报告行业投资评级 - 给予存储行业 **强于大市** 的评级 [2] 报告的核心观点 - AI与数据扩张推动存储进入新周期，供需紧张导致价格持续上涨，HBM等新技术迭代需求旺盛，国产存储加速发展机遇显现 [2] - 数据扩张与AI扩散共同驱动存储新周期加速到来，AI端侧存储需求增速显著高于其他市场，成为全球存储市场扩张的关键动力 [7] - 存储全系产品价格在2025年已出现较大幅度上涨，2026年或进一步上涨，本轮价格上涨由AI服务器和通用服务器共同驱动，且存在结构性产能转换和多维度需求竞争，短缺和涨价可能持续更长时间 [7] - 2026年资本支出重点转向制程技术升级与先进工艺导入，位元供给增长有限，供不应求的市场状态或将持续全年 [7] - 国产存储龙头生产经营稳中向好，推动建设意志坚定不移，有望为产业链带来诸多机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 综述：数据扩张+AI扩散，存储新周期加速到来 - **数据生成量高速增长**：根据IDC预计，2025年全球将产生213.56ZB数据，到2029年将增长一倍以上达到527.47ZB；其中中国市场2025年将产生51.78ZB数据，到2029年增长至136.12ZB，CAGR将达到26.9% [14] - **云端数据生成占比提升**：2029年约有43%的数据直接在云端生成，高于2024年的24%，从2024到2029年的复合年增长率达到40.9% [17] - **大模型驱动数据量激增**：以谷歌为例，2025年10月，谷歌月均处理的Tokens数量已突破千万亿级大关，达到1.3千万亿；OpenAI、字节跳动、百度等公司亦达到日均万亿Tokens的处理量级 [17] - **资本支出持续高增**：TrendForce将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率从61%上修至65%；2026年CSPs合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，同比增长约40% [23] - **存储占数据中心成本重要部分**：典型数据中心的资本支出中存储占比约为12%，伴随AI基础设施投入及技术迭代，其占比有望提升 [26] - **现货价格大幅上涨**：从现货价格看，上游Flash Wafer、DDR以及下游SSD、内存条均出现大幅上涨；25Q4现货512Gb及以上容量的NAND资源价格累计涨幅环比普遍超一倍 [30] - **全球存储市场规模稳健增长**：2020年全球市场规模为1499亿美元，2024年达到1928亿美元，CAGR为6.5%；预计将从2025年的2633亿美元增长至2029年的4071亿美元，CAGR达11.5% [41] - **AI端侧存储需求增速领先**：2020年至2024年间，AI端侧存储市场CAGR高达99.5%，2024年市场规模达179亿美元；2025年至2029年期间，其CAGR将保持在36.4%的较高水平 [41] - **服务器存储需求保持高增速**：服务器存储市场规模从2020年的268亿美元提升至2024年的594亿美元，CAGR为22.0%；到2029年或将进一步扩大至1458亿美元 [42] 供给端：结构性供给受限持续，原厂竞逐新技术蓝海 - **资本支出转向技术升级**：2026年DRAM与NAND Flash产业投资重心从扩充产能转向制程技术升级、高层数堆栈、混合键合以及HBM等高附加值产品，位元产出成长助力有限 [67] - **DRAM资本支出情况**：美光2026年资本支出预计135亿美元，年增23%；SK海力士预计205亿美元，同比增17%；三星预计200亿美元，同比增11% [70] - **产能扩张存在结构性制约**：目前无尘室资源紧张，仅三星与SK海力士具备小幅扩产空间；美光需待2027年新厂投产后才能实现产能提升 [70] - **NAND Flash资本支出分化**：铠侠/闪迪2026年资本支出预计45亿美元，同比增41%；美光计划小幅提升产能，资本支出年增幅高达63%；三星与SK海力士/Solidigm则计划缩减或限制NAND Flash资本支出 [71] - **NAND Flash供给增长有限**：2026年资本支出重点转向技术升级与先进工艺导入，而非规模性扩产，NAND Flash位元供给增长幅度有限，供不应求状态或将持续全年 [71] - **HBM供应高速增长**：根据TrendForce预测，2025年全球DRAM供应中HBM同比增长88.1%，2026年增长幅度为38.2% [73] - **HBM技术持续迭代**：根据技术路线图，从HBM4到HBM8，带宽预计从2TB/s增长到64TB/s，数据传输速率从8GT/s提高到32GT/s [76] - **后HBM时代与HBF技术**：随着AI推理市场增长，存储行业步入“后HBM时代”；HBF（高带宽闪存）通过堆叠NAND闪存制成，提供约10倍于DRAM的容量，首批样品预计2026年下半年出现 [79] 需求端：AI产业链健康度打开远期需求空间 - **AI存储需求激发HDD替代**：AI推理应用推升实时存取需求，传统Nearline HDD出现供应短缺，交期已从数周急剧延长至52周以上，加速扩大CSP存储缺口 [83] - **QLC SSD成本优势显现**：随着堆栈层数迈向200层以上，晶圆储存位元密度提升；预期2026年2Tb QLC芯片产出将逐步放量，成为降低Nearline SSD成本的主力 [84] - **高端DRAM需求旺盛**：英伟达预计于2027年下半年推出Rubin Ultra NVL576，单机柜预计搭载365TB的HBM4e，是GB300 NVL72的8倍；谷歌第七代TPU配备192GB HBM，带宽高达7.4TB/s [86] - **LPDDR5X需求激增**：根据TrendForce，2025年市场对于LPDDR5X的需求同比增长558%，2026年还将继续增长169%，2025-2030年CAGR高达51% [92] - **智能手机加速转向LPDDR5(X)**：由于上游原厂逐步停止LPDDR4供应，手机厂商加速转向先进制程；预计配备LPDDR5(X)的智能手机占比将从2025年的37%提升至2026年的51% [92] - **KV Cache催生NAND新需求**：AI智能体需要记住漫长的对话历史和复杂上下文，产生巨大的KV Cache；传统HBM容量有限且昂贵，存在“显存墙” [96] - **英伟达推出新存储架构**：基于BlueField-4 DPU构建推理上下文内存存储平台，为每个GPU在原有1TB内存基础上额外增加16TB的“思考空间”，通过高达200Gb/s带宽连接 [97] - **服务器存储需求快速增长**：通用服务器方面，2025年DRAM需求同比增19%，2026年增20%；NAND Flash需求2025年增30%，2026年增19% [104] - **AI服务器存储需求更高**：AI服务器方面，2025年LPDDR需求同比增67%，RDIMM增31%；2026年LPDDR增15%，RDIMM增21%；NAND Flash需求2025年增超60%，2026年增超70% [104] - **消费端需求可能受抑制**：存储芯片价格上涨将迫使PC和智能手机提价，可能抑制客户需求；2026年笔记本电脑出货量预计下降3%，智能手机出货量预计下降2% [104] 国产侧：原厂端奔赴全球标准+产业链自主，产品端锚定平台化+品类升级 - **长鑫存储推出LPDDR5X**：已正式推出LPDDR5X产品，最高速率达10667Mbps，较上一代LPDDR5提升66%，功耗降低30%，达到国际主流水平 [108] - **长鑫存储产能扩张**：2024年DDR4全球市占约5%，2025年底预计升至8%；2025年DRAM晶圆产量预计增长68% [109] - **长江存储推进设备国产化**：在美制裁后加速供应链国产化，设备国产化率从制裁前较低水平升至2024年约45%；2023年推出232层TLC芯片X4-9070，性能比肩国际巨头 [110] - **长江存储三期工厂目标**：三期工厂明确“100%使用国产半导体设备”目标，计划2026年投产后将总产能提升至30万片/月，全球市场份额有望从12%增至约15% [110] - **CBA+4F2技术或成弯道超车路径**：当DRAM制程节点面临挑战时，向4F²布局过渡及采用CMOS键合阵列（CBA）架构成为延续缩放的关键解决方案 [114] - **长鑫存储布局4F²技术**：于2023年底公开基于垂直沟道晶体管的4F²布局方案，用于18纳米节点DRAM开发，反映其在制程节点追赶压力下更为激进的架构转型 [120] - **CBA技术优势**：将存储单元阵列与外围线路分别在两个独立晶圆上制造，然后通过混合键合连接，可以使用各自最佳的制造工艺，最大化发挥性能 [121] - **CBA-DRAM量产时间表**：主要DRAM供应商将在2026年左右开始CBA-DRAM风险生产，全面大规模生产或于2027年开始 [125] - **利基存储市场温和起涨**：2025年12月，台股三大利基存储厂商旺宏、华邦电、南亚科合计营收244.20亿新台币，同比+134.94%，环比+14.96%；南亚科技25Q4 DRAM ASP环比增长超三成 [128] - **NOR