银行间外汇市场成交量 - 11月银行间外汇市场日均交易量为1914.58亿美元，同比下降2.57%，环比下降6.69% [1] - 人民币外汇市场日均交易量为1462.33亿美元，同比下降5.11% [1] - 即期市场机构日均净买汇7.86亿美元，较10月减少3.94亿美元 [3] 人民币汇率表现 - 11月人民币对美元汇率持续走升，连续升破7.12至7.08关口，再创年内新高 [1][3] - 截至11月末，人民币对美元即期汇率（CNY）收于7.0794，较上月升值0.48% [1][3] - 截至11月末，离岸人民币汇率（CNH）报7.0754，较10月末升值0.58% [3] - 11月末CFETS人民币汇率指数收于97.92，较上月升值0.32% [1][3] 美元指数与外部环境 - 11月美元指数震荡收贬，月末收于99.45，较上月末贬值0.35% [2] - 美国政府达成协议结束“停摆”，国际地缘政治紧张局势逐步缓和 [1] - 美联储官员言论及美国经济数据（如非农就业、消费数据）导致市场对降息预期反复波动，影响美元走势 [2] 衍生品市场情况 - 人民币外汇期权日均成交54.39亿美元，环比上升3.93% [4] - 人民币对美元平价隐含波动率维持下行趋势，市场对人民币汇率短期升值预期有所升温 [4] - 1年期掉期点月末收于-1296个基点，较上月末小幅下行9个基点 [4] - 1周、1月、3个月期限掉期点11月末分别收于-35.7个基点、-150个基点和-375个基点 [4] - 离岸掉期点延续涨势，在岸与离岸1年期掉期点差持续缩窄，月末回落至50个基点左右，为近3个月以来新低 [6] 利率与流动性环境 - 10年期美债收益率上半月走升至4.15%附近，下半月回落至4.0%关口 [4] - 人民币利率上半月在1.79%至1.82%区间波动，月末小幅走升至1.85%附近 [4] - 境内美元流动性有所趋紧，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率多数上行，隔夜拆借利率月末收于3.87% [7] - 境外美元流动性偏紧，SOFR利率月末走升至4.12% [7] - 境内外美元隔夜利差全月维持负值，月末受SOFR跳涨影响走阔至-25个基点 [7] - 美元拆借资金面情绪指数月末收至46点，较上月末上行1点 [8]

2025年以来美元走势及特点 - 2025年以来美元总体走弱，美元指数从年初的110附近下行至年中低点96.98，此后持续低位震荡，四季度有所回升但仍低于100点 [2] - 美元走势出现三点与传统认识不符的情况：一是在特朗普宣布加征“对等关税”后，美元对主要贸易伙伴货币普遍贬值，而在关税出现缓和迹象时美元反而升值 [2]；二是尽管美国政策利率水平较高且美日、美德十年期国债利差保持高位，但高利率未能对美元汇率形成有力支撑 [5]；三是在本轮“对等关税”引发的全球金融市场动荡中，作为传统避险资产的美元明显贬值，未体现避险属性 [8] 美元走弱的政策面原因 - 特朗普政府的经济政策是美元贬值的直接原因，具体包括：加征幅度大、范围广的“对等关税”，导致美国经济政策不确定性指数在2025年4月升至1985年有记录以来最高的560.88点 [11]；大规模减税政策加剧财政赤字，市场担忧财政可持续性，2024年美国财政赤字和政府债务已分别达GDP的6.4%和98% [12]；特朗普政府对美联储施压，冲击其独立性，增加了货币政策的不确定性 [12] - 上述政策引发美国金融市场“股债汇三杀”：对等关税宣布后，道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指随后两个交易日分别下挫9.3%、10.5%、11.5%；10年期美债收益率一度飙升60个基点至4.8%；美元指数走弱并触及96.98 [13] - 市场要求为美国政策不确定性提供“风险补偿”，导致美债期限溢价上升，美十年期国债期限溢价从一季度的平均1.09%升至二、三季度的平均1.25%，这使得美债利率上行与美元汇率下行同时出现 [14] 美元走弱的资金面原因 - 外国投资美国资产的结构发生变化，放大了美元汇率波动：一是投资资产类型中股票占比上升、国债占比减少，外国投资者持有的股权类资产余额已接近20万亿美元，远超其持有的约9万亿美元美债 [16]；二是投资者身份中私人部门占比大幅增加，其持有美元资产规模从2012年的7.7万亿美元增至27万亿美元，占比从62%上升至80.6% [16] - 