市场总览 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.09%，沪深300下跌1.32%，科创50下跌2.02%，中证1000下跌1.44%，创业板指下跌1.34%，恒生指数下跌1.89% [3][4] - 当日行业表现分化，煤炭（+0.59%）、石油石化（+0.47%）、银行（+0.37%）表现最好，而计算机（-2.75%）、非银金融（-2.74%）、通信（-2.35%）、环保（-2.33%）、建筑装饰（-2.33%）表现最差 [3][4] - 2026年3月26日，全A总成交额为19570亿元，南下资金净流入33.4亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告从短期视角分析，认为传统的购买力平价理论难以解释中国和日本（全球前两大经常顺差国）的汇率走势，而利率平价理论仅适用于中国，不适用于日本 [5] - 报告提出，经过实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，能够从“顺差不顺收”的角度解释两国经常项目顺差但汇率贬值的底层原因 [5] - 报告指出，市场尚未从国际收支的视角拆解中日汇率，其观点为首次提出 [5] - 报告认为，中美利差和美元指数预期通过两个环节影响经常项目顺差向汇率支撑的转换效率：一是货物贸易顺差未必同步转化为跨境现金流，受出口应收、进口应付等贸易信贷因素影响；二是货款收悉后，企业未必立即调回境内并结汇，出口收入存放境外会进一步削弱支撑。只有两次转化同时改善，顺差才会真正体现为人民币升值动能 [5] 电池行业核心观点 - 报告复盘2020-2022年周期，指出当时动力电池需求超预期，导致上游材料出现供需错配 [6] - 对于当前周期，报告认为需求端储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升 [6] - 报告建议关注的投资环节包括电池、隔膜、碳酸锂、六氟磷酸锂，其推荐基于供需关系、市场竞争格局、产能扩建周期、产业链利润分配等因素 [7] - 报告指出的潜在催化剂包括：储能政策补贴及电能量市场收益持续覆盖项目成本；新能源车渗透率、单车带电量继续提升；中上游环节扩产较为谨慎 [7]

核心问题与理论框架 - 全球前两大经常顺差国（中国与日本）面临本币汇率贬值压力，表明顺差规模本身并非决定汇率的关键，关键在于顺差如何转化为外汇市场的实际供求[1] - 短期汇率分析框架中，购买力平价（PPP）理论难以解释中日汇率走势；利率平价（IRP）理论适用于中国但不适用于日本；经现金流优化的国际收支（BOP）理论对两国均适用，并能解释“顺差不顺收”现象[1] 日本汇率迷局分析 - 日本经常账户顺差结构已转变：货物贸易自2011年后转为逆差（2025年为-0.85万亿日元），服务贸易长期逆差（2025年为-3.39万亿日元），顺差主要依赖初次收入（2025年顺差41.59万亿日元）[7][45] - 日本初次收入顺差中超过60%为再投资收益和证券投资收益，属于账面确认而非实际现金回流，导致其经常账户的真实现金创造能力远弱于账面水平[7][66] - 日本金融账户长期呈现资本外流，尤其是对外直接投资持续扩张，进一步削弱了日元需求[7] 中国汇率迷局分析 - 中国经常账户顺差支柱仍是货物贸易（2025年顺差10234亿美元），而非日本式的海外资产收益，但同样面临“顺差不顺收”问题[8][79] - 人民币汇率受中美利差影响，主要通过影响企业外汇收入的回流、留存和结汇节奏来改变境内外汇供给，而非直接的套息交易[5][6] - 影响中国顺差转化为外汇供给的关键在于两个环节的“现金实收率”：货物贸易顺差向跨境现金流的转化，以及货款收回后调回境内并结汇的意愿[8] 人民币汇率展望（2026年） - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年高点可能触及6.8，此后逐步回落，四个季度中枢分别为6.8、6.9、7.0、7.0[10] - 展望依据包括：中美短端利差可能因美联储降息预期收敛甚至转向加息、中国央行可能降息而走阔；美元指数预计在95-100区间震荡，难现趋势性贬值[9] - 人民币升值动能的关键观测指标包括：货物贸易项下出口回款率提升、企业境外存款增速放缓、以及银行代客结汇率提高[9] 长期汇率决定因素 - 日元中长期缺乏持续升值的内生动力，因日本受老龄化、资源约束及创新难以形成广谱科技周期等因素掣肘，全要素生产率难以趋势性抬升[11] - 人民币中长期走向的核心变量在于中国全要素生产率能否持续改善，特别是工程师红利所孕育的科技创新能力能否转化为新质生产力，并推动潜在增长中枢上移[12]

