核心观点 - 报告核心观点认为，债券市场特别是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这一转变由宏观叙事变化和微观供需矛盾共同驱动 [11][12] - 在此背景下，2026年的有效策略将从“向久期要收益”转向“向票息+杠杆要收益”，同时增加策略的“含权量” [18] - 2026年第一季度的债市环境预计将与2025年同期截然不同，资金利率将低位平稳运行，央行买债连续性较高，汇率压力不大，杠杆策略的有效性将提升 [16][17] 债市定价权转移 - 宏观叙事的转变，如央行降准降息克制、反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡等，使得债券定价权逐步从交易盘向配置盘转移 [11] - 微观供需矛盾强化了这一趋势：财政供给偏长而货币供给偏短，同时长久期资产的买方需求结构发生变化，保险边际转弱、银行被动承接、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱 [12] - 定价权转移后，交易性资金应关注理财行为，采取中短久期套息加杠杆策略；配置型资金应关注保险行为，寻找超调后的合适买点；套牢盘应采取“每涨卖机”策略 [13] 对货币政策工具的理解 - “收短放长”被解读为调节流动性投放结构，而非收缩流动性总量，目的是呵护流动性，当前DR001下破1.3%并保持低位平稳即是宽松信号 [14] - 对“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的理解是：“灵活”更侧重时机，“高效”更侧重效能而非落地速度，因此未来1-2个月降息概率不大，春节后两会附近可能是第一个窗口期 [15] - 货币政策将继续为宽财政保驾护航，为债市收益率提供顶部保护，但财政发长、央行投短的错配可能使曲线保持陡峭，叠加资金利率低位稳定，杠杆策略具备较好价值 [15] 2026年第一季度债市环境展望 - 2026年第一季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025年第一季度资金收紧的局面截然不同 [16] - 2026年央行买债的连续性较高，因宽财政下国债容量上升，且买债在一定程度上起到替代降准的功能 [16][17] - 汇率贬值压力不大甚至有升值可能，因美国面临“特里芬”难题，中国货币政策回归“以我为主”，且央行对金融市场平稳运行的表述顺序已调整 [17] - 在上述环境下，杠杆策略的有效性将进一步提升 [17] 债市有效策略的轮回 - 2026年“套息+杠杆”策略将优于久期策略，市场从“向久期要收益”转为“向票息+杠杆要收益” [18] - 因纯债回报较低，在资产配置再平衡下，策略的“含权量”将上升，包括加权益、加转债、加公募REITs等 [18] 摊余成本法债基对信用债的影响 - 2025年以来，摊余成本法债基的投资风格从利率债（政金债为主）切换至信用债（普信债为主） [19] - 截至2025年9月末，摊余成本法债基数量为192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模约2万亿元 [19] - 普信债（中票+短融+企业债）的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025年第三季度的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元 [20] - 2025年第三季度至2026年第一季度是摊余成本法债基进入开放期的高峰期，潜在再配置规模较大，若风格延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年期）形成需求支撑 [21] 信用债ETF成分券与非成分券利差收敛 - 2025年11月中旬以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要原因可能是部分银行自营赎回信用债ETF [22] - 临近年底，信用债ETF存在规模排名压力，可能有冲规模诉求，随着增量资金流入，可关注成分券估值性价比的回升，但需注意债市情绪偏弱可能形成的压制 [23] 公募基金费率新规对信用债需求生态的影响 - 新规可能改变债基负债流向，债基整体规模增速可能下降甚至转负，对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑 [24] - 理财倾向于赎回场外市值法债基，资金可能部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升，理财对信用债市场的定价权或边际提升 [25] - 保险在2026年可能增配高股息资产，且更偏好长久期利率债，叠加南向通扩容的替代效应，其对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续 [25] - 银行自营在存款利率重置加速下，2026年配债力量或难继续高增，且其配置更偏好利率债，对信用债的需求支撑可能不大 [25] 可转债市场分析 - 从资产端看，不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，特别是供给缩量叠加权益市场下行风险有限，这类个券的赔率或将继续上升 [26] - 从负债端看，全市场以绝对收益类负债为主，而固收绝对收益类基金对权益配置上限更低，对转债配置上限更高，这意味着转债的需求有望持续 [27] - 2025年11月转债走强，一方面因上证指数在11月创新高，另一方面因第三季度转债的踏空盘在权益走强背景下或有显著加仓 [28]