私人部门投资更具收益导向且对市场回报敏感，其持仓调整会扩大资本流动波动，且私人部门普遍存在货币错配问题，在美元出现贬值迹象时可能集中对冲或平仓，进一步压低美元汇率 [17] 美元走弱的基本面原因 - 2025年上半年美国经济增长有所放缓，未能对美元汇率形成支撑：上半年美国GDP同比实际增长1.9%，为2023年以来最低，一季度经济增速环比折年率为-0.5%，为2022年以来首次负增长 [18] - 通胀有上行风险，加征对等关税后，美国核心CPI同比涨幅于6月回升至3% [18] - 就业数据疲软，2025年5月、6月美国非农新增就业人数分别大幅下修12.5万和13.3万至1.9万和1.4万 [18] 美元未来短期走势展望 - 美元汇率短期内无快速贬值基础：从基本面看，美国经济相较其他发达经济体仍显韧性，2025年三季度欧元区GDP同比增速放缓至1.3%，日本GDP环比折年率为-1.8% [19]；从政策面看，特朗普政府有所收敛，美国经济政策不确定性有所下降 [19]；从资金面看，美股强劲有助于吸引资金流入，在美联储重启降息周期背景下，美股或进一步上涨 [19] - 但美元汇率波动性可能升高，原因包括特朗普政策仍可能反复，以及依靠股市吸引资本流入具有不稳定性 [20] 美元长期地位展望 - 从长期视角看，美元国际货币地位已受到一定冲击：一是支撑美元汇率稳定的基础逐步削弱，从依赖经常账户顺差，到吸引官方外汇储备投资美债，再到吸引外国私人部门投资美股，稳定性逐步降低 [20]；二是美债脆弱性开始显现，近期政策波动引发美债出现“风险溢价” [20]

核心观点 - 日本央行将于2025年12月19日议息会议将政策利率从0.50%加息至0.75%，市场已充分定价，预计对市场冲击有限 [2] - 日本央行终点利率或在1.0-1.5%附近，预计2026年将加息1-2次，2026年末政策利率或在1.00-1.25%附近 [2] - 在通胀背景下日本财政状况正迅速边际改善，无需过度担忧加息带来的财政负担 [2] 日本宏观与利率现状 - 日本过去3年通胀中枢基本在3%附近，已不再是通缩状态，在主要发达经济体中处于偏高位置 [3] - 当前日本政策利率为0.50%，10年期利率约1.90-2.00%，而美国通胀同为3%左右，但政策利率为3.75%，10年期利率约4.15% [3] - 与历史对比，1990年日本通胀3%时政策利率为6%，10年期利率为7%；2006年政策利率同为0.50%时，通胀同比仅为0-1.0% [3] - 日本利率长期明显低于通胀水平，政策利率与长端利率上涨是大概率事件 [3] 12月会议加息动因与沟通 - 日本央行大概率在12月会议加息，政策利率由0.50%提高至0.75% [8] - 植田和男行长在12月1日的发言中，明示了具体时间点“12月会议”并使用了“加息”一词，这是对加息的强烈暗示 [8] - 推动12月加息的核心动因是遏制近期日元的急剧贬值，以回应政策协同需求，为未来可能的外汇干预创造空间 [9] 加息对市场的潜在影响 - 本次加息对市场影响或相对有限，原因在于沟通充分且市场定价已基本完毕 [10] - 截至12月12日，OIS市场对12月加息的定价高达94% [10][12] - 目前套息交易规模有限，外资商业银行在日分行资产为12.05万亿日元，低于2024年水平，仅为2007年规模的一半 [11] - 截至25年11月中旬，对冲基金对日元净空头头寸为6.9万张，低于2024年7月约10万张的极值水平 [11] 套息交易分析 - “狭义套息交易”指借低息日元投资高息国家债券，目前息差收益年化约3%，但需承担汇率波动风险 [15] - 日元波动明显，2024年7月下旬曾在2周内升值约7.5% [17] - 借日元投资美股等风险资产是“险上加险”的投资，实际实施者几乎不存在 [17] - 日本散户难以获得低成本日元融资用于风险投资，相关贷款利率普遍在2.0~4.0%或更高 [18] - 日本投资者对美国国债的投资绝大部分为自有资金，风险相对有限 [19] - 日本持有的美国国债约1.2万亿美元，其中民间金融机构仅持有约0.3万亿美元，规模相对有限 [19] - 套息交易的真正风险在于其顺周期性，逆转可能通过情绪和算法交易传导至风险资产市场 [20] 未来加息路径与终点利率 - OIS市场定价显示，预计25年12月加息至0.75%，26年7-10月期间加息至1.00% [12][21] - 日本央行推测的中性利率（实际值）区间为-1.0~0.5%，结合2%的通胀目标，终点利率（名义值）区间为1.0~2.5% [21] - 日本央行的终点利率或在1.0~1.5%左右，加息将基于经济与通胀状况，存在中止或转向的可能性 [21] 加息对日本财政的影响 - 从存量看，日本政府负债占名义GDP比率高于200%，为主要发达国家最高，但爆发财政危机可能性低 [24] - 原因在于：国债均为日元计价、日本拥有货币政策主导权、海外持有者仅占7%且日本央行持有约一半 [24] - 从流量（边际）看，日本是疫情后的“边际财政优等生”，政府债务对GDP比率快速下降，改善幅度在主要发达国家中最大 [29] - 通胀使日本财政状况改善，因政府是过去使用固定利率借款的最大主体，且税收与通胀挂钩 [29] - 据测算，日本从零通胀转向2%的通胀，政府将获利约180万亿日元（约为1.5年份的政府预算） [29] - 多马条件显示，当名义GDP增速大于名义10年期利率时，政府债务对GDP比率会改善 [29] - 2023-2025年，日本名义GDP增速分别为5.3%、3.0%、4.9%，而10年期利率仅为0.0%、0.5%、2.0% [29] - 日本财务省测算，即使10年期利率从2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持3.0%，财政仍将保持“利息费用小幅增加，税收大幅增加”的改善态势 [29][32]

核心观点 - 财政部在香港发行不超过40亿美元主权债，其战略意义远超融资本身，是一次在美元体系内进行的系统性压力测试和规则重塑 [1] - 此次发债旨在构建独立的“中国美元曲线”，挑战美元的无风险利率定价权，并推动全球资本配置逻辑从“唯美债”转向“中美比价” [1][5] - 行动在金融战背景下具有多重战略意图，包括管理利率风险、提升人民币职能、为极端情况做准备以及发送市场信心信号 [3][4][5][6] 战略意图与金融博弈 - 发行美元主权债意在建立一条期限完整、高度流通的“中国美元曲线”，以挑战10年期美债利率作为全球138万亿美元固定收益资产定价锚的地位 [1] - 全球投资者每配置1元中国美元债，即对美债需求形成替代，边际上抽走美元体系的核心流动性 [1] - 此举使“中国溢价”与“美债基准”首次公开同框，利率平价理论开始向中国倾斜 [1] - 随着该曲线被交易商纳入定价模板，全球资本配置逻辑将从单一依赖美债转向中美资产比价 [5] 国家资产负债表与风险管理 - 在官方外汇储备3.2万亿美元（约1万亿为长期美债）的背景下，发行短期美元债相当于在负债端引入“负久期”，主动剥离国家资产负债表上的利率风险 [3] - 在美联储加息周期中，此举有助于应对长期美债资产面临的久期损失和账面利润吞噬问题 [3] - 选择在美元利率高位、全球流动性紧缩的窗口发行美元债，是对美联储“高利率+强美元”政策的一次反向套利 [6] 人民币国际化与支付体系 - 将募集的离岸美元以贷款形式投向缺乏外汇的国家，这些国家用大宗商品或本币偿还，实质构建了“美元资产—商品—人民币结算”的闭环 [3] - 人民币在该闭环中承担计价与清算职能，有助于提升离岸人民币的流动性和信用溢价，为在香港推出人民币长期期货奠定曲线基础 [3] - 在美元体系内留下高信用、可追踪、全额兑付的交易记录，是为极端情况下（如CIPS与美元CHIPS断链）做的“白名单”认证，降低国际投资人切换至新支付网络的认知成本 [4] 市场信号与国家信用 - 在美元利率高位主动加码美元债务，且条款为全额登记、无抵押、无政府豁免，是向全球市场发送关于对自身增长与汇率管理有充分信心的昂贵信号 [5] - 美国财政赤字率已超6%，国债利息支出占财政收入比重升至18%，而中国此举凸显双方信用边际一升一降，长期将重塑全球安全资产排序 [5] - 在中国贸易顺差保持月均800亿美元、人民币汇率逼近7.0的背景下，发行美元债可在不消耗外储的前提下回笼离岸美元，缓解新兴市场美元荒，强化人民币作为“区域稳定锚”的叙事 [6]

美元流动性分析框架 - 构建了三维度分析矩阵，从规模、价格、政策三个维度监测联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场的流动性变化 [1] - 联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道，其量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标 [7] - 在充裕准备金框架下，准备金总量的变动成为联邦基金市场的观测核心，其直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度 [9] 联邦基金市场 - 