核心观点 - 美伊冲突导致油价与美元同步走强，这与1970年代石油危机时油价涨、美元贬的历史经验相反，其根本原因在于美国能源结构已发生根本性转变，从石油净进口国转变为净出口国[1][4] - 美国能源独立增强了其经济对油价冲击的抵御能力，油价上涨通过增加出口收入和改善贸易条件对美元形成支撑，而此次供应冲击范围更广、美元流动性环境收紧以及新兴市场承压，共同放大了美元升值压力[1][6][8][10] 现象与历史对比 - 美伊冲突爆发后，布伦特原油价格突破每桶100美元，美元指数升破100关口，呈现油价与美元同步走强的现象[1][4] - 这与1970年代中东石油危机的历史经验截然相反，当时因伊朗地缘政治事件导致石油禁运、油价飙升，结果是美国通胀失控、经济衰退，美元显著贬值[4] 货币政策解释的局限性 - 市场有观点认为美联储因通胀风险而削减降息预期支撑了美元，年初市场预计美联储今年降息2-3次，目前定价的年内降息次数已不足1次[4] - 但仅从货币政策或利差角度解释不充分，因为汇率是相对价格，需对比其他经济体，美伊冲突后欧洲央行、英国央行的利率预期同样上行，美国与德国两年期国债收益率之差在冲突后缩小，表明欧央行货币紧缩预期比美联储更大[5] 根本原因：美国能源结构转变 - 美国能源结构发生根本性变化，1970年代其进口原油占国内消费比例高达46%，而最新数据显示该比例已降至负14%，美国已成为原油净出口国[6] - 这一转变使美国经济对外部能源供给冲击的抵御能力明显增强，即使中东原油完全禁运，理论上也可保障自身供给[6] - 对于原油净出口国，全球油价因供应短缺上涨时，其本土能源供给更稳定，经济增长相对更稳健，同时出口收入增加、贸易条件改善会对本币形成升值压力[7] - 综合测算显示，油价大幅上涨对美国经济整体影响仍是负面的，油价每上涨10%，或降低实际GDP增长约0.1个百分点，但此负面冲击相比1970年代或其他非产油国相对更轻，对汇率的影响方向也从贬值转为升值压力[7] 本次石油供应冲击的规模与范围 - 此次霍尔木兹海峡航运中断导致的供应冲击规模超过2022年俄乌冲突，海峡原油及成品油运输量从冲突前约2000万桶/日近乎断流，预计3月全球石油供应减少800万桶/日，规模为俄乌冲突时期（每天约300万桶供应减少）的近三倍[8] - 受影响国家的经济体量显著扩大，2022年俄乌冲突主要冲击欧元区（GDP约占全球14%），此次冲击还覆盖大量亚洲国家，包括日本、韩国、印度及东盟等，这些国家GDP合计占全球总量约44%[8] 新兴市场面临的压力 - 此次受冲击国家中，新兴市场比重明显更高，其在货币稳定性、资本流动管理、外债结构等方面更为脆弱[9] - 自美伊冲突爆发以来，新兴市场货币与油价的相关性系数降至负0.76，120日滚动相关系数已降至负0.34，为1999年有数据记录以来的最大背离，意味着油价越涨，新兴市场货币越跌[9] - 当前油价上涨是供应中断的警报，资金直接回流美国避险，加剧了新兴市场货币的压力[9] 美元流动性环境的影响 - 当前美元流动性环境已从充裕转向收紧，衡量指标SOFR利率自去年10月以来持续高于IORB利率[10] - 此次石油供应冲击叠加在一个更为偏紧的流动性环境上，任何避险情绪的升温都可能被放大，增强资金回流美元的动力，从而推升美元[10] 未来展望 - 在美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡封锁未解除之前，美元或维持强势[1][11] - 对原油进口依赖度高、宏观经济或金融市场存在失衡的新兴市场，其汇率或面临进一步贬值风险[11] - 如果地缘冲突升级加剧金融风险暴露，例如激化美国私募信贷风险，美国经济也可能面临更大下行风险，削弱美元上涨的动力[1][11]

