文章核心观点 - 日本央行于12月19日重启加息，但未能扭转日元贬值趋势，反映了市场对日本通胀压力加剧及政府债务可持续性的深层担忧 [1][2] - 日本股市在加息后表现相对坚挺，主要受企业治理改革、科技红利及外资流入等结构性利好支撑，但货币持续紧缩、央行减持ETF等潜在风险正在累积 [1][4][5] - 日元汇率与股市走势分化，体现了日本经济面临的结构性问题与短期市场乐观预期的矛盾 [7] 日本央行货币政策与市场反应 - 日本央行12月19日如期加息，政策利率升至0.75%，但实际利率仍为负值 [1][3] - 央行加息旨在应对通胀并减缓日元贬值，但短期目标未实现，日元汇率在加息后继续贬值 [1] - 日本央行将从股市ETF的净买入方转为净卖出方，计划每年出售约3300亿日元（按账面价值计算）的持仓 [5] 日元汇率走势与驱动因素 - 日元持续贬值，反映市场对日本经济结构性问题的担忧，包括高通胀和债务可持续性 [1][2] - 尽管日本政府已多次干预汇市，2022年以来累计动用超过24.5万亿日元，但因与美欧利差较大，贬值趋势难以逆转 [2] - 日美实际利差显著，美国联邦基金利率目标区间为3.5%～3.75%，助长了借入低息日元投资高收益资产的套息交易 [3] 日本通胀压力与财政状况 - 日本通胀率已连续第4年超过央行2%的目标，企业预计未来1年通胀率为2.4% [2] - 财政扩张加剧通胀压力，日本国会通过2025财年补充预算案，规模达18.3万亿日元，创疫情后新高 [3] - 日本政府债务总额预计在年底突破1450万亿日元，占GDP比重达229%，远超其他发达国家 [3] - 2024财年国债利息支出已达7.9万亿日元，若长期利率再上升0.5个百分点，偿债压力将加大 [3] 日本股市表现与驱动逻辑 - 日本股市在央行加息后止跌回升，走势相对坚挺 [1][4] - 股市上涨受多重因素推动：企业盈利改善、上市公司治理改革（如要求市净率低于1的公司披露改善计划）、AI等科技红利以及外资流入 [1][4] - 12月资金格局转向“外资回流、内资阶段性外流”，美国投资者在日股的参与活跃度升至2022年10月以来最高水平 [5] - 日本在全球科技供应链中扮演重要角色，使其能从人工智能乐观情绪中受益 [4] 日本经济基本面与潜在风险 - 2025年第三季度日本GDP环比折年率下滑2.3%，创2023年第四季度以来最大季度跌幅 [4] - 私人消费增长乏力，第三季度环比折年率仅增长0.8%，远低于去年同期的2.2%，10月两人及以上家庭月消费支出同比下降3% [4] - 持续加息可能冲击经济，中小企业营运贷款利率已从1%升至2%以上，家庭年均债务负担预计增加1.8万日元 [3] - 日本国债收益率大幅攀升，暗示融资环境收紧，最终可能影响企业盈利 [5] - 紧缩的货币政策可能成为股市泡沫破裂的“导火索” [7]

日本央行加息后的市场反应 - 日本央行加息后市场呈现“非教科书”式反应：日元对美元汇率不升反降，跌近年内低点；日本股市逆势上涨，截至12月24日收盘，日经225指数较19日涨超2.7% [1][2] - 市场反应主因是交易预期差，市场已充分定价加息预期而选择获利了结，且央行行长释放鸽派信号，这为出口权重极大的日股提供了上行动力，同时银行股因利率上行而受益 [2] - 日本10年期国债收益率迅速攀升，突破2%的重要关口，创2006年以来的最高水平，符合理论逻辑 [2] 市场资金流动与再配置 - 资金正从国债市场流向股市，同时部分资金投向海外市场，导致了“日元贬值”与“股市上扬”并存的局面，反映出日本投资者正在调整资产布局以应对新的政策环境 [2] - 展望未来“股债汇”走势，主要取决于日本货币与财政政策的协调性、美联储政策路径与美日利差演变、以及日本通胀压力与经济发展的关系是否稳固 [3] 日本货币政策正常化面临的挑战 - 日本正面临“抗通胀”与“稳经济”走钢丝，以及“货币紧缩”与“财政扩张”政策组合引发的市场信任危机等多重矛盾交织的复杂局面 [4] - 日本CPI增幅已连续44个月高于2%的通胀目标，同时薪资上涨引发螺旋式通胀，叠加日元疲软加剧输入型通胀，迫使央行推进利率正常化 [4] - 日本政府刚通过了规模高达18.3万亿日元的补充预算案，与央行加息形成“紧货币、宽财政”的尖锐矛盾 [4] 政策错配的风险与效应 - 政策错配将导致两大核心效应：一是政策效果相互抵消，形成“加息抑制通胀但加剧债务成本，财政刺激推高通胀但增加债务负担”的悖论；二是政策协调失衡风险走高，可能触发“财政主导”预期 [5] - 加息会加重日本国债利息负担，激进的财政政策又加剧市场对长期财政可持续性的忧虑，两种担忧叠加可能促使机构投资者撤离国债市场或导致资本外逃，构成金融稳定的主要风险源 [6] 对全球资产配置的潜在影响 - 日元作为全球基础融资货币的低成本优势正在边际削弱，潜在影响长期全球资产配置格局 [7] - 一旦日本加息导致套息交易逆转，投资者将被迫抛售海外资产换回日元偿还贷款，形成流动性抽紧效应，但考虑到加息进程有望缓慢温和推进，市场预期已充分定价，再度发生踩踏平仓的可能性较低 [7] - 随着美日利差收窄和日本国内资产收益率回升，日本庞大的海外存量资金存在回流动力，可能结构性推升美债等资产的期限溢价与波动率，过去依赖日元低息杠杆推升资产估值的单边行情恐难以为继 [7] - 日元汇率在加息后的反常表现表明，对日本财政状况的担忧正成为主导市场的关键力量，基于传统利差模型的资本流动逻辑面临挑战，全球以日元融资的资本循环可能出现预料之外的波动 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前日本加息空间来自通胀、财政与利率结构的三重改善，未来1 - 2年基准利率可从0.75%小幅上调至约1%，美降日升使美日利差收窄至200bp，带来温和再定价而非系统性冲击 [2] - 日元套息交易负债池分三层，影响系统性波动的是规模最大、杠杆最高的中间层 [3] - 日元套息逆转会引发市场波动，但触发全球流动性冲击的条件未完全具备，短期或现高估值与长久期资产阶段性再定价，极端情景下跨资产流动性风险才显著放大 [4] 根据相关目录分别总结 宏观事件 - 12月18 - 19日日本央行再次加息25bp，在全球主要经济体降息背景下，其货币政策“错位”增加市场对宏观流动性收缩的担忧 [1] 从通胀的成因看日本的加息空间 - 综合经济、通胀与财政，未来1 - 2年政策利率从0.75%缓慢上调至约1%可行，向1.5% - 2%及更高延伸需更强增长和名义收入支撑，此轮更像多次小步加息到1%左右 [8] 货币政策错位、日元贬值和日元套息交易 - 过去五年日本货币政策与全球错位，美日政策利差最高接近560bp，致美元走强、日元贬值，为日元套息交易提供收益环境，推动全球资产上涨 [10] 日元贬值推升日本通胀压力，货币被动收紧 - 日元贬值抬高进口价格，带来输入性通胀，且日本劳动力市场变化使工资上行，核心CPI持续在2%以上，日本央行加息以稳住日元汇率与通胀预期 [18] 日本财政高债务现实，约束利率上行空间 - 过去二十年日本债务/GDP超200%仍财政可控因平均付息利率下降，如今通胀回升，财政平均付息利率掉头向上，利息支出占比回升，财政对利率上行容忍度降低 [27] 从货币政策错位看利差压缩空间 - 未来一年美降日升政策错位主导日元套息交易，基线情景利差收窄但不逆转，压力情景需美国急剧转弱与日本快速加息共振，极端组合概率低但需警惕 [33] 日美政策错位，压缩美日利差 - 预计未来1年美降日升压缩美日利差，当前美联储政策利率3.75%，日本基准利率0.75%，名义利差约300bp，套息资金Carry仍可观 [34] 基准假设：套息空间收窄而非逆转，资金再平衡 - 到2026年底，日本政策利率提至1%，美联储利率降至3.0%，美日利差收窄至约200bp，套息吸引力弱化，但日本投资者对美债需求有韧性，更像再平衡 [35] 风险假设：需要日本快加息和美国快降息的组合 - 美国经济急剧转弱、美联储降息至3%以下，日本加息至1%以上，美日利差短时间收窄到100 - 200bp或倒挂，高杠杆CT交易被迫平仓，此情景发生概率低 [36] 拆解日元套息负债池规模和结构 - 日元套息交易是分层负债体系，不同层次决定波动模式与脆弱点，理解系统性风险需辨识不同层行为约束与再平衡节奏 [37] 日元套息交易呈现分层结构 - 日元套息负债池分三层，上层数百亿美元期货空头放大短期波动，中层2 - 5万亿美元高杠杆负债对利差和波动敏感，底层10万亿美元以上海外资产久期长、杠杆低 [38] 短期关注中间层，中期关注底层 - 