报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是解读央行2025年第四季度货币政策执行报告 重点分析了央行买卖国债常态化的趋势与影响 并指出银行板块投资机会将回归 [1][7] - 报告认为 央行买卖国债是长期趋势 短期具备操作基础 海外有借鉴空间 [7] - 报告指出 行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓 银行息差压力有望缓解 [7] - 报告展望 2026年宏观“资产荒”现象可能回归 市场风格将回归估值和盈利因子 银行板块超额收益将回归 [7] 央行买卖国债常态化分析 - 央行在报告中明确未来将常态化开展国债买卖操作 关注长期收益率变化 灵活把握操作规模 [7] - 央行买卖国债操作始于2024年8月 2024年合计买入1万亿元 2025年合计买入1200亿元 2026年1月净买入1000亿元 [7] - 长期看是趋势 截至2025年12月末 我国基础货币余额为39.9万亿元 若每年按8%增速 每年需投放基础货币3.2万亿元 在法定准备金低位、外汇占款增长有限背景下 增加国债购买是长期趋势 [7] - 海外有借鉴 截至2025年末 美国、日本央行持有政府债占基础货币总量比重分别为79%、92% 而我国央行对政府债权占基础货币比重仅为5.5% 显示未来仍有增持空间 [7][9] - 短期有基础 2024年以来央行累计净买入尚未到期国债约7000亿元 按平均1年期限 月均到期规模约500-600亿元 央行需持续滚动操作以维持规模 [7] 贷款利率与银行息差 - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15% 较9月下降10个基点 同比下降13个基点 [7] - 其中一般贷款加权平均利率为3.55% 较9月下降12个基点 同比下降28个基点 [7] - 从季节性看 2025年第四季度加权平均贷款利率环比降幅为2021年以来最小 明显低于2023年第四季度、2024年第四季度的31个基点、39个基点的环比降幅 [7][13] - 报告认为行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓 不排除2026年第一季度企稳甚至回升的可能性 [7] - 随着银行高息存款到期 银行息差压力有望缓解 [7] 银行体系流动性状况 - 2025年末超额存款准备金率为1.5% 同比回升0.4个百分点 [7][16] - 2025年末得益于央行基础货币和财政存款投放 银行超储相对充裕 这一定程度解释了2026年开年来资金面相对偏宽松的现象 [7] 政策与流动性展望 - 货币政策报告延续“逆周期”和“跨周期”同提表述 表示将灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [7] - 考虑到当前资本市场活跃度较高 央行近期增加中长期流动性投放 预计2026年第一季度降准降息概率不高 [7] - 银行间债市流动性方面 短期需关注春节前后资金取现和流转增加及央行对冲情况 [7] - 中期来看 预计进入2026年 财政供给增速放缓 信贷延续少增 银行核心营收修复 2026年卖债兑现诉求或将明显减弱 宏观视角下“资产荒”现象可能回归 长债利率有向下调整空间 [7] - 股市流动性方面 预计从存款到期到存款迁徙叙事的情绪高点将逐渐过去 在M1增速企稳之前 对中期流动性维持中性偏保守预期 [7] - 市场风格将逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子 [7] - 银行板块超额收益将回归 建议积极关注 [7]

2026年宏观经济形势展望 - “十五五”规划开局之年，政策将呈现“全面发力”与“战略主动”特征，在发展和改革等领域政策推进节奏可能加快[3] - “战略主动”体现在统筹国内经济与国际经贸斗争的主动性提高，以及开放相关领域主动性提升，例如以自贸区、自贸港为载体对标CPTPP的改革措施加速落地[3][4] - 中央经济工作会议中“改革”和“开放”关键词出现频率显著提升，映射政策导向[4] - 财政政策将保持积极姿态，保证必要的财政支出总量和债务总规模[5] - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，强调灵活高效运用降准、降息等工具，可能更多采用创新性工具以提高政策效率[5] 2025年经济变化与2026年展望 - 2025年出现疫后疤痕效应弱化，人流出行数据明显好转，部分商品价格如酸奶价格自2024年底见底后连续回升，部分经济领域开始自然筑底[6] - 关税冲突对经济的实际拖累弱于预期，2025年中国对美出口占总出口比重下降约3–4个百分点，但对欧洲、拉美、非洲等非美经济体出口提升，高附加值商品出口占比持续上升[7] - 自2024年9月底政策优化后，形成新政策框架：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构性政策更具针对性，政策灵活性提高且时滞减弱[7] - 