市场整体成交情况 - 报告期内一二三线城市共成交住宅用地539宗 成交土地规划建筑面积3437.05万平方米 环比下降6.61% 同比下降27.19% 成交总价1487.63亿元 环比下降13.42% 同比下降32.86% 成交楼面均价4329.11元每平方米 环比下降7.29% 同比下降4.55% 平均溢价率3.42% 市场整体呈现量价双降 溢价率低的特征 [3][6] - 住宅用地市场延续调整态势 房企拿地策略趋保守 市场信心修复仍需政策端与需求端协同发力 [6] 各线城市成交分化 - 二线城市住宅用地成交土地规划建筑面积810.62万平方米 环比下降30.84% 同比下降16.83% 成交总价389.83亿元 环比下降41.56% 同比下降28.52% 成交楼面价4809.94元每平方米 环比下降15.48% 同比下降14.25% 面临一定压力 [4][6] - 三线城市住宅用地成交规划建筑面积2560.26万平方米 环比上升4.10% 同比下降32.63% 成交总价848.65亿元 环比上升6.52% 同比下降35.47% 成交楼面价3313.53元每平方米 环比上升2.29% 同比下降4.25% 短期现局部回暖但长期压力仍存 [6][7] 重点城市土地供应 - 2025年10月18日至11月16日期间 6个重点城市共有150宗地块处于挂牌进行中 起始价366.02亿元 面积995.99万平方米 出让面积环比上升128.73% [8][9] - 广州以49宗地块 总规划建面481.25万平方米 起拍总价152.62亿元的供应量居首 增城 花都两区合计贡献超半数地块 [10] - 北京挂牌11宗土地 其中涉宅用地6宗 朝阳区松榆里住宅地块以5.26万元每平方米起拍楼面价成为起拍价最高的地块 [9] - 杭州11月宅地供应回升 6宗涉宅用地中余杭未来科技城地块以17.99亿元起拍价居首 [11] - 上海第九批次土拍将于11月下旬启动 涉及9宗涉宅地 深圳出现第二宗现房销售地块 成都30宗挂牌地块无涉宅用地 以工业与商业用地为主 [11] 重点城市土地成交 - 同期6个重点城市共有155宗地成交 成交价446亿元 环比上升152.77% 成交土地面积397.55万平方米 环比回升31% [11][12] - 上海成交20宗地 成交价165.01亿元 其中4宗涉宅用地总成交140.92亿元 溢价率均低于20% 静安核心商住综合体以77.37亿元总价 9.03%溢价率成为上海第八次土拍地王 徐汇低密宅地以14.85万元每平方米楼面价创单价新高 [12][13] - 北京成交16宗地 成交价113.40亿元 其中成交的5宗地块中4宗为住宅用地 总成交价73.14亿元 均以底价成交 [12] - 杭州 广州 成都均有地块成交 溢价率表现分化 深圳9宗成交地块均为工业用地 无涉宅地成交 [12][13] 市场趋势与企业策略 - 土地市场呈现核心优质地块热 非核心区冷的显著分化格局 本质是房企在政策调控与资金成本双重约束下理性决策的体现 [11][13] - 房企在多重约束下更倾向核心地段 低密 成熟配套地块的战略选择 整体呈现理性审慎的竞拍策略 并通过联合体拿地降低风险 [2][13] - 土地供应正从规模扩张转向品质提升 核心区通过现房销售 空间融合设计等政策创新强化价值 低密度 产城融合地块吸引改善型需求 [11] - 市场趋势契合十五五规划对房地产市场高质量发展的要求 未来土地市场将更强调城市空间运营与质量创新 实现从土地出让到品质生活的转型 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7][17] 报告的核心观点 - 核心业绩稳健增长，股东回报再创新高，商业航道领跑市场，物业航道稳居行业第一梯队，大会员业务稳步前行，各项业务有序增长，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 3月27日收盘价为34.75港元，52周股价波动为20.19 - 38.78港元，总股本2283百万股，总市值793亿港元 [2] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入YoY（%）|净利润（百万元）|净利润YoY（%）|全面摊薄EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14767|22.9|2929|32.8|1.28|31.8|18.4| |2024|17043|15.4|3629|23.9|1.59|32.91|21.96| |2025E|19797|16.2|4300|18.5|1.88|32.91|21.96| |2026E|23138|16.9|5032|17.0|2.20|34.10|24.19| |2027E|27049|16.9|5886|17.0|2.58|35.15|25.46|[6] 业绩表现 - 2024年综合收入170.43亿元，同比+15.4%，核心净利润增长20.1%至35.07亿元，综合毛利率和归母净利率分别为32.91%和21.30%，同比分别提升1.13和1.46个百分点，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数121.4%，同比+17.2ppt [7][8] - 董事会宣派末期股息每股0.643元，同比+33.7%，宣派特别股息每股0.614元，2024年总派息率100%，上市以来累计派息91.89亿元，占同期核心净利润82.3% [7][8] 各航道业务情况 - 商业航道：2024年零售额2150亿元，同比+18.7%，购物中心NOI Margin为65.1%，同比+0.4ppt，新开21座购物中心，年末在营122座，50座零售额居当地榜首，86座位列当地前三，新签约轻资产外拓项目12个，8个为重点城市TOD项目，年末尚有未开业项目77个 [7][11][12] - 物业航道：2024年末总在管面积4.13亿平方米，同比+11.6%，合约面积4.50亿平方米，同比+5.9%，覆盖173个城市，新增第三方合约面积3485万平方米，超八成在一二线城市，新拓展城市公共空间项目91个，完成重大赛事及会议保障任务，落地温州龙港片区运营项目 [7][13] - 大会员业务：2024年大会员总量增长32.0%至6107万，万象星积分发放总额同比提升15.7%至10.3亿元，跨业态兑分人数同比提升92.5%至15万人，人均频次同比提升61.5%至4.2次，商业会员总量突破5700万，消费会员及复购会员数量均同比增长超26% [7][16] 投资建议 - 给予公司2025年EPS为1.88元，20 - 25倍PE估值，对应合理市值区间为935 - 1169亿港元，对应合理价值区间为每股40.96 - 51.20港元，对应2025年PEG为0.94 - 1.18（可比公司2025年PEG为1.01） [7][17] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖2024 - 2027E年，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等项目及相关财务比率 [20]