与踩踏风险强绑定的是中间层高杠杆头寸，底层海外资产难短时间集中抛售，极端日元净空头已离场，杠杆资金转向押注日元升值 [40] 日元套息逆转和全球流动性冲击 - 当前条件可能引发波动但不足以触发系统性流动性冲击，潜在去杠杆更可能是资产再定价，关键风险转向利差格局长期变化驱动的资金流向调整 [43] 日元套息交易解除的流动性传导路径 - 传导路径为负债端冲击推高日债收益率、带动日元升值，资产端冲击使美日利差收窄致中间层平仓，最终形成流动性冲击，高风险和久期资产遭抛售 [44] 当前宏观环境并不完全具备冲击条件 - 日本加息预期已铺垫，高杠杆日元空头集中度降低，美联储缓慢降息，后续加息可能带来高估值资产调整和久期资产再定价，极端情景发生概率低 [45] 短期或有压力，但风险在长期 - 短期日本加息缓慢有限，美日利差收窄难压垮套息逻辑，更可能是久期资产温和再定价，极端情景属尾部风险；长期全球资本流动和套息交易逻辑可能转变 [51]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对日本整体或特定行业的投资评级 [2] 报告核心观点 * 日本央行于2025年12月将政策利率从0.5%上调至0.75%，此举符合市场预期，且会议未释放超预期的鹰派信号 [7][10][11] * 日本央行货币政策正常化的核心背景是通胀目标接近实现，核心CPI同比预计将在2026年一季度跌破2% [16][17][19] * 报告认为，高市早苗政府的政策重心已从抗通胀转向提振潜在经济增速，其财政刺激方案（总额21.3万亿日元）虽规模较大，但兼顾了财政纪律，预计对年度实际GDP的提振作用约为0.3% [15][16][107][112] * 日本央行预计将在2026年1月至2027年1月期间暂停加息，并可能在2027年进行两次加息，使政策利率达到1.25%的终端水平 [16] * 日元套息交易规模庞大但结构分化，日本央行加息难以引发日本机构投资者大规模、同步地从海外撤资回流，对全球流动性的系统性冲击风险较低 [31][38][51][54] * 利率上升将增加日本政府的利息支出压力，长期影响显著但短期风险可控，日本稳定的国债持有结构和经常账户盈余使其发生类似英国“特拉斯冲击”的概率较低 [90][94][121][123][134] * 加息导致日本央行出现营业利润下降和国债浮亏（截至2025年9月末达32.83万亿日元），但对其货币政策职能不构成实质性制约；对商业银行和寿险公司整体影响偏正面 [141][144][150][155][161] 一、日本央行货币政策正常化：加息背景与展望 * 日本央行在2025年12月议息会议上一致投票决定加息25个基点，政策利率从“0.5%左右”上调至“0.75%左右” [7][10] * 会议声明保留了“实际利率明显偏低”、“根据经济和物价形势的改善情况继续加息”等关键表述，植田行长未就中性利率（此前估计区间为1.0%-2.5%）给出新暗示 [10] * 此次加息已被市场完全定价，主要因11月下旬以来多位日本央行官员相继释放鹰派信号，且植田行长在12月1日进行了“加息预告” [11][12][13] * 加息的核心原因是通胀目标接近实现，日本核心CPI已接近持续稳定2%的目标，且2025年春斗薪资涨幅预计维持高位 [17][19] * 市场对加息终点的预期上升，2年期与5年期远期OIS利率的差距超过35个基点，反映市场对利率正常化路径态度谨慎 [24][25] * 高市早苗政府同意加息，是因为当前高通胀和日元贬值的环境与安倍经济学时期不同，难以延续货币宽松作为首要政策 [26][28][29] 二、日元套息交易：规模演变、趋势及驱动因素 * 反映日元套息交易规模的传统指标显示：外国银行在日分行调回总部的日元资金在2025年5月最高达14.4万亿日元；海外非银行日元贷款规模在3月达42.3万亿日元；离岸金融中心跨境日元债权规模略超80万亿日元 [38] * 2025年下半年以来，推动套息交易的主要因素是美元兑日元汇率隐含波动率的下降，而非美日利差 [39][42][43] * 与2024年7月底加息后的市场环境相比，本次美国经济与降息预期、以及日本央行的政策沟通立场存在明显差异 [44][45] * 日本机构投资者在2024年8月美国就业数据放缓后，曾单月净买入7.3万亿日元海外债券，创1998年3月以来最大规模 [49][50] * 当前日本不同类型的机构投资者策略分化：银行投资灵活，在美债利率达4%时可能有止盈倾向，但在美联储降息周期内倾向于买入美债 [55][61]；寿险公司因国内利率上升吸引力增加，但因处于加息周期而对资金回流持谨慎态度 [62][67]；养老金（如GPIF）围绕政策基准组合进行“高抛低吸”的动态平衡 [71][76] * 整体来看，日本投资者在2025年下半年继续净买入海外债券，11月对海外债券重新转为净买入 [54] 三、日本财政可持续性：利率上升对政府债务的影响 * 日本政府债务高企，但随着央行加息推进，2023财年以来的国债付息支出规模显著增长 [90][93][94] * 高市政府的“积极但负责任的财政政策”最终落地规模为21.3万亿日元，其中一般会计追加支出17.7万亿日元，资金来源包括新增国债发行约11.7万亿日元 [107][111][120] * 该刺激方案预计通过反通胀措施和国防支出增加，使年度实际GDP增长约0.3% [112] * 利率上升对政府利息支出的影响随时间累积，日本财务省测算，若2026年后利率比预期上升1%，到2034年度利息支出将比基准线高出约9万亿日元，总计达34.4万亿日元 [121][123] * 短期来看，利率上升1%在2026及2027年新增的利息支出分别为0.9和2.1万亿日元，占2025年一般政府支出预算的约0.8%和1.8%，风险可控 [123] * 日本国债市场结构稳定，日本央行持有不含国库券的日本国债比例高达52%，海外投资者持有比例仅6.4% [124][127][128] * 日本经常账户保持可观盈余、汇率干预意愿与能力较强，发生类似英国“特拉斯冲击”的尾部风险较低 [134] 四、日本金融系统稳定性：金融机构日债浮亏的潜在担忧 * 日本央行因加息导致营业利润下降，2024财年营业利润约2.79万亿日元，较上一财年减少1.85万亿日元；2025上半财年营业利润1.55万亿日元，同比减少2416亿日元 [144] * 截至2025年9月末，日本央行持有的日本国债未实现损失扩大至32.83万亿日元，创2005年3月以来的历史新高 [144] * 日本央行测算显示，在严格加息情境下，可能在2027-2028财年左右出现高达2万亿日元的最终赤字，但不会陷入资不抵债，且盈利能力最终将恢复 [148][149] * 对商业银行而言，加息导致的国债浮亏可被其持有的可供出售股票的浮盈很大程度上覆盖，且加息带来的存贷利差扩张有利于净利息收入增长 [150][154] * 对寿险公司而言，加息整体有益，因负债端成本上升滞后于投资端利率上升，有利于利差益增长；持有的国债主要以持有至到期为主，无需因浮亏计提减值损失 [155][161]

日本央行加息事件与市场反应 - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，达到30年来的最高水平，符合市场普遍预期，这是自2024年3月货币政策正常化以来的第四次加息 [1] - 加息后全球主要市场表现平稳，日经225指数上涨1.03%，A股三大指数全线飘红，纳斯达克指数上涨1.31%，与2024年8月加息后引发的“黑色星期一”（日经225指数暴跌12%）形成鲜明对比 [1][2] - 市场反应冷静的原因在于预期充分，且日元持仓结构已变，2025年5月后日元非商业持仓始终维持净多头，与2024年7月大规模套息交易头寸（净空头）截然不同，因此未出现套息交易平仓引发的剧烈波动 [2] - 机构认为2024年“黑色星期一”是多重因素叠加所致，包括美国7月非农就业数据爆冷（仅增11.4万人，远低于预期的20.6万人），市场认为美国经济进入衰退，日本加息抽走流动性，共同导致全球市场震荡 [2] - 机构判断日本货币政策紧缩将是渐进且依赖于经济数据的，并非预设的激进加息路径，预计2026年上半年日本央行无充分加息预期，日元对美元将维持弱势震荡 [3] 对全球市场及流动性的影响分析 - 在美日央行政策分歧背景下，美国因素被视为当前全球流动性与美元资产定价的核心主线 [3] - 市场对AI叙事的质疑集中在业务模式较激进的少数企业，多数财务状况稳健的AI龙头仍能维持市场信任，产业智能化热潮预计在中短期继续支持美股龙头业绩 [3] - 