核心观点 - 债券市场，特别是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这由宏观叙事转变和微观供需矛盾共同驱动 [6][11][12] - 2026年第一季度债市环境将与2025年同期显著不同，预计资金利率将保持低位平稳，央行买债连续性较高，汇率压力不大，杠杆策略的有效性将提升 [6][17][18] - 2026年债市的有效策略将发生轮回，“套息+杠杆”策略将优于久期策略，同时策略的“含权量”将上升 [6][19] - 公募基金费率新规将重塑信用债需求生态，对二永债等品种形成潜在冲击，但对摊余成本法债基和信用债ETF偏好的普信债形成支撑 [6][25][27] 债市定价权转移 - 宏观叙事转变（如央行降准降息克制、反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡）使得长债和超长债的定价权从交易盘逐步向配置盘转移 [6][11] - 微观供需矛盾强化了定价权转移：财政供给久期偏长而央行货币供给偏短，同时长久期资产的买方需求结构发生变化（保险边际转弱、银行被动承接、交易盘被套牢） [6][12] - 定价权转移下的策略操作建议：交易性资金应关注理财行为，采取中短久期套息加杠杆策略；配置型资金应关注保险行为，寻找超调后的合适买点；套牢盘应采取“每涨卖机”策略 [6][13] 对2026年政策与市场环境的解读 - “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”中，“灵活”更侧重时机，“高效”更侧重效能而非落地速度，未来1-2个月降息概率不大，春节后两会附近可能是第一个窗口期 [6][16] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年第一季度资金收紧截然不同 [6][17] - 2026年第一季度央行买债连续性较高，因宽财政下国债容量上升，且买债在一定程度上起到替代降准的功能 [17][18] - 汇率贬值压力不大甚至有升值可能，因中国货币政策回归“以我为主”，且央行对金融市场平稳运行的表述顺序从“汇债股”改为“股债汇” [18] - 杠杆策略有效性将进一步提升，因资金利率低位平衡、汇率稳定，且当前杠杆规模并不算高 [18] 债市策略展望 - 2026年“套息+杠杆”策略将优于久期策略，市场从“向久期要收益”转为“向票息+杠杆要收益” [6][19] - 由于纯债回报较低，在资产配置再平衡下，策略的“含权量”将上升，包括加配权益、转债、公募REITs等 [6][19] 摊余成本法债基的影响 - 2025年以来，摊余成本法债基的投资风格从利率债（以政金债为主）切换至信用债（以普信债为主） [6][20] - 截至2025年9月末，摊余成本法债基数量为192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模约2万亿元 [20] - 普信债（中票、短融、企业债）在全部摊余成本法债基中的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025年第三季度的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元 [21] - 2025年第三季度至2026年第一季度是摊余成本法债基进入开放期的高峰期，若投资风格切换延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年期）形成需求支撑 [20][22] 信用债ETF市场动态 - 2025年11月中旬以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要原因可能是部分银行自营赎回信用债ETF [6][23] - 临近年底，信用债ETF存在规模排名压力，可能有冲规模的诉求，可关注成分券估值性价比的回升，但需注意债市情绪偏弱可能对行情形成压制 [24] 公募基金费率新规的影响 - 公募基金费率新规可能改变债基负债流向，导致债基整体规模增速下降甚至转负，债基对信用债的定价权边际减弱 [25] - 新规对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑 [6][25] - 理财倾向于赎回场外市值法债基，资金可能部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升，理财对信用债市场的定价权或边际提升 [27] - 2026年保险对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续 [6][27] - 2026年银行配债力量或难继续高增，且其增长对信用债的需求支撑可能不大 [27] 可转债市场分析 - 转债资产端：不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，在供给缩量叠加权益市场下行风险有限的背景下，这类个券的赔率或将继续上升 [6][28] - 转债负债端：全市场以绝对收益类负债为主流，而固收绝对收益类基金对转债的配置上限高于对权益的配置上限，这意味着转债的需求有望持续 [6][29] - 2025年11月转债走强的原因：一方面上证指数在11月创新高，另一方面第三季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓 [6][30]