报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是解读央行2025年第四季度货币政策执行报告 重点分析了央行买卖国债常态化的趋势与影响 并指出银行板块投资机会将回归 [1][7] - 报告认为 央行买卖国债是长期趋势 短期具备操作基础 海外有借鉴空间 [7] - 报告指出 行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓 银行息差压力有望缓解 [7] - 报告展望 2026年宏观“资产荒”现象可能回归 市场风格将回归估值和盈利因子 银行板块超额收益将回归 [7] 央行买卖国债常态化分析 - 央行在报告中明确未来将常态化开展国债买卖操作 关注长期收益率变化 灵活把握操作规模 [7] - 央行买卖国债操作始于2024年8月 2024年合计买入1万亿元 2025年合计买入1200亿元 2026年1月净买入1000亿元 [7] - 长期看是趋势 截至2025年12月末 我国基础货币余额为39.9万亿元 若每年按8%增速 每年需投放基础货币3.2万亿元 在法定准备金低位、外汇占款增长有限背景下 增加国债购买是长期趋势 [7] - 海外有借鉴 截至2025年末 美国、日本央行持有政府债占基础货币总量比重分别为79%、92% 而我国央行对政府债权占基础货币比重仅为5.5% 显示未来仍有增持空间 [7][9] - 短期有基础 2024年以来央行累计净买入尚未到期国债约7000亿元 按平均1年期限 月均到期规模约500-600亿元 央行需持续滚动操作以维持规模 [7] 贷款利率与银行息差 - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15% 较9月下降10个基点 同比下降13个基点 [7] - 其中一般贷款加权平均利率为3.55% 较9月下降12个基点 同比下降28个基点 [7] - 从季节性看 2025年第四季度加权平均贷款利率环比降幅为2021年以来最小 明显低于2023年第四季度、2024年第四季度的31个基点、39个基点的环比降幅 [7][13] - 报告认为行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓 不排除2026年第一季度企稳甚至回升的可能性 [7] - 随着银行高息存款到期 银行息差压力有望缓解 [7] 银行体系流动性状况 - 2025年末超额存款准备金率为1.5% 同比回升0.4个百分点 [7][16] - 2025年末得益于央行基础货币和财政存款投放 银行超储相对充裕 这一定程度解释了2026年开年来资金面相对偏宽松的现象 [7] 政策与流动性展望 - 货币政策报告延续“逆周期”和“跨周期”同提表述 表示将灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [7] - 考虑到当前资本市场活跃度较高 央行近期增加中长期流动性投放 预计2026年第一季度降准降息概率不高 [7] - 银行间债市流动性方面 短期需关注春节前后资金取现和流转增加及央行对冲情况 [7] - 中期来看 预计进入2026年 财政供给增速放缓 信贷延续少增 银行核心营收修复 2026年卖债兑现诉求或将明显减弱 宏观视角下“资产荒”现象可能回归 长债利率有向下调整空间 [7] - 股市流动性方面 预计从存款到期到存款迁徙叙事的情绪高点将逐渐过去 在M1增速企稳之前 对中期流动性维持中性偏保守预期 [7] - 市场风格将逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子 [7] - 银行板块超额收益将回归 建议积极关注 [7]

央行国债买卖操作常态化 - 央行明确未来将常态化开展国债买卖操作 关注长期收益率变化并灵活把握操作规模 标志着货币投放渠道的重大调整 [2] - 长期逻辑：基础货币年均需投放3.2万亿元 但法定准备金率已处低位且外汇占款增长有限 央行需寻找新的基础货币投放渠道 [4] - 横向对比：美国与日本央行持有政府债占基础货币比重分别高达79%和92% 而中国该比例仅为5.5% 显示增持空间显著 [4] - 短期操作：央行已累计净买入约7000亿元国债 按平均1年期限计算 月均到期规模约为500-600亿元 需持续滚动操作以维持 [4] 贷款利率与银行息差 - 2025年第四季度新发放贷款加权平均利率环比仅下降10个基点 为2021年以来最小降幅 远低于2023年第四季度的31个基点和2024年第四季度的39个基点降幅 [7] - 行业贷款新发利率下行压力正在逐步放缓 不排除2026年第一季度企稳甚至回升的可能性 [7] - 叠加高息存款陆续到期 银行净息差压力有望得到缓解 [7] 流动性环境与市场展望 - 2025年末金融机构超储率回升至1.5% 同比提升0.4个百分点 这解释了年初资金面偏宽松的现象 [9] - 考虑到资本市场活跃度较高 预计2026年第一季度降准降息的概率不高 [9] - 中期来看 “资产荒”现象可能回归 长期债券利率存在下调空间 [9] - 股市流动性方面 在M1增速企稳前维持中性偏保守预期 可关注银行板块超额收益回归的机会 [9]