未来可能引发日元升值的推手包括日本央行在2026年下半年再度加息，或日本机构投资者提升外汇敞口套保比例，需关注美联储政策预期和美日利差收窄趋势 [3] A股市场前景与逻辑 - 尽管A股自12月中旬以来呈现震荡调整，但机构认为市场中期向好的底层逻辑并未动摇，2026年中期趋势仍然向好 [4][5] - 市场上涨的根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，一方面美元资产安全性下降动摇美元霸权，推动全球资金多元化再配置，使低估值的中国市场受益；另一方面中国在AI等前沿科技领域实现突破，创新能力被重估，相关产业进入应用与业绩兑现期 [5] - 近期调整是内外因素共同导致风险偏好阶段性下降，外部因素包括美联储偏鹰的会议声明、市场对日元套息交易逆转的担忧以及美股AI泡沫担忧回升；内部因素包括11月经济数据边际走缓和社会零售消费增速因高基数影响回落 [4] - 本次日本加息被视为对全球资本的短期压力测试，可能引发情绪波动，但对以内资为主导的A股影响有限，当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会 [5] 外资机构对A股市场的观点 - 多家外资机构发布2026年展望，看好A股权益投资机会，认为尽管中国股市已于2025年强劲反弹，但估值依然具备吸引力，MSCI中国指数较发达市场指数仍有约40%的折让 [6] - 全球货币环境预期于2026年进入降息周期，会推动资金从以美国为核心的市场向中国等估值更具吸引力的新兴市场轮动 [6] - A股当前仍处于估值偏低的水平，随着企业业绩改善，未来仍有获取稳健回报的空间，人民币汇率中长期具有升值潜力，或将进一步提升中国资产对国际投资者的吸引力 [6] - 2026年中国经济增长率有望逐步边际改善，企业业绩水平或将迎来向上拐点，为A股市场提供基本面支撑 [6] 具体的投资方向与赛道 - 2026年国内A股市场的投资线索或集中在AI、大宗商品、“反内卷”、红利四大方向 [7] - AI产业链重点关注与AI、机器人产业关联度较高的TMT、电子、机械等细分领域，核心驱动逻辑为技术迭代加速与应用场景拓展带来的需求增长 [7] - 大宗商品板块中，黄金、白银等贵金属有望受益于弱美元环境及避险需求增长；铜、铝等工业金属则得益于供需格局优化，尤其是新能源产业带来的结构性需求支撑 [7] - “反内卷”相关板块重点关注电力设备、化工等经历供给端优化的行业；红利资产方面重点关注金融等现金流稳定、股息率较高的行业，在宽松货币环境下具备防御属性与收益稳定性 [7] - 2026年主要投资趋势包括产业转型（电动汽车、制药及自动化）、人工智能（机器人、无人机应用）以及消费市场转型（IP消费、情感驱使的服务型消费） [8] - 以AI为代表的科技革命被视为长期趋势且仍处于早期阶段，目前企业资本投入更多依靠自有现金流，整体风险可控，面对长期产业趋势应采取积极参与、持续求证、动态调整的策略 [8]

日本央行加息事件与市场反应 - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，达到30年来的最高水平，符合市场普遍预期 [1] - 这是日本央行自2024年3月货币政策正常化以来的第四次加息，上一次加息发生在2025年1月 [1] - 加息后全球主要市场表现平稳，日经225指数上涨1.03%，A股三大指数全线飘红，纳斯达克指数上涨1.31% [1] - 与2024年8月5日因日本加息引发的全球市场“黑色星期一”（日经225指数暴跌12%）相比，本次市场反应冷静，预期已充分消化 [1][2] - 本次日元表现与2024年不同，未出现套息交易大规模平仓，主要因日元非商业持仓在2025年5月后始终维持净多头，与2024年7月的大规模净空头持仓截然不同 [2] - 机构认为2024年“黑色星期一”是多重因素叠加结果，包括8月初美国非农就业数据爆冷（仅增11.4万人，远低于预期的20.6万人，失业率环比上升0.6个百分点），日本加息抽走流动性并非唯一原因 [2] - 本次加息前日本央行已发出明确信号，市场预期充足，因此波动小于2024年 [3] - 摩根士丹利认为日本货币政策紧缩是渐进且依赖于经济数据的，而非预设的激进加息路径 [3] 对全球市场与日元走势的研判 - 