展望2026年，内需将步入“非典型复苏”，特点是量的弹性有限，价格从螺旋式下行回归正常，推动名义GDP从2025年约4%的水平向5%左右回归[8] - “非典型复苏”伴随显著的结构性分化，行业间及行业内部差异明显，且复苏过程可能被拉长，处于经济转型中后段的攻坚期[9] 资本市场驱动逻辑与资金再平衡 - 衡量市场情绪的十年期国债收益率与A股股息率之差，其约三年一轮的周期律自2022年后被打破，2024年市场悲观情绪演绎至极端，十年期国债收益率一度比A股整体股息率低一个多点[10] - 2025年初，海外投资者对中国资产的配置极低，存在巨大的认知差，“资金再平衡”成为决定投资胜负手的关键[11] - 2024年9月底的政策转向提升了市场对资本市场的重视程度，触发了宏观叙事的根本变化[12] - DeepSeek的面世促使投资思维从宏观视角转向微观主导，市场开始寻找各领域的“DeepSeek时刻”[12] - 特朗普政府的新一轮关税战使非美经济体认识到美国是规则破坏者而中国是维护者，促使非美资金流出美国并在全球寻找机会，推动了非美资产行情[13] - “反内卷”政策（如2025年7月1日中央财经委员会会议讨论）通过结构性手段着力恢复企业盈利能力与名义GDP增长，启动了国内“资金再平衡”进程[14] - 过去几个月“固收+”产品规模已快速扩张一倍以上，体现了国内资金再平衡的启动[14] - 结合国际与国内的“资金再平衡”，当前A股整体股息率与十年期国债收益率基本持平，股价上涨即可同时获得股息和资本利得[14] 债券市场、汇率与资产表现展望 - 2026年名义GDP修复将带动债券市场利率中枢继续抬升，并对传统领域的盈利和估值形成支撑[15] - 低利率环境下债券市场存在“高波动陷阱”，当十年期国债收益率降至2%以下时，代表性经济体普遍出现1–2个月内快速上行50个基点以上的剧烈调整[15] - 低利率环境下相同幅度的收益率变动对债券价格影响更大，加剧短期波动风险[15] - 宏观经济压力最大的时点已过去，2025年三季度名义GDP增速3.7%很可能是未来一段时期的绝对低位[16] - 预判从2026年起，未来几年人民币每年或可保持2–3%的升值幅度，十年左右累计升值幅度可能达到30%左右[16] - 人民币升值趋势共识逐步形成，叠加2%以上的利率回报，对全球资金具备吸引力，股票市场也将受益[16]

经济形势展望：开局之年全面发力与非典型复苏 - “十五五”规划开局之年定位为“全面发力”与“战略主动”的关键时期，政策在发展和改革领域推进节奏预计加快[3] - “战略主动”体现在统筹国内经济与国际经贸斗争的主动性提高，以及以自贸区、自贸港为载体对标CPTPP的服务贸易开放加速，例如海南岛封关运作[3][4] - 中央经济工作会议显示“改革”与“开放”词频显著提升，财政政策将保持必要支出总量与债务总规模，货币政策强调促进经济增长与物价合理回升，并灵活运用降准降息等工具[5][6] 2025年出现的三大转变 - 疫后疤痕效应弱化，人流出行数据自2025年起明显好转，核心商品CPI与PPI走势背离，部分行业如酸奶价格在2024年底见底后于2025年三季度连续回升，显示经济部分领域自然筑底[7] - 关税冲突对经济拖累明显弱化，实际影响远低于年初预估的1%增速拖累，因产业迭代升级使出口竞争优势增强，2025年中国对美出口占比下降约3–4个百分点，对欧洲、拉美、非洲等非美经济体出口提升，高附加值商品占比持续上升[8] - 自2024年9月底政策全面优化后，形成系统新政策框架：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构性政策更具针对性，政策灵活性提高且时滞减弱[8] 2026年内需展望：非典型复苏特征 - 复苏呈现“非典型”特征，量的弹性有限，主要靠价格从螺旋式下行回归正常，推动名义GDP从2025年约4%水平向2026年5%左右回归[9] - 宏观指标将呈现显著结构性分化，行业间及行业内部均分化突出，分析需关注结构性特征[9] - 复苏过程可能被拉长，是漫长的转型收尾过程，参考国际经验经济转型需15–20年，中国自2011年进入转型，当前处于中后段攻坚期[9] 资本市场驱动逻辑与情绪周期变化 - 十年期国债收益率与A股股息率之差指标刻画市场情绪周期，历史多数时间运行在0.5%–3%区间，约三年一轮，但该周期律自2022年后被打破[10] - 2024年市场悲观情绪演绎至极端，十年期国债收益率一度比A股整体股息率低一个多点，显示情绪过度悲观[10] - 2025年初境外路演显示，海外投资者对中国资产配置近乎归零，认知存在巨大差距，随后提出“资金再平衡”将成为投资胜负手关键[11] 影响资本市场思维的关键事件 - 2024年9月底政策转向触发宏观叙事根本变化，政策层对资本市场和资产价格重视程度显著提升[12] - 2025年初DeepSeek面世使投资思维从宏观视角拉回微观主导，市场开始寻找各领域的“DeepSeek时刻”，对投研体系产生直接系统影响[12] - 特朗普政府新一轮关税战使非美经济体视美国为规则破坏者、中国为维护者，导致非美资金流出美国并重新关注中国市场，同时国内“反内卷”政策自2025年7月被广泛关注，通过结构性手段着力恢复企业盈利能力与名义GDP增长，启动国内“资金再平衡”[13] 2026年市场展望与资产表现 - 