银行间外汇市场交投活跃 - 2026年1月银行间外汇市场日均交易量2175.37亿美元，同比增长16.5%，环比增长16.77% [2] - 人民币外汇市场日均交易量1637.43亿美元，同比增长15.63%，环比增长13.67% [2] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃，日均环比增速均在25%以上 [2] 美元指数与人民币汇率走势 - 美元指数全月下行，月末收于96.99，较上月末贬值1.35% [3] - 美元指数走势先升后跌，自1月中旬高点累计跌幅近4% [3] - 在岸人民币对美元汇率月末收于6.9486，较上月末升值0.58% [4] - 人民币汇率在1月延续走升，连续突破6.95关口 [4] - CFETS人民币汇率指数月末报96.99，较上月贬值1.02% [4] 境内外汇差与即期市场交易 - 1月境内外汇差维持正值，当月日均汇差29个基点，较上月收敛18BP [5] - 月末境内外汇差收敛至15BP，离岸人民币CNH报6.9471，较上月末升值0.55% [5] - 即期市场全月日均净卖汇23.89亿美元，较12月减少9.40亿美元 [5] - 市场羊群效应指数为64.48，较12月下降0.94点，高于近一年历史平均值62.69点 [5] 外汇期权市场与波动率 - 1月人民币外汇期权日均成交61.1亿美元，环比上升14.76% [6] - 1个月期平价期权隐含波动率自2.4%下行至1.9%，月末回升至2.25% [6] - 1年期平价期权隐含波动率在3.4%一线窄幅整理，月末小幅上行至3.67% [6] - 1个月期25D风险逆转波动率自-0.8%最高升至-0.16%，月末企稳于-0.3%一线 [6] - 离岸市场1个月期和1年期ATM隐含波动率分别收于2.78%和3.9% [6] 中美利差与掉期点变动 - 10年期中美国债利差月末收于-245BP，较上月末走阔12BP [7] - 1年期掉期点月末收于-1222BP，较上月末下行97BP [7] - 1周、1个月、3个月期掉期点月末分别收于-29.9BP、-103BP和-335.5BP，较上月分别下跌2.9BP、1BP和32.5BP [7] - 1年期掉期点下行主要受利率因素影响，该因素导致下跌76BP [7] - 在岸与离岸1年期掉期点差月末回落至65BP左右 [8] 外币利率市场流动性 - 境外SOFR利率月末上行3BP至3.68%，月内震荡幅度在4BP以内 [9] - 境内美元隔夜拆借利率月末回升至3.62% [9] - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向，月末收窄至-2BP [9] - 美元拆借资金面情绪指数月末较上月末上行13点 [9]

银行间外汇市场交易量 - 2026年1月银行间外汇市场日均交易量达2175.37亿美元，同比增长16.50%，环比增长16.77% [1] - 人民币外汇市场日均交易量为1637.43亿美元，同比增长15.63%，环比增长13.67% [1] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃，日均环比增速均在25%以上 [1] 人民币汇率走势 - 1月末在岸人民币对美元汇率收于6.9486，较上月升值0.58% [2] - 1月人民币汇率走势独立，上旬在美元指数偏强背景下从6.9850震荡走升至6.9650，CFETS人民币一篮子货币指数月中报98.79，为近9个月新高 [2] - 下旬受美元指数大幅走弱及中间价调升加快影响，人民币汇率再度走强 [2] - 1月境内外汇差维持正值，离岸人民币处于在岸升值方向，当月日均汇差29个基点，较上月收敛18个基点 [2] 即期市场机构交易行为 - 1月即期市场发起方基本维持净卖汇方向，全月日均净卖汇23.89亿美元，较去年12月减少9.40亿美元 [3] - 中上旬即期发起方日均净卖汇25.78亿美元，其中1月12日净卖汇达96.84亿美元，次日转为净买汇22.34亿美元 [3] - 下旬市场机构日均净卖汇21.06亿美元 [3] - 1月市场羊群效应指数为64.48，较去年12月下降0.94点，高于近一年历史平均值62.69点 [3] 掉期市场表现 - 1月各期限掉期点整体下行，1年期掉期点月末收于-1222个基点，较上月末下行97个基点 [4] - 1年期掉期点下行主要受中美利差走阔影响，利率因素导致下跌76个基点，市场供需因素导致下跌30个基点，汇率因素导致上涨9个基点 [4] - 1年期掉期点与利率平价理论值差值月均值下降4个基点至208个基点附近，反映买入方向压力消退 [4] - 离岸市场长期限掉期点小幅下行，在岸与离岸1年期掉期点差月末回落至65个基点左右 [4] 美元流动性及利率 - 1月境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月维持负方向，境内美元流动性月末趋紧 [5] - 境内外利差自月初-10个基点缩窄至月末-2个基点，1月30日利差再次走阔至-6个基点 [5] - 境外担保隔夜融资利率（SOFR）月末上行3BP至3.68%，月内震荡幅度在4BP以内 [5] - 境内美元隔夜拆借利率自月初3.6%小幅下行后，月末回升至3.62% [5]

外汇市场整体表现 - 2025年银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历史新高，同比增长6.54% [2] - 人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量均有所增长 [2] - 外币对市场、外币利率市场交易量增长迅速，同比分别增长27.58%、17.28% [2] 人民币汇率走势 - 2025年人民币对美元汇率反弹走强，年末收报6.9890，较上年末升值4.43% [3] - CFETS人民币汇率指数前低后高，全年在95至102区间双向波动，年末收于97.99点，全年下跌3.43% [3] - 汇率年化波动率为2.53%，较2024年下降0.51个百分点 [3] - 1月至3月，在岸人民币对美元汇率累计升值0.66%，人民币对美元市场价相对中间价日均偏贬1020BP [3] - 4月，在岸人民币对美元汇率短线一度跌破7.35关口创年内最低，全月总体贬值0.16% [4] - 5月至年末，人民币对美元汇率震荡走升，年末离岸、在岸人民币均强势升破7.0关口 [5] 掉期市场动态 - 2025年中美利差持续缩窄，境内人民币掉期曲线整体上移并创近三年来新高 [6] - 1Y期限掉期点与中美10年期国债收益率利差全年相关系数约0.88，呈现高度正相关 [6] - 1Y期限掉期点最高触及-1101BP，创下2022年9月以来新高 [6] - 全年1Y掉期点走升1375BP，其中汇率因素、利率因素、市场供需因素分别导致掉期点上行77BP、385BP、913BP [6] - 全年1Y掉期点较利率平价理论值平均偏离约49BP，自2023年以来首次为正 [7] - 境内外人民币掉期点价差持续收敛，创近三年来新低，下半年价差基本围绕在0～200BP区间波动 [8] 外币利率市场状况 - 2025年境内外美元拆借利差全年基本维持负向，下半年利差进一步走阔 [9] - 年末境内美元隔夜拆借利率收于3.62%，SOFR收于3.87%，较上年末分别下降76BP、62BP [9] - 年末境内外利差收于-25BP，较上年末走阔14BP [9] - 下半年境内美元流动性整体延续宽松，跟随美联储降息节奏由4.30%阶梯式下降至3.62% [9]

美元汇率近期表现 - 美元指数周二收于96.219，创近四年低点，单日下跌0.84% [2] - 主要非美货币对美元普遍升值：1欧元兑1.1979美元，1英镑兑1.3780美元，1美元兑152.77日元（较前一日减少1.41日元）[2] - 离岸人民币兑美元跌破6.94关口，报6.9401 [2] 美元下跌的核心驱动因素 - 美元汇率本质上是其国际信用评分，当前下跌源于美国经济硬实力和美联储政策独立性两大信用基础被动摇 [3] - 美联储独立性受到严重侵蚀：主席鲍威尔遭司法部刑事调查被视为政府施压降息的“借口”，特朗普政府公开要求降息、威胁解雇并安插亲信 [4] - 特朗普政府政策加剧不确定性：宣布将韩国部分商品关税提高至25%，这种“贸易摩擦税”将推高美国通胀并可能引发贸易伙伴报复，叠加政策独立性危机，形成对美元的“连环利空” [5] - 美国国内政治乱象雪上加霜：两党在国土安全部拨款上的争执及政府关门风险，打击企业投资信心，2018年政府关门35天曾导致GDP增速下降0.1个百分点 [6] 非美货币表现分析 - 日元升值受干预预期及避险需求驱动：市场预期美日可能联手干预汇市（抛美元、买日元），同时在全球美元信用受损时，日元成为避险资金新选择 [7] - 离岸人民币跌破6.94是多重因素结果：美元整体走弱提供空间，同时中国经济基本面稳定，与美国经济增速差距缩小形成支撑 [7] - 人民币汇率在6.9-7.0区间是重要博弈关口，长期看随着中国经济实力增强和国际化推进，汇率弹性将增大 [7] 历史规律与未来展望 - 历史上1977年、1994年、2006年美联储加息但美元下跌，均因外部风险冲击市场信心，而当前是信心基础被动摇 [4] - 上世纪80年代里根政府加征关税时，因美联储保持独立性并通过加息支撑美元，与当前情况不同 [5] - 当全球储备货币信用基础被动摇，其贬值趋势往往会持续一段时间，除非核心问题得到解决 [8] - 美元霸权地位短期难撼动，但其相对优势正因全球经济多极化及美国自身政策失误而减弱 [8]

人民币汇率近期表现与驱动因素 - 近期人民币汇率整体呈现稳中趋强态势，美元兑人民币持续运行于7.0关口下方 [1] - 2025年人民币走出逆势升值行情是内外因素共同作用的“综合结果” [3] 推动升值的外部因素 - 美元大幅贬值导致人民币被动升值，特朗普政府政策冲击美元信用的三大基础是美元趋势性走弱的核心 [3] - 美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了本轮人民币升值，2025年美联储连续三次降息，美元指数从高位回落 [4] - 美国经济数据显露疲态，就业人数恶化和通胀持续回落强化了2026年降息预期 [4] 推动升值的内部因素 - 中国宏观叙事的积极转向、经济实现5%左右的稳定增长以及中美经贸磋商取得阶段性进展，重塑了市场对中国资产的信心 [3] - 外需韧性与结汇高峰是近期人民币升值的重要拉力，2025年前11个月出口累计同比增长5.4%，贸易顺差持续扩大 [3] - A股市场表现亮眼提升了人民币资产吸引力，2025年上证综指上涨16.5% [5] 2026年国内货币政策与汇率影响 - 2026年国内货币政策将保持“适度宽松”，降准降息仍有空间，预计央行将降息两次，降息幅度20-30基点 [7] - 货币政策宽松对人民币汇率的影响有限，因“宏观审慎+微观监管”框架能有效控制跨境资金套利流动 [8] - 支持性的货币政策有助于经济基本面修复和人民币资产吸引力提升，从而为汇率提供支撑 [8] 2026年人民币汇率走势展望 - 人民币汇率未来大概率将呈现双向波动格局，短期走势取决于国内经济恢复、对外经贸磋商进展及美元路径 [10] - 2026年人民币对美元存在一定贬值压力，但经济有望实现4.5%至5.0%的中高速增长，将对汇率提供关键支撑 [10] - 监管层将防范汇率超调，通过工具引导市场预期，预计2026年人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动 [11]

银行间外汇市场成交量 - 11月银行间外汇市场日均交易量为1914.58亿美元，同比下降2.57%，环比下降6.69% [1] - 人民币外汇市场日均交易量为1462.33亿美元，同比下降5.11% [1] - 即期市场机构日均净买汇7.86亿美元，较10月减少3.94亿美元 [3] 人民币汇率表现 - 11月人民币对美元汇率持续走升，连续升破7.12至7.08关口，再创年内新高 [1][3] - 截至11月末，人民币对美元即期汇率（CNY）收于7.0794，较上月升值0.48% [1][3] - 截至11月末，离岸人民币汇率（CNH）报7.0754，较10月末升值0.58% [3] - 11月末CFETS人民币汇率指数收于97.92，较上月升值0.32% [1][3] 美元指数与外部环境 - 11月美元指数震荡收贬，月末收于99.45，较上月末贬值0.35% [2] - 美国政府达成协议结束“停摆”，国际地缘政治紧张局势逐步缓和 [1] - 美联储官员言论及美国经济数据（如非农就业、消费数据）导致市场对降息预期反复波动，影响美元走势 [2] 衍生品市场情况 - 人民币外汇期权日均成交54.39亿美元，环比上升3.93% [4] - 人民币对美元平价隐含波动率维持下行趋势，市场对人民币汇率短期升值预期有所升温 [4] - 1年期掉期点月末收于-1296个基点，较上月末小幅下行9个基点 [4] - 1周、1月、3个月期限掉期点11月末分别收于-35.7个基点、-150个基点和-375个基点 [4] - 离岸掉期点延续涨势，在岸与离岸1年期掉期点差持续缩窄，月末回落至50个基点左右，为近3个月以来新低 [6] 利率与流动性环境 - 