在美日央行政策分歧背景下，美国因素才是当前全球流动性与美元资产定价的核心主线 [3] - 市场对AI叙事的质疑集中在业务模式较激进的少数企业，多数财务状况稳健的AI龙头仍能维持市场信任，产业智能化热潮应能在中短期继续支持美股龙头业绩 [3] - 展望未来日元走势，考虑到2026年上半年日本央行并无充分加息预期，日元相对美元预计维持弱势震荡 [3] - 未来可能引发日元升值的推手一是日本央行再度加息（大概率发生在2026年下半年），二是日本机构投资者提升外汇敞口套保比例 [3] A股市场中期展望与逻辑 - 尽管A股三大主要指数自12月中旬以来呈现震荡调整，但市场中期向好的底层逻辑并未动摇，2026年中期趋势仍然向好 [4] - 市场上涨根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，推动中国资产重估 [5] - 一方面，美元资产安全性下降等因素正动摇美元霸权，推动全球资金进行多元化再配置，低估值的中国市场显著受益 [5] - 另一方面，中国在AI等前沿科技领域凭借综合优势实现突破，“DeepSeek时刻”频现，创新能力被重估，相关产业正进入应用与业绩兑现期 [5] - 当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会 [5] - 日本加息是对全球资本的短期压力测试，可能引发情绪波动，但对以内资为主导的A股影响有限 [5] - 在全球主要经济体宽松周期中，国际资本需寻找新投资目的地，基本面稳健、估值合理的中国资产吸引力凸显 [5] - 国内低利率环境正驱动居民储蓄入市，加之在AI等科技领域的优势正重塑全球资本认知 [5] 外资机构对A股的观点与投资方向 - 景顺表示，MSCI中国指数较发达市场指数仍有约40%的折让，估值具备吸引力 [6] - 全球货币环境预期于2026年进入降息周期，会推动资金从以美国为核心的市场向中国等估值更具吸引力的新兴市场轮动 [6] - 摩根资产管理认为，A股当前仍处于全球维度下估值偏低的水平，随着企业业绩改善，未来仍有获取稳健回报的空间 [6] - 人民币汇率中长期具有升值潜力，或将进一步提升中国资产对国际投资者的吸引力 [6] - 宏利基金认为，2026年中国经济增长率有望逐步边际改善，企业业绩水平或将迎来向上拐点，为A股市场提供基本面支撑 [6] - 宏利基金指出2026年A股投资线索或集中在四大方向：AI、大宗商品、“反内卷”、红利 [7] - AI产业链重点关注与AI、机器人产业关联度较高的TMT、电子、机械等细分领域，核心驱动逻辑为技术迭代加速与应用场景拓展带来的需求增长 [7] - 大宗商品板块中，黄金、白银等贵金属有望受益于弱美元环境及避险需求增长；铜、铝等工业金属则得益于供需格局优化，尤其是新能源产业带来的结构性需求支撑 [7] - “反内卷”相关板块重点关注电力设备、化工等经历供给端优化的行业 [7] - 红利资产方面，重点关注金融等现金流稳定、股息率较高的行业，这类资产在宽松货币环境下具备较强的防御属性与收益稳定性 [7] - 景顺认为2026年三大趋势创造中国股市投资机会：产业转型（电动汽车、制药及自动化等行业）、人工智能（成为关键经济增长引擎，机器人、无人机应用持续进展）、消费市场转型（IP消费兴起，情感驱使的服务型消费模式扩散，预期涌现更多收入达十亿美元级别的企业） [7] - 关于AI泡沫，摩根资产管理认为以AI为代表的科技革命是长期趋势且仍处早期阶段，目前企业资本投入更多依靠自有现金流，整体风险可控 [8]

蚂蚁集团AI健康助手“蚂蚁阿福” - 蚂蚁集团旗下AI健康应用“AQ”于12月15日正式更名为“蚂蚁阿福”[3] - 产品凭借名医“AI分身”实现专家资源平民化服务，其月活跃用户数增速突破1500万并跃升至应用商店榜首[4] - 产品迭代通过“AI陪伴”模式，将传统低频就医痛点转化为高频健康管理，重塑了患者流量入口[4] - 该应用深度依托蚂蚁底层支付与保险基建，实现了从咨询、购药到理赔的“医+药+险”全链路数字化闭环[4] 赤子城科技 - 公司是出海社交龙头企业，凭借成功的产品及国家复制战略、对新兴社交娱乐市场的广泛布局，以及通过创新业务实现收入来源多元化，展现了清晰的短中期增长和盈利路径[8] - 预计公司2025-2027年实现营业收入分别为69.0、84.1、97.0亿元人民币，实现归母净利润分别为9.5、12.4、14.9亿元[8] - 首次覆盖给予目标价14.5港元及“买入”评级[8] 量化国债收益率预测 - 报告系统梳理了金融时间序列预测模型的演进[12] - 基于长短期记忆神经网络构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型，初步探索深度学习模型在固收量化领域的应用[12] 日元套息交易影响 - 报告认为，12月日本央行大概率加息，但套息交易反转的影响或小于2024年[14] - 主要依据有三点：一是当前套息交易规模远不及2024年7月水平，非商业空头持仓数量只有当时的40%；二是当前美国经济不存在衰退风险，出现超预期情况导致交易出清加速概率较低；三是市场对于日元看空的情绪和头寸并不集中，且日本政策利率上升空间有限[14] - 此外，大规模财政刺激与货币政策目标冲突也增加了日元的不确定性[14] 盐津铺子股权激励 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，本次激励仅以利润值为考核导向，未做收入端目标要求[17] - 为提升激励效果，本轮结合行权比例设定不同目标，具备一定的弹性空间，有助于提振员工士气[17] - 2025-2027年每股收益预测分别为2.88、3.30、3.89元，当前股价对应市盈率分别为25、21、18倍，维持“买入”评级[17] 美国住房改革政策 - 12月18日，特朗普宣布将推进激进的住房改革计划[22] - 改革或沿降低房贷成本、激活供给市场、降息三条路径推进，目前已提出延长住房抵押贷款年限、可转移的抵押贷款，以及宣布国家紧急状态释放联邦土地用于住房建设等思路[22] - 考虑到国会、司法的限制，以及大幅降息或使30年期国债利率的期限溢价进一步走高，上述政策对房地产市场的传导作用或依然有限[22] 佐力药业收购事件 - 公司拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富自身产品结构[24][25] - 双方优势互补，资源整合潜力巨大，且多种微量元素注射液市场空间广阔，有望持续增长[25] - 收购资产组估值较低，盈利能力和竞争格局良好，将增厚上市公司收入利润[25] - 暂不考虑本次收购，维持2025-2027年归母净利润预测为6.55、8.36、10.63亿元，对应市盈率为18、14、11倍，维持“买入”评级[25] 分众传媒业务更新 - 公司基本面维持稳健，受益于互联网客户投放需求强劲[30] - “碰一碰”业务有望带来收入增量，但出于谨慎原则，尚未考虑新潮传媒并表的影响[30] - 考虑到宏观经济弱复苏，消费品广告主投放仍有压力，小幅下修2025-2026年归母净利润预测至56.2、60.5亿元，新增2027年归母净利润预测64.7亿元[30] - 考虑到梯媒行业仍在增长的市场价值、公司媒介资源和客户资源壁垒强，维持“增持”评级[30]

日本央行加息及其全球影响 - 日本央行于12月19日加息25个基点，将政策利率上调至0.75% [1] - 尽管预计加息节奏将保持高度克制，但日元流动性逆转及日债市场仍将对全球金融条件形成压制 [1] 对全球资产流动性的影响 - 日元套息交易可能发生持续性逆转，对全球资产流动性形成长期压制 [1] - 截至2024年末，仍有约9万亿美元头寸以低息日元为流动性来源，未来该部分流动性或随美日利差收窄而稳步收缩 [1] 日本国债市场风险 - 日本国债风险可能进一步发酵 [1] - 短期看，高市早苗政府批准了相当于名义GDP 2.8%的补充财政预算 [1] - 长期看，日本计划将国防开支提升至名义GDP的3%，并实施永久性消费税减免 [1] - 日本政府不合时宜的财政扩张立场可能引发市场更大担忧，导致中长期日债收益率陡峭上行，收益率曲线加速陡峭化 [1]

日本央行加息决议与市场反应 - 日本央行于12月19日加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，符合市场预期，为1995年以来最高水平 [1] - 此次加息是继2025年1月加息后时隔11个月再次行动，市场反应平淡，日元在加息落地后贬值至156附近 [1] 加息政策背景与路径 - 加息主要受通胀高企与日元贬值双重压力驱动，11月日本CPI通胀高达3.0%，政策利率大幅落后于通胀曲线 [1] - 基准情形为缓慢加息，未来加息斜率或保持每年2次、每次25个基点，预计2026年政策利率升至1-1.5%区间 [2] - 高通胀压力更多来自供给侧，食品及水电燃气是边际拉升项，服务通胀修复则与老龄化导致的“劳工荒”相关 [2] 宏观经济与财政状况 - 2024年第三季度日本经济陷入收缩，贸易战对投资及出口形成剧烈冲击 [2] - “高通胀、低利率”组合带来高名义增长与低名义利率，使经济扩张速度快于债务膨胀速度，政府杠杆率趋于收敛 [2] - 2020至2025年间，日本政府杠杆率回落16个百分点至215%，未来五年有望进一步回落至200% [2] 全球金融条件与潜在风险 - 日元套息交易可能持续性逆转，对全球资产流动性形成长期压制，截至2024年末仍有约9万亿美元头寸以低息日元为流动性来源 [3] - 当前日元净空头头寸已显著收敛，非商业投机盘已转为日元多头，杠杆基金的日元空头持仓规模仅为2024年7月水平的56% [3] - 日本政府不合时宜的财政扩张可能引发市场担忧，高市早苗政府批准了相当于名义GDP 2.8%的补充财政预算，并计划将国防开支提升至名义GDP的3% [3] 日债、日元及日股前景 - 加息将直接推动日债利率上行，超长端利率面临高债务及高通胀的恶性循环，上行压力持续存在 [4] - 日元缺乏单边走强动力，预计将延续偏弱震荡趋势，因央行加息态度温和且市场担忧日本债务 [4] - 日股预计将延续震荡走强格局，因日本企业多为全球化经营，且受益于全球AI和算力投资热潮，加息带来的流动性冲击或偏短期 [4]

日本央行加息决议与市场反应 - 12月19日，日本央行加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，符合市场预期，为1995年以来最高水平 [1] - 这是继2025年1月加息后，时隔11个月再次加息，市场反应平淡，日元在加息落地后贬值至156附近 [1] 加息政策背景与路径 - 加息主要受通胀高企与日元贬值双重压力驱动：11月日本CPI通胀高达3.0%，政策利率大幅落后通胀曲线；美元兑日元一度突破156关口 [2] - 未来加息路径预计保持缓慢，基准情形为每年加息2次，每次25个基点，目标在2026年将政策利率升至1-1.5%区间 [5] 通胀结构与经济表现 - 当前高通胀压力更多来自供给侧，对加息不敏感，食品及水电燃气是通胀的边际拉升项，服务通胀修复则主要源于老龄化导致的“劳工荒” [5] - 2025年第三季度日本经济陷入收缩，贸易战对投资及出口形成剧烈冲击 [5] 财政状况与债务可持续性 - “高通胀、低利率”组合使日本拥有高名义增长与低名义利率，经济扩张速度快于债务膨胀速度，政府杠杆率趋于收敛 [5] - 2020至2025年间，日本政府杠杆率回落16个百分点至215%，未来五年有望进一步回落至200% [5] 全球金融条件与潜在风险 - 日元流动性逆转及日债市场可能对全球金融条件形成压制，截至2024年末，仍有约9万亿美元头寸以低息日元为流动性来源，未来该流动性或随美日利差收窄而收缩 [14] - 当前日元净空头头寸已显著收敛，非商业投机盘已转为日元多头，与2024年7月约18万张日元净空头形成反差，杠杆基金的日元空头持仓规模也仅为当时水平的56%，因此套息交易逆转对市场的冲击可能相对温和 [14] 日债市场风险 - 日本政府不合时宜的财政扩张可能引发市场担忧：高市早苗政府批准了相当于名义GDP 2.8%的补充财政预算，并计划将国防开支提升至名义GDP的3%以及永久减免消费税 [17] - 上述因素可能导致中长期日债收益率陡峭上行，长期利率上行将对经济形成限制性效果，叠加贸易战冲击和供给型通胀，宏观环境或陷入“滞胀”，财政可持续性条件可能加速恶化 [17] 日元、日债及日股展望 - 日债方面，加息将直接推动利率上行，超长端利率还面临高债务及高通胀的恶性循环，上行压力持续存在 [17] - 日元方面，加息虽可能驱动阶段性升值，但鉴于央行态度温和及市场对债务的担忧，预计日元缺乏单边走强动力，大概率延续偏弱震荡趋势 [17] - 日股方面，加息带来的流动性冲击或偏短期，考虑到日本企业多为全球化经营，叠加全球AI和算力投资热潮，日股预计将延续震荡走强格局 [17]