名义GDP修复将带动“资金再平衡”过程延续，当前A股整体股息率与十年期国债收益率基本持平，股价上涨可使投资者同时获得股息收益和资本利得[14] - 名义GDP修复过程中，债券市场利率中枢抬升将继续，并对传统领域盈利和估值形成支撑[14] - 低利率环境下债券市场存在“高波动陷阱”，当十年期国债收益率降至2%以下时，代表性经济体普遍出现1–2个月内快速上行50个基点以上的激烈调整，因低收益率下相同基点变动对债券价格影响更大[14] 汇率展望与资金流向 - 宏观经济压力最大时点为2022年，市场情绪最悲观为2024年，2025年三季度名义GDP增速3.7%很可能是未来一段时期绝对低位，人民币已于2025年进入升值通道[15] - 预判从2026年起，未来几年人民币每年或保持2–3%升值幅度，十年左右累计升值幅度可能达30%左右，市场对升值趋势的认知将逐步形成共识[15] - 2–3%的汇率升值预期叠加2%以上的利率回报，在全球范围内具备吸引力，境外资金投资行为可能在2026年发生显著变化，股票市场也将受益[15]

核心观点 - 展望12月，增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升 [1][4] - 12月市场交易核心将围绕美联储议息会议和国内年底重要会议展开 [1][2] - 12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值，推荐的风格指数包括沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技 [1][2] 风格展望 - 历史数据显示，2015-2024年的10年里，12月大盘风格明显占优，与政策预期交易及年报预告窗口有关，12月下旬300红利跑赢万得全A的概率较高 [2] - 央行三季度货币政策执行报告新增“跨周期”表述，预计国内政策发力窗口将等待明年 [2] - 12月美联储鹰派降息的概率较大，美元指数大概率确定阶段性顶部，外部流动性影响相比11月有望明显弱化 [2] - 资金层面：1) 年末人民币汇率大概率维持相对强势，或吸引外资阶段性流入，有利于A股大盘风格；2) 多只科技、科创AI、芯片等相关基金集中在12月上半月发行，将为相关板块带来增量资金；3) 12月末至次年一季度末是险资重要配置窗口期，前期调整的红利板块有望再受关注 [2] 大类资产表现复盘 - 11月全球股市普跌，表现排序为美股>A股>港股 [3] - 11月外汇市场美元指数走弱，人民币汇率领涨 [3] - 11月大宗商品中，贵金属价格领涨（主要由于白银逼仓行情），工业金属价格高位震荡 [3] - 11月债市方面，美债利率下行，中债利率小幅上行，中美利差收窄 [3] 流动性与资金供需 - 宏观流动性：11月货币市场资金面整体保持平稳，展望12月，年末季节性因素可能增加资金面波动，但央行支持性立场明确，资金面大概率保持合理充裕 [4] - 外部流动性：美联储官员11月末连续放“鸽”，美国经济数据显示降息可能性增加，美联储12月降息预期再度升温 [4] - 11月股票市场可跟踪资金转为净流出：供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出；需求端，重要股东净减持规模扩大，IPO发行规模回升但再融资规模下降，资金需求规模整体扩大 [4] - 11月主力增量资金为新发基金，展望12月增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升 [4] 市场情绪与资金偏好 - 11月市场风险偏好先降后升，市场回到低波红利+小微盘做防御的交易特征，成交量大幅萎缩 [5] - 从一级行业看，市场选择防御风格，银行、纺织服装、石油石化、轻工制造等滞涨低位低估值行业表现较好，传媒通信等与AI相关的板块也录得上涨 [5] - 表现较差的行业主要集中在前期涨幅较大或主题赛道占比较高的板块，包括计算机、汽车、电子等 [5]

政府投资基金政策文件公开征求意见 - 国家发改委于7月30日向社会公开征求《政府投资基金布局规划和投向工作指引》及《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》的意见 [1] 基金投向指导评价管理的基本原则 - 基本原则一：突出基金定位，推动有效市场和有为政府更好结合，聚焦政策目标支持重大战略、重点领域和薄弱环节，吸引社会资本，支持现代化产业体系建设与新质生产力培育，在长期布局领域发挥长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用 [3] - 基本原则二：突出分级分类，发挥各级基金合力塑造产业发展新动能 [3] - 基本原则三：突出激励约束，引导政府投资基金投向或退出国家鼓励或调控限制的产业领域，以优化产业布局和强化产业调控 [3] 基金投向评价结果的应用措施 - 对评价结果排名靠前的基金，采取通报表扬、示范推广、项目推介、要素保障等激励措施，鼓励国家级基金加大与地方评优基金的合作，并建议有关部门在出资、管理费、收益分配等方面予以适当优待 [4] - 对评价结果排名靠后的基金，由发展改革部门会同有关部门加强投向指导，并视情采取约谈、通报、出具警示函等督促整改措施 [4]