投资评级 - 报告对美光科技维持"增持"评级 [2][8] - 基于FY27 8x PE，给予目标价1457美元 [8][10] - 当前价格为1035.84美元 [2] 核心观点 - 美光FY26Q4业绩及FY27Q1营收、EPS指引超市场预期 [3] - 截至FY26末累计签署长协26份，覆盖2030年前35%以上收入，长协期限延伸至2031年 [3] - 公司预计27-28年行业供需较26年进一步收紧 [3] - 27-28年供需持续偏紧，HBM提价和股东回报有望成为新催化 [1] - 预计美光FY27-29营收2891/3239/3267亿美元，经调整净利润2054/2267/2247亿美元 [8] - 存储厂商估值的核心约束在于市场对周期见顶后盈利回落的担忧，而这一约束正在弱化 [10] - 美光长协已覆盖2030年前35%以上的收入，期限延伸至2031年，且价格下限对应的毛利率高于历史周期峰值，周期底部的盈利水平有望相比历史周期显著抬升 [10] - 考虑到12月后公司将加大回购力度和美国本土HBM原厂的稀缺性，美光估值应相较可比公司享有一定溢价 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美光FY27-29营业收入分别为2891/3239/3267亿美元，经调整净利润分别为2054/2267/2247亿美元 [9] - 价格端，TrendForce预计26Q4通用DRAM和NAND合约价分别环比上涨10%-15%/15%-20% [9] - 企业级SSD 26Q4价格涨幅有望高于26Q3，涨价周期的持续性进一步延长 [9] - 美光SCA数量由16份增至26份，期限延伸至2031年，客户对2030年后供应保障的需求显著提升 [9] - CSP自研ASIC加速迭代，Meta推理芯片由LPDRAM转向HBM，HBM需求来源持续拓宽 [9] - Agentic AI带动通用服务器出货，拉动DDR5及LPDRAM需求 [9] - KV Cache分层存储和HDD替代驱动数据中心SSD加速放量，美光FY26Q4数据中心SSD收入接近100亿美元，超过去年同期的10倍 [9] - 美光计划在《芯片法案》补贴协议满两年（2026年12月9日）起加大股东回报，并将于近期申请新增回购授权，长期计划将超额现金全额返还股东 [9] - 公司FY26Q4单季调整后自由现金流约330亿美元，启动大规模回购后有望增厚EPS [9] - 美光作为全球第三大存储原厂，有望持续受益于AI驱动的存储需求增长，长协覆盖度提升有望收窄价格波动，推动ASP和盈利在较高水平保持稳定 [9] - 选取海外头部DRAM/NAND存储原厂SK海力士、三星电子、铠侠、闪迪作为可比公司，上述公司FY27 PE均值为4.9x [10] FY26Q4业绩表现 - FY26Q4公司营收542亿美元，同/环比+379%/+31% [8] - DRAM收入398亿美元，同/环比+343%/+27% [8] - NAND收入141亿美元，同/环比+526%/+42% [8] - Non-GAAP毛利率87.0%，环比+2.1pct [8] - 公司指引FY27Q1营收615±15亿美元，EPS 38.15±1美元，显著高于一致预期（约563亿美元/36美元） [8] - 毛利率指引约86.25%，环比小幅下滑主要受员工激励和新厂启动等成本影响，为全年毛利率低点 [8] 长协与定价 - 截至FY26末公司累计签署SCA 26份（上季度16份），覆盖2030年前超35%收入 [8] - 预付款及资金承诺由220亿美元增至320亿美元 [8] - RPO由1000亿美元增至1500亿美元 [8] - 两份已签SCA延期一年至2031年，已有新签协议期限覆盖至2031年 [8] - 新签协议按当前市场价格谈定，高于上一批以CQ2价格为基准的协议，盈利底部有望上移 [8] 行业供需与HBM - 公司预计CY27-28行业DRAM位元出货增长约20%出头，NAND增长约25%，需求增速明显高于供给 [8] - 27年HBM合约价格同比显著上涨 [8] - FY26Q4 HBM所在的云内存部门毛利率约83%，显著低于公司整体水平 [8] - 随着HBM新价格落地，预计HBM与常规DRAM的毛利率差距将逐步收窄，带动FY27毛利率继续上行 [8] 资本开支与股东回报 - 公司指引隐含全年资本开支超500亿美元（前值超450亿美元），增量主要用于厂房建设以加快28年末及以后的洁净室投产 [8] - 本轮资本开支上调对27-28年的供需缓解有限，更多体现出公司对长协订单可见度的信心 [8] - 公司计划从《芯片法案》补贴协议满两年（12月9日）起加大股东回报，长期将超额现金全额返还股东 [8] 财务摘要 - FY2025营业总收入37378百万美元，同比+48.9% [5] - FY2026营业总收入133188百万美元，同比+256.3% [5] - FY2027E营业总收入289111百万美元，同比+117.1% [5] - FY2028E营业总收入323884百万美元，同比+12.0% [5] - FY2029E营业总收入326729百万美元，同比+0.9% [5] - FY2025归母净利润（Non-GAAP）9470百万美元，同比+543.3% [5] - FY2026归母净利润（Non-GAAP）86758百万美元，同比+816.1% [5] - FY2027E归母净利润（Non-GAAP）205365百万美元，同比+136.7% [5] - FY2028E归母净利润（Non-GAAP）226683百万美元，同比+10.4% [5] - FY2029E归母净利润（Non-GAAP）224693百万美元，同比-0.9% [5] - FY2025 P/E为123.5，FY2026为13.5，FY2027E为5.7，FY2028E为5.2，FY2029E为5.2 [5] - 52周内股价区间179.43-1254.81美元 [5] - 当前股本1,129.39百万股 [5] - 当前市值1,169,870.60百万美元 [5] 可比公司估值 - 美光科技总市值11699亿美元，FY2026 PE为14.2，FY2027E为6.1，FY2028E为5.1，FY2029E为5.1 [11] - 可比公司平均值FY2026 PE为22.5，FY2027E为4.9，FY2028E为4.0，FY2029E为4.1 [11] - SK海力士总市值9156亿美元，FY2026 PE为4.7，FY2027E为3.5，FY2028E为3.0，FY2029E为3.3 [11] - 三星电子总市值11421亿美元，FY2026 PE为5.6，FY2027E为3.7，FY2028E为3.4，FY2029E为2.8 [11] - 铠侠控股总市值1821亿美元，FY2026 PE为55.3，FY2027E为5.0，FY2028E为3.2，FY2029E为3.0 [11] - 闪迪公司总市值2326亿美元，FY2026 PE为24.4，FY2027E为7.5，FY2028E为6.2，FY2029E为7.5 [11] 财务报表预测 - FY2027E毛利率87%，FY2028E毛利率86%，FY2029E毛利率84% [14] - FY2027E经营利润236679百万美元，FY2028E为261262百万美元，FY2029E为258969百万美元 [14] - FY2027E经营活动产生的现金流量195518百万美元，FY2028E为242973百万美元，FY2029E为236398百万美元 [14] - FY2027E资本开支-52255百万美元，FY2028E为-57750百万美元，FY2029E为-58257百万美元 [14] - FY2027E调整后每股收益EPS（Non-GAAP）181.78美元，FY2028E为200.73美元，FY2029E为198.98美元 [14] - FY2027E现金及等价物（含短期投资）185279百万美元，FY2028E为369033百万美元，FY2029E为393697百万美元 [14]