美联储总资产规模在2022年6月开启的新一轮缩表后趋势性走低，2025年9月17日总资产规模为6.6万亿美元，约为2022年6月1日水平的74.1% [11] - 逆回购工具（RRP）在缩表过程中发挥"缓冲垫"作用，避免了准备金被直接大幅抽离，2025年9月准备金总量达3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于12%-13%的合理区间 [1][11] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP, 4.0%）至准备金余额利率（IORB, 4.15%）的政策区间内波动 [11] - 贴现窗口因"污名化效应"日常使用较少，仅在市场危机爆发、市场冻结时才会大规模动用 [1][15] 回购市场 - 担保隔夜融资利率（SOFR）是衡量美元短期融资成本的重要基准，通常在ON RRP与IORB间波动 [2][18] - 2025年9月以来，SOFR与ON RRP的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，显示回购市场流动性收紧 [2][18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值可反映市场资金供给状况，2025年9月该比值升至0.88，呈上行趋势，但低于2019年9月"钱荒"期间（1.2左右）和2020年3月疫情期间（1.0水平）的水平 [2][18] - 常备回购便利工具（SRF）为市场提供了"利率天花板"，在2025年6月30日季末因素扰动下，其使用量达110亿美元，创设立以来新高，反映时点性扰动下回购市场的脆弱性正在上升 [19][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现"债券化、衍生品化"特征，债券已取代贷款成为信用扩张主力，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [25] - 外汇衍生品是离岸美元影子银行体系获取流动性的重要渠道，2022年6月末需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25] - 货币互换基差是监测离岸美元流动性的核心指标，其绝对值大小反映离岸美元稀缺程度，2025年货币互换基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕 [2][31] - 美联储通过央行货币互换和FIMA回购便利两大工具维护离岸市场流动性稳定，后者在2023年3月硅谷银行危机期间被创纪录地大量使用 [2][34] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性在联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场整体仍保持充裕状态 [3][39] - 结构性压力正在积聚，表现为美联储缩表持续进行，隔夜逆回购工具资金规模濒临枯竭，叠加财政扩张推动财政部账户资金回升，准备金面临收缩压力 [3][39] - 美联储已建立涵盖多市场层级的完善流动性管理工具体系，结合过往应对经验，在非极端情形下，美元市场出现系统性流动性短缺的可能性较低 [3][39]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

人民币汇率升值潜力 - 人民币汇率存在可观“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高位回落的节奏[3] - 2025年以来截至10月20日，美元指数累计下跌9.1%，但在岸美元兑人民币汇率仅下跌2.4%[7] - 人民币相对美元走弱幅度在4月21日最高达到9.2个百分点，后随中美谈判进展降至7.8个百分点（以2024年底为基期）[9] 中间价定价机制 - 近期人民币中间价调升主要由隔夜美元走弱驱动，符合正常定价机制[3][24] - 当前CFETS人民币汇率指数处于94-96区间，高于第一轮中美经贸争端期间的90-92区间[3][18] 结售汇行为与市场预期 - 当期实际付汇购汇率从2024年月均64%下降至2025年2-9月的月均58%，表明企业更多认可人民币升值逻辑[3][35] - 估算的“囤汇盘”平均成本约在7.21，当人民币汇率稳定运行在7以内时，可能引发大量结汇和汇率超调[3][40][41] - 2024年7月至2025年8月，货物贸易涉外收付款顺差月均达到707亿美元，较前12个月的月均339亿美元翻倍[27] 跨境资本流动 - 2025年5-8月，直接投资项目逆差月均收窄至-25亿美元（结售汇口径）和-42亿美元（涉外收付款口径），此前12个月月均逆差分别为-57亿美元和-106亿美元[43][46] - 2025年7-8月，外资显著流入中国股市，而同期境外机构减持中国债券，5-8月外资在债市多为净流出[48][50][54] - 弱美元环境下，2025年5-8月新兴市场资金净流入月均达360亿美元，高于去年美元高位时的月均210亿美元[48]