10年期美债收益率上半月走升至4.15%附近，下半月回落至4.0%关口 [4] - 人民币利率上半月在1.79%至1.82%区间波动，月末小幅走升至1.85%附近 [4] - 境内美元流动性有所趋紧，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率多数上行，隔夜拆借利率月末收于3.87% [7] - 境外美元流动性偏紧，SOFR利率月末走升至4.12% [7] - 境内外美元隔夜利差全月维持负值，月末受SOFR跳涨影响走阔至-25个基点 [7] - 美元拆借资金面情绪指数月末收至46点，较上月末上行1点 [8]

2025年以来美元走势及特点 - 2025年以来美元总体走弱，美元指数从年初的110附近下行至年中低点96.98，此后持续低位震荡，四季度有所回升但仍低于100点 [2] - 美元走势出现三点与传统认识不符的情况：一是在特朗普宣布加征“对等关税”后，美元对主要贸易伙伴货币普遍贬值，而在关税出现缓和迹象时美元反而升值 [2]；二是尽管美国政策利率水平较高且美日、美德十年期国债利差保持高位，但高利率未能对美元汇率形成有力支撑 [5]；三是在本轮“对等关税”引发的全球金融市场动荡中，作为传统避险资产的美元明显贬值，未体现避险属性 [8] 美元走弱的政策面原因 - 特朗普政府的经济政策是美元贬值的直接原因，具体包括：加征幅度大、范围广的“对等关税”，导致美国经济政策不确定性指数在2025年4月升至1985年有记录以来最高的560.88点 [11]；大规模减税政策加剧财政赤字，市场担忧财政可持续性，2024年美国财政赤字和政府债务已分别达GDP的6.4%和98% [12]；特朗普政府对美联储施压，冲击其独立性，增加了货币政策的不确定性 [12] - 上述政策引发美国金融市场“股债汇三杀”：对等关税宣布后，道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指随后两个交易日分别下挫9.3%、10.5%、11.5%；10年期美债收益率一度飙升60个基点至4.8%；美元指数走弱并触及96.98 [13] - 市场要求为美国政策不确定性提供“风险补偿”，导致美债期限溢价上升，美十年期国债期限溢价从一季度的平均1.09%升至二、三季度的平均1.25%，这使得美债利率上行与美元汇率下行同时出现 [14] 美元走弱的资金面原因 - 外国投资美国资产的结构发生变化，放大了美元汇率波动：一是投资资产类型中股票占比上升、国债占比减少，外国投资者持有的股权类资产余额已接近20万亿美元，远超其持有的约9万亿美元美债 [16]；二是投资者身份中私人部门占比大幅增加，其持有美元资产规模从2012年的7.7万亿美元增至27万亿美元，占比从62%上升至80.6% [16] - 私人部门投资更具收益导向且对市场回报敏感，其持仓调整会扩大资本流动波动，且私人部门普遍存在货币错配问题，在美元出现贬值迹象时可能集中对冲或平仓，进一步压低美元汇率 [17] 美元走弱的基本面原因 - 2025年上半年美国经济增长有所放缓，未能对美元汇率形成支撑：上半年美国GDP同比实际增长1.9%，为2023年以来最低，一季度经济增速环比折年率为-0.5%，为2022年以来首次负增长 [18] - 通胀有上行风险，加征对等关税后，美国核心CPI同比涨幅于6月回升至3% [18] - 就业数据疲软，2025年5月、6月美国非农新增就业人数分别大幅下修12.5万和13.3万至1.9万和1.4万 [18] 美元未来短期走势展望 - 美元汇率短期内无快速贬值基础：从基本面看，美国经济相较其他发达经济体仍显韧性，2025年三季度欧元区GDP同比增速放缓至1.3%，日本GDP环比折年率为-1.8% [19]；从政策面看，特朗普政府有所收敛，美国经济政策不确定性有所下降 [19]；从资金面看，美股强劲有助于吸引资金流入，在美联储重启降息周期背景下，美股或进一步上涨 [19] - 但美元汇率波动性可能升高，原因包括特朗普政策仍可能反复，以及依靠股市吸引资本流入具有不稳定性 [20] 美元长期地位展望 - 从长期视角看，美元国际货币地位已受到一定冲击：一是支撑美元汇率稳定的基础逐步削弱，从依赖经常账户顺差，到吸引官方外汇储备投资美债，再到吸引外国私人部门投资美股，稳定性逐步降低 [20]；二是美债脆弱性开始显现，近期政策波动引发美债出现“风险溢价” [20]