组合措施约束跨境资金流动 [102] - 利率与汇率联动底层逻辑需考虑国内经济修复强度和政策目标优先级切换，联动机制有效性取决于政策工具对市场定价逻辑的调控强度 [102][103] 汇率及利率联动关系总结与未来展望 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡结果，当前汇率形成机制提升了政策自主性 [105][107] - 若国内基本面持续承压，联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，未来降息空间取决于多方面因素，需多政策协同 [107]

意见领袖 | 李庚南 正值市场各方纷纷猜测央行提前降准降息的概率有多大的时候，降准降息的"靴子"咣地一声落地了！ 5月7日上午，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜在会上宣布，为贯彻 落实4月25日中央政治局会议精神，进一步实施好宽松的货币政策，将加大宏观调控的力度，推出数量 型政策、价格型政策、结构型政策等三大类十项政策组合拳，其中包括降准0.5个百分点，向市场提供 长期流动性约1万亿元，并降低政策利率0.1个百分点。 实际上，自去年末中央经济工作会议提出要实施适度宽松的货币政策、适时降准降息以来，降准降息就 成为市场心心念念的信息；而择机降准降息则成为央行一以贯之的表态。"五一"节前关于央妈可能提前 启动降准降息的传闻颇多，市场对降准降息的预期不断增强。4月28日，央行在国新办新闻发布会上再 次表示，将根据国内外经济形势和金融市场运行情况，适时降准降息，保持流动性充裕。央行的表态， 以及内外部经济形势的变化，进一步增强了市场对提前降准降息的预期。降准降息呼之欲出！ 作为央行货币政策最常规也是最核心的工具，存款准备金率与利率一向被市场视为货币调控的"猛药"， 而降准降息则是释放市场流 ...

央行政策对外汇价格的影响 央行政策是外汇市场中最重要的驱动因素之一，通过货币政策工具直接影响货币供需、市场预期和经济 基本面，进而推动汇率波动。以下从政策工具、传导机制、实际案例及交易策略四个维度解析其影响： 央行通过调整基准利率（如美联储的联邦基金利率、欧洲央行的再融资利率）改变货币的借贷成本，进 而影响利差。 · 加息：吸引外资流入（追求高收益），推升本币汇率。 · 降息：降低本币吸引力，资金外流导致贬值。 案例：2022 年美联储激进加息，美元指数飙升近 20%，创 20 年新高。 利差交易（Carry Trade）： 投资者借入低息货币（如日元、瑞郎），投资高息货币（如澳元、新兴市场货币），长期利差扩大推高 高息货币汇率。 2. 量化宽松（QE）与缩表（QT） QE（扩大资产负债表）： 一、央行核心政策工具与外汇市场的关联 1. 利率政策 直接作用： 央行购买国债等资产向市场注入流动性，导致货币供应量增加，本币贬值压力上升。 案例：2020 年疫情期间，美联储启动无限 QE，美元指数下跌 12%。 QT（缩表）： 减少资产持有规模，回收流动性，支撑本币汇率。 风险：过快缩表可能引发市场流动性危机（如 ...

文/曹萌 3月20日，中国、美国和日本均在当周公布了新一期的货币政策，其中从利率角度观察，三国均维持 当前利率水平不变。 但值得一提的是，据美联储3月议息会议公布的点阵图显示，虽然预测利率中值与上次相比不变，可 降息预期整体有所减弱，反映出美联储对特朗普关税政策可能推升通胀上行风险的担忧。 此外，美联储主席鲍威尔在议息会议之后的新闻发布会上重申美联储不急于调整货币政策，要等待特 朗普关税政策对经济影响更加明确。 虽说美联储表面上不急于降息，但其在3月议息会议中宣布从4月开始放缓缩表，而放缓缩表可以实 现部分降息效果。这一决定也助力了美股迎来久违的反弹，以及国际金价冲破3050美元/盎司。 纵观国内货币政策，3月20日上午，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价 利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，为连续第5个月维持不变。 对于此前《政府工作报告》重申的"适时降准降息"，部分机构预测， 今年二季度降息窗口将会打 开。 01 "表里不一"的美联储 3 月 20 日 凌 晨 ， 备 受 瞩 目 的 美 联 储 3 月 议 息 会 议 尘 埃 落 定 ， 联 邦 基 ...