文章核心观点 - 报告认为，天然橡胶的定价属性在2025年发生转变，其农产品属性褪色，工业品定价属性全面体现 [2] - 展望2026年，全球天然橡胶需求预计温和增长约1%至1480万吨，而供应端因树龄结构差异，需依赖泰国增产以满足需求，基准情形下全球供需呈现紧平衡 [3] - 基于紧平衡及成本曲线判断，预计2026年天然橡胶价格重心将抬升，RU、NR及TSR20合约价格将维持在特定区间内运行 [4] 2025年行情回顾 - 2025年行情受宏观事件主导：4月美国“对等关税”政策落地导致价格大幅下跌；7月后国内“反内卷”政策带动需求改善，价格反弹；9月后预期落空价格回落；11月泰国洪水对全球产量影响约0.5%，市场反应平淡 [6][7] 研究框架 - 分析框架基于全球供需平衡，将产业链纵向划分为天然橡胶种植业、初加工业和深加工业三个环节 [10][11] - 供应端分析等价于判断新鲜胶乳的产量（种植业），需求端分析等价于判断轮胎等制品的需求（深加工业） [13] - 行业间的利润分配由各行业所处的周期位置与竞争程度决定 [11] 2026年天然橡胶种植业展望 - **投资（产能）**：全球橡胶树产能接近见顶，亚洲产胶国0-7年树龄占比仅约11%，未来可释放产能有限；26年生以上老树占比约32%，正迈入产能下行周期 [20][22]；预计2026年全球橡胶树产能增速约为0%，全球产能利用率约为75%-80% [23]；产能出清路径单一且缓慢，主要依靠树龄自然老化后砍伐，而非转种其他作物 [37][39] - **生产（割胶）**：劳动力成本是主要成本，占比约60%（2023年数据） [17]；割胶工人群体老龄化且相对固定，例如泰国割胶工平均年龄在42-44岁左右，导致新鲜胶乳的边际产量相对固定，农产品属性（产能自然增长）褪色 [43][44][46]；但随着树龄结构老化（亚洲21年生以上占比约41%），供应在极端天气下的脆弱性放大，农产品属性（天气依赖）增强 [52][55] 2026年天然橡胶初加工业展望 - **行业特征**：该行业高度原料驱动，新鲜胶乳成本占比约80%，毛利极薄（2–6%），竞争极为分散 [57][59] - **投资（产能）**：行业在2020-2022年利润修复后经历扩张，尤其在泰国、越南及科特迪瓦等新兴产区 [60][62]；预计全球初加工产能约2000万吨，产能利用率或不足75%，行业呈现产能过剩 [63] - **生产（竞争）**：在产能过剩背景下，行业竞争加剧，经营压力难以缓解，例如泰国诗董橡胶2023年产能增加13.84%但产量下滑10.76%，开工率降至55% [66][68] 2026年天然橡胶深加工业（以轮胎为主）展望 - **行业地位**：轮胎生产消耗全球约70%的天然橡胶，是主要下游 [69]；天然橡胶在轮胎原材料采购中占比约35%-38%，与合成橡胶的可替换比例空间相对有限 [70] - **投资（产能）**：全球轮胎产能或处于过剩边缘，平均产能利用率约75% [77]；新一轮产能迁移由中国企业主导，2020-2024年全球新建成的31座轮胎工厂中，有14座由中国企业投资，且多位于东南亚 [84][86]；同期，部分欧美轮胎产能计划关闭，产能持续向东南亚迁移 [87][90] 2026年天然橡胶制品需求展望 - **需求总量**：预计2026年全球天然橡胶需求约为1480万吨，同比温和增长约1% [3] - **驱动因素**：需求增长主要来自以轮胎为主的消费品支撑，美国降息与国内政策可能带来可持续需求，但贸易壁垒可能限制增速 [3] 后市展望与价格判断 - **价格区间**：基于紧平衡和成本曲线判断，预计2026年RU合约价格维持在14000-17500元/吨，NR合约维持在11700-14500元/吨，新加坡TSR20合约维持在1550-1950美元/吨 [4] - **核心逻辑**：全球需求增长或支撑成本曲线落点向高成本的右侧倾斜，价格重心抬升趋势延续，但上方空间受限于需求增长难以完全消化新兴产区自然增长及关税负面影响 [3][4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周商品普涨叠加橡胶原料供应受阻，盘面整体低估，橡胶跟涨，但需关注持续动力，谨慎追涨；上游原料价格坚挺支撑成本端，但随着原料上量支撑减弱；需求端轮胎厂短期开工维持但后期有转弱预期，整体延续震荡，关注7 - 8月去库存速度、政策影响、下半年原料供应及国内进口变化等；RU09合约估值偏中性，关注上方压力及原料供应、库存变化；泰标\NR基差走弱，盘面及交割利润转好，现货去库存慢，需求端走弱预期下整体上下空间有限，预计区间震荡，关注宏观政策、市场情绪和供应端变化；策略上，单边关注RU09和NR09合约压力和支撑位，套利关注RU - NR价差，期权可组成熊市价差降低成本但收益和风险有限 [9] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 全球产量方面，泰国、中国增产明显，印尼、越南、马来产量有不同程度变化；主产国出口量方面，泰国、印尼、科特1 - 6月增加明显，主要因中国进口积极性增加，越南环比回落，马来进口原料下降 [5] - 国产全乳产量预计2025年增产明显，但近期降雨影响产出，2025年或增产不及预期；总进口量方面，1 - 5月天然橡胶进口量增量超预估，不同胶种进口情况有差异，库存整体略去库，主要是浅色去库存，深色胶开始去库但整体库存高于去年同期，关注7月下旬 - 8月是否快速去库存 [6] - 需求（轮胎）方面，全钢和半钢开工有走低或稳定趋势，库存稳中略增，利润有维持或逐渐走低趋势；全钢和半钢产量环比有不同表现，汽车和商用车销量环比减少，物流指数环比走高或稳定 [7] - 估值方面，不同胶种价格有维持或走弱、震荡等情况，加工利润有维持、走强等表现，价差有维持或小幅震荡等情况 [7] 平衡表解析 国内天然橡胶总平衡表 - 2024 - 2025年各月供应、库存、需求数据有变化，1 - 6月进口整体超预期，或从7月下旬开始进口下降，关注7 - 8月库存变化，7月供应端原料供应不及预期，下游需求或稳定，整体无明显矛盾 [13] 国内天然橡胶浅色胶平衡表 - 2024 - 2025年浅色胶供应、库存、需求数据有变化，浅色持续去库存，关注今年3L进口问题、收储落地情况、乳胶及政策端影响，国内原料供应不及预期，成本端支撑明显 [15] 国内天然橡胶深色胶平衡表 - 2024 - 2025年深色胶供应、库存、需求数据有变化，12 - 4月累库存明显且结构差异大，5 - 6月开始去库存但不持续，7月持续累库存，尤其是混合胶超市场预期，预计7月之后到港同比下降，关注7月需求环比及8月关税政策 [16] 成本、利润解析 - 展示了中国原料价格及价差（云南、海南不同胶种）、中国胶种加工利润、泰国原料价格及价差、泰国原料价差及胶种加工利润的季节性图 [20][23][26][29] 产业链供需库存数据展示 产业链供需简述 - 展示主产区天气及降雨（SOI、ONI指数，海南、云南、泰国不同地区累计降水量等）、主产国出口量（越南、印尼、马来、泰国、科特迪瓦等）、国内天然橡胶供需库存（供应、需求、总库存等）、中国天然橡胶进口量（累计、当月进口量，不同胶种进口量）相关数据图表 [36][42][47][50] 天然橡胶—浅色胶解析 - 展示浅色胶供、需、库存（累计消费量、总供应累计等）、全乳及3L月供应量（累计入库量、到港量等）、浅色胶周度库存（全乳、3L、仓单库存等）相关数据图表 [56][58][61] 天然橡胶—深色胶解析 - 展示深色胶供需库存（累计消费量、进口量等）、轮胎厂开工及产量（全钢胎、半钢胎开工率、产量等）、轮胎库存（生产利润、库存可用天数等）、轮胎配套需求（商用车、乘用车、新能源汽车、汽车累计销量等）、轮胎替换需求（公路货运量、物流业景气指数等）、轮胎出口需求（全钢胎、半钢胎出口量累计值、当月值等）相关数据图表 [65][70][76][79][81][83] 价格、价差、基差解析 - 展示全乳、烟片、国产标胶、泰标、3L、泰混、乳胶价格连续图、现货价格季节性、价差季节性，全乳与沪胶RU基差、沪胶RU与混合胶价差、泰标\泰混与20号胶NR基差、合约间价差、品种间价差相关数据图表 [88][90][92][96][97][99][102][104]