Flash价格调涨**：从25Q4开始，各区域市场或将全面反映价格上调，单季涨幅可能达到双位数百分比；存储器封测厂商南茂表示25Q3起已调涨存储器相关封测报价5%至18% [130] - **利基DRAM持续涨价**：据兆易创新判断，利基DRAM产品涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年；公司有信心未来5年在国内利基型DRAM市场取得约三分之一份额 [131] - **定制化存储逐步发力**：AI时代传统HBM已受限，3D DRAM被视为下一代内存技术突破带宽瓶颈的关键方向；例如紫光国芯SeDRAM®技术通过Wafer-to-Wafer 3D堆叠实现高带宽大容量 [133] 投资建议 - **建议关注三大细分方向**： 1. **受益于周期价格波动的经销商及模组产品制造商**：香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利、开普云 [4] 2. **专注于利基市场及存储产品配套芯片的IC设计公司**：【利基存储】：兆易创新、东芯股份、普冉股份、聚辰股份、北京君正；【配套芯片】：澜起科技、联芸科技 [4] 3. **国产半导体存储器供应链**：【设备】：北方华创、中微公司、拓荆科技、迈为股份、精智达、微导纳米、长川科技；【材料】：华海诚科、联瑞新材、深南电路、兴森科技、广钢气体、雅克科技、兴福电子；【CBA DRAM】：晶合集成、汇成股份；【封装】：深科技 [4] - **此外建议对未来有望上市的国产半导体存储器制造商给予高度关注** [138]

全球存储行业涨价浪潮与国产厂商表现 - 全球存储行业正经历一轮罕见的涨价浪潮，在此背景下，国产存储厂商的业绩和股价持续上行 [1] - A股市场市值超过千亿元的存储企业有三家：澜起科技（总市值1388亿元）、兆易创新（总市值1373亿元）和江波龙（总市值1220亿元） [1][2] - 在Wind“存储器指数”概念股总市值排名前十中，多家公司年初至今股价涨幅显著，例如兆易创新上涨93.22%，江波龙上涨238.45%，德明利上涨334.54% [2] 江波龙发展路径与战略转型 - 公司创始人蔡华波从华强北起步，通过自研、收购、出海，将公司打造为千亿市值的存储巨头 [2][6] - 2002年公司通过技术团队开发出全球首个基于AG-AND型闪存的U盘产品，成功化解库存危机并实现盈利，此次经历促使公司转向贴牌代工 [6] - 2011年创立行业级存储品牌“FORESEE”向品牌厂商转型，2017年收购美光旗下消费存储品牌Lexar，建立起覆盖2B+2C市场的“FORESEE+Lexar”双品牌体系 [8][9] - 为突破传统存储模组厂“20亿美元营收天花板”，公司提出TCM（技术合约制造）与PTM（产品技术制造）新模式，在技术、产品、供应链、品牌等多维度进行升级 [23] 技术研发与产业链布局深化 - 公司通过IPO募资投向中山存储产业园二期、企业级及工规级存储器研发等项目，加速向高端市场突破 [11] - 进入自研主控芯片领域，已推出4个系列多款主控芯片，自研主控芯片累计部署量突破1亿颗，并完成首批UFS自研主控芯片流片 [15][16] - 通过并购元成苏州和智忆巴西、自建中山数据中心存储专线，形成研发封测一体化能力，大幅缩短产品制造周期 [16] - 2023年6月公司宣布两笔收购：购买SMART Brazil 81%股权以拓展巴西市场；购买力成科技(苏州)70%股权以补足封装测试能力 [14] AI驱动下的存储新周期与公司业绩表现 - 本轮存储上行周期由AI浪潮驱动，上游存储原厂如三星、美光持续减少资本开支，转而大力投向HBM（高带宽内存）领域 [18] - 江波龙第三季度实现营业收入65.39亿元，同比增长54.6%，环比增长10.09%；实现归母净利润6.98亿元，同比大幅增长1994.42%，环比大幅上涨318.94% [18][19] - 截至第三季度，公司存货相比去年末增长8.7%至85.17亿元；合同负债显著增长230%至3.13亿元，侧面显示行业需求热情 [20] - 自今年9月开始，公司股价从约95元/股最高触及331.5元/股，累计涨幅超过248.95% [21] 行业前景与公司供应链策略 - 摩根士丹利预估2025年第四季度DRAM和NAND合同价格将继续环比上涨至少25%~30%，特定高容量产品价格环比已上涨70% [23] - 公司与晶圆供应商签有长期合约或备忘录，在此框架内开展长期直接合作，供应链具备较强韧性且较为多元 [23] - 2024年6月，江波龙与闪迪签署合作备忘录，TCM模式将在合作中发挥重要作用；同年8月落成的上海总部成为TCM与PTM商业模式的核心载体 [24]