核心观点 - 报告认为，央行货币政策将维持流动性充裕，但短期内全面降息概率偏低，更可能通过总量工具进行支持 [5][9] - 节后资金面虽有公开市场操作到期、税期和跨月压力，但在取现资金回流和央行呵护下，预计压力不大，但可能出现分层现象 [5][10] - 2026年地方债提前批额度预计为3.12万亿元，目前已有17个地区披露合计1.60万亿元，河北、新疆、广东、北京等地额度增加较多 [5][16] - 地方债供给压力在3月可能减弱，净融资规模或回落至5000亿元附近，超长端地方债与国债利差存在压缩机会 [5][17][18] - 机构行为显示，除保险外，券商、基金、理财等也在春节前转为净买入地方债，20年期品种参与度高于30年期 [18][47] - 当前地方债隐含税率显示含税券具备性价比，20年期新券性价比尤为突出；曲线凸点位于0.5年、2年老券和6年老券 [5][19][47] 货币政策与流动性观点 - 央行在《2025年第四季度中国货币政策执行报告》中强调“保持流动性充裕”和“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行” [5][9] - 央行对流动性充裕的定义是“非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等具有流动性的金融工具加总后”的总量充裕 [5][9] - 短期货币市场利率的平稳运行区间指向DR001在临时正逆回购操作利率区间内运行，关键时点保持稳定 [5][9] - 央行工具分工明确：买断式和MLF主要用于补充缴准、现金投放；7天期逆回购主要用于对冲政府债发行、财政税收等；14天期逆回购灵活开展 [5][9] - 央行对社会综合融资成本的表述从“推动下降”变为“促进低位运行”，显示其对当前实体融资成本较为合意，短期全面降息概率偏低 [5][9] - 2月9日至14日，央行提供跨节流动性呵护，资金面稳健，DR001在1.27%至1.37%间波动，R007与DR007利差一度扩大至11bp后收窄至2bp [22] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 2月9日至14日，央行公开市场净投放23969亿元，包括质押式逆回购净投放12469亿元和买断式逆回购净投放10000亿元 [32] - 截至2月14日，央行公开市场操作整体余额为176914亿元，其中质押式逆回购余额22524亿元，买断式逆回购余额79000亿元，MLF余额69500亿元 [32] - 2月24日至28日，公开市场面临较大到期压力：质押式逆回购到期22524亿元，买断式逆回购到期5000亿元，MLF回笼3000亿元，国库现金定存到期1500亿元 [14][32] - 2月9日至14日票据利率持续上行，3个月期国股贴现利率从0.99%上行至1.20%，半年期国股转贴利率从0.94%上行至1.15% [29] 政府债发行与地方债策略 - 2025年地方债提前批额度为2.78万亿元，按2024年新增额度4.62万亿元的60%顶格下达 [5][16] - 若2026年延续此比例，按2025年新增地方债额度5.20万亿元的60%计算，2026年提前批额度预计为3.12万亿元 [5][16] - 目前可统计的17个地区2026年提前批额度合计1.60万亿元，其中河北增加422亿元，新疆增加359亿元，广东增加123亿元，北京增加122亿元 [5][16][44] - 预计截至2月28日，地方债累计发行20216亿元，其中1月8634亿元，2月11582亿元 [5][17] - 在累计发行的地方债中，超长债（15年及以上）发行11324亿元，占比56%；化债地方债发行7817亿元，占比39% [5][17] - 3月地方债预计发行规模为8804亿元，较此前计划总体下调，上、中、下旬分别计划发行1214亿元、2049亿元和3087亿元，另有2454亿元未公布旬度数据 [5][17] - 考虑到期量后，3月地方债净融资规模可能回落至5000亿元附近，供给担忧将减弱，除非两会公布的新增额度超预期 [5][18] - 1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差走阔，但节前在配置盘进入下情绪好转 [5][18] - 当前财政相对较弱地区30年期地方债收益率在2.48%，其余地区在2.45%-2.46% [5][18] - 报告列出了各关键期限值得关注的地方债个券，例如5年期关注25江苏债42，10年期关注26江西债02，20年期关注26浙江债07，30年期关注26山东02等 [20] 同业存单市场跟踪 - 2月9日至14日，同业存单发行7129亿元，净融资-2344亿元；2月24日至28日到期规模为7371亿元 [62] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（3025亿元），分期限看，6个月期发行规模最高（2157亿元） [62] - 整体发行成功率为94%，民营银行发行成功率较高（98%），1个月期限发行成功率最高（97%） [62] - 发行利率方面，股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为1.60%、1.68%、1.71% [63] - 二级市场存单利率低位震荡，截至2月14日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.53%、1.56%、1.58%、1.58%和1.58% [83][84] 超储率跟踪 - 根据估算，2026年1月末超储率为1.08% [86] - 2月9日至14日，央行公开市场净投放23969亿元，政府债净缴款7137亿元，合计增加超储规模约16832亿元 [86][87]

2025年9月地方债发行规模 - 9月地方债总发行额约8519亿元，其中一般债发行额约2219.77亿元，专项债发行额约6299.3亿元 [1] - 9月新增专项债发行量约4130亿元，为三季度最低；新增一般债发行量约509.71亿元，较8月减少近40% [2] - 9月再融资债券发行规模为3878.48亿元，三季度以来逐月递减，其中一般债1710.05亿元，专项债2168.42亿元 [2] 地方债发行期限与利差 - 9月地方政府债平均发行期限为15.17年，较上月进一步扩大，其中置换专项债发行期限达28年，新增专项债平均发行期限走阔至18年以上，为本年度最高 [2] - 9月地方债平均发行利差走阔至22.28BP，为24年以来最高，其中15年期平均发行利差为27.64BP，5年期利差走阔至17BP以上，7年期利差走阔至20BP以上 [3] - 分地区看，天津、内蒙古地方债平均发行利差较高，均为28BP左右，而浙江、深圳等地发行利差较低 [3] 再融资债券发行进展 - 今年全国有33个地区启动再融资专项置换债发行，截至发稿已有32个地区完成，仅河南尚未完成 [2] - 累计完成发行规模为19923.80亿元，以2万亿元额度计算，发行进程已超过99% [2] 四季度地方债发行计划与展望 - 四季度各省、计划单列市披露发行计划8740.42亿元，其中新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为7%（620.05亿元）、19%（1695.19亿元）、57%（4992.75亿元）、17%（1432.43亿元） [4] - 财政部部长蓝佛安表示将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [4] - 业内专家认为四季度地方债仍具配置价值，新券具备性价比，中长端地方债与国债利差处于高位，配置吸引力强 [5]