社会融资规模指标 - 社会融资规模是中国独创的金融宏观监测与调控指标，其创立经历了从概念提出到分省数据统计发布的五年时间，自2010年12月提出后已连续15次写入中央经济工作会议文件和政府工作报告，成为与M2并列的两大金融宏观监测指标之一 [2] - 该指标的理论基础可追溯至英国《拉德克利夫报告》的“整体流动性”理论和西方国家的信贷传导渠道理论，其应运而生是因为2008年国际金融危机后认识到金融监管需扩展至整个金融体系 [3] - 地区社会融资规模数据显示中国中西部地区社融增量在全国占比从2015年的38.6%上升至2024年的43.6%，东部地区平均占比为57.3%，而东北地区占比则从7.0%降至1.2%，反映了金融资源向中西部倾斜的区域协调发展态势 [4] 金融改革开放进程 - 行业在利率、汇率市场化改革和资本账户开放方面采取协调推进的策略，认为金融改革没有固定先后顺序，应成熟一项、推进一项，并借鉴了美国“先外后内”和日韩“先内后外”的国际经验 [6] - 经过多年改革，行业已基本实现利率市场化，形成从央行政策利率到市场利率的体系，人民币汇率实行有管理的浮动汇率制度，其分类从2016年的“稳定化安排”调整为2022年的“其他管理安排”，更接近浮动汇率制度 [7] - 资本账户开放取得显著成效，直接投资项目下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成多渠道、多层次开放格局，人民币国际化迈出较大步伐，截至2024年末已成为全球第四大支付货币和第三大贸易融资货币，占全球储备货币比重从约1%上升至2%左右 [7] 虚拟货币属性界定 - 行业观点认为虚拟货币如比特币本质上不是货币，因其缺乏国家信用支撑，难以作为本位货币履行商品交换媒介职能，其流通范围有限且不稳定，与由国家信用支撑的现代信用货币有本质区别 [8][9] - 货币作为商品交换媒介的必要条件是自身价值不能剧烈波动，而比特币缺少中央调节机制，其价格从2014年7月的582美元波动至2025年9月的11万美元，这种剧烈波动使其难以成为计价单位，更多是虚拟资产和投资投机对象 [10]

根据研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：美元择时指标模型**[1][2][25] * **模型构建思路**：将美元需求细分为投资需求及避险需求两大类，从五大维度（美国基本面相对优势、美国利率相对优势、美元多空持仓差异、全球金融压力、美国财政赤字）出发，通过量化方法构建综合指标以判断美元走势[1] * **模型具体构建过程**： 1. **选取五个分项指标**：[1][25] * 美国基本面相对优势：使用花旗美国经济意外指数与花旗欧洲经济意外指数之差刻画[16] * 美国利率相对优势：使用美欧2年期国债收益率之差刻画[17] * 美元多空持仓差异：使用美元指数期货非商业多头与空头持仓之差刻画[18] * 全球金融压力：使用全球OFR金融压力指数刻画[21] * 美国财政赤字：使用美国财政赤字的12个月移动平均值（MA12）刻画[22] 2. **指标预处理**：[25] * 对于花旗经济意外指数及OFR金融压力指数，因其长期波动中枢为0，直接使用 * 对于美欧国债利率差、美元指数多空持仓差、美国财政赤字三项存在长期趋势的指标，通过滚动HP滤波剔除其长期趋势 3. **指标合成**：将所有指标经滚动去噪、标准化处理后等权合成，得到最终的美元择时指标，该指标以0作为历史波动中枢[25] * **模型评价**：该指标处于"0轴以上+边际上行"状态下时，对美元指数的上行判断胜率较高[2][29] 模型的回测效果 1. **美元择时指标模型**（回测区间：2006年2月至2025年8月）[35] * 指标状态为"0轴以上+边际上行"时：次月美元指数上行概率为74.1%，持续月份数为58个月[35] * 指标状态为"0轴以上+边际下行"时：次月美元指数上行概率为48.0%，持续月份数为25个月[35] * 指标状态为"0轴以下+边际上行"时：次月美元指数上行概率为35.4%，持续月份数为48个月[35] * 指标状态为"0轴以下+边际下行"时：次月美元指数上行概率为49.0%，持续月份数为104个月[35] * 全样本期间：次月美元指数上行概率为52.3%，总月份数为235个月[35] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：美国基本面相对优势因子**[1][16] * **因子构建思路**：当美国经济表现优于其他经济体时，美股等美国资产对海外投资者的吸引力上升，推动美元升值[1][16] * **因子具体构建过程**：使用花旗美国经济意外指数减去花旗欧洲经济意外指数，计算两者之差[16] 2. **因子名称：美国利率相对优势因子**[1][17] * **因子构建思路**：根据利率平价理论，美欧利率差异会影响投资者的套息活动，从而影响美元汇率[1][17] * **因子具体构建过程**：使用美国2年期国债收益率减去欧洲2年期国债收益率，计算两者之差[17] 3. **因子名称：美元多空持仓差异因子**[1][18] * **因子构建思路**：美元指数期货合约的多空持仓之差可直接反映投资者对美元后续走势的预期[1][18] * **因子具体构建过程**：使用美元指数期货的非商业多头持仓数量减去非商业空头持仓数量[18] 4. **因子名称：全球金融压力因子**[1][21] * **因子构建思路**：当全球发生危机事件时，美元作为世界货币具备避险属性，往往表现强势[1][21] * **因子具体构建过程**：直接使用全球OFR金融压力指数[21] 5. **因子名称：美国财政赤字因子**[1][22] * **因子构建思路**：美国财政赤字持续扩张可能引发对美国政府偿债能力的担忧，导致美元信用下滑，给美元指数带来下行压力[1][22] * **因子具体构建过程**：使用美国财政赤字的12个月移动平均值（MA12）[22]

文章核心观点 - Hibor在2025年5月至7月期间脱离高位的美元利率长达三个多月维持在历史低位 这一异常现象是国际货币体系重构的局部缩影 [2][6] - 传统利率平价理论框架下的套息和套利交易规模不足 是Hibor维持低位的主要原因 其背后反映了"去美元化"趋势下美元资产吸引力被削弱 [6][13][15] - 随着国际货币体系由"单一美元核心"向"多极化网络"过渡 Hibor的波动特征可能较以往更具独立性 对体系重构的敏感度提升 [2][26][27] Hibor的运行机制 - Hibor是香港银行同业拆息 其波动是香港金管局维持联系汇率制度的市场结果 香港实行联系汇率制 当港币触及7.75强方保证时金管局投放流动性拉低Hibor 反之触及7.85弱方保证时则回收流动性推高Hibor [2][3] - 香港金管局放弃货币政策独立性 其政策利率参照美联储利率同步调整 因此美元利率对Hibor具有"锚"的作用 Hibor变化通常与美元利率方向一致 [5] Hibor意外长期维持低位的原因 - 直接触发因素是5月初港币升值至强方保证 金管局为应对市场增配港元资产和大型新股筹资需求 被动买入价值1294亿港币的美元 大量投放流动性导致Hibor从5月初的4.5%骤降至0附近 [6][8] - 根据有抛补利率平价理论 锁汇成本高于港美息差 使得投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得比直接持有美元资产更高的收益 这削弱了套利交易推升Hibor的动力 5-7月美元兑港元互换基差走低体现了这一点 [13][15] - 根据无抛补利率平价理论 "去美元化"趋势抬升了美元资产的风险溢价 特朗普政策的不确定性使投资者对美元资产风险补偿要求增加 美银美林7月调查显示做空美元是最拥挤交易 外资流入美股美债放缓 削弱了传统套息关系 [15][19] - EPFR统计显示5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平 体现了Hibor维持低位时港元资产吸引力的提升 [15] Hibor波动与国际货币体系重构的关联 - 香港联系汇率制的成功依赖于对锚定货币和制度本身的信心 当美元核心货币地位动摇时 该制度会承受外部压力 Hibor的异常表现是国际货币秩序碎片化与多元化重构趋势的体现 [26][27] - 国际货币体系重构呈现两大趋势：一是资金呈现更强本土偏好的碎片化 二是投资者日益青睐人民币等替代资产的多元化 这导致传统资产定价模式和相关规律正在失效 [27]