核心观点 - 文章核心观点在于通过分析两组宏观经济数据（名义与实际GDP增速、名义与实际居民可支配收入增速）的差异，提出判断经济进入通胀周期的关键指标是“名义GDP增速 - 实际GDP增速”的转正，而非CPI，并以此作为观察全国房价大盘进入上升周期的前置信号[1][22][23] - 文章同时深入探讨了房价、居民杠杆率与生育率之间的负相关关系，指出稳定房价在年轻人可负担水平是提振生育率的必要条件[8][17][21][25] 宏观经济指标解读与通胀判断 - 2025年实际GDP增速为5%，名义GDP增速为3.99%，两者差值为负，表明从全国所有产品视角看，价格在下跌，即存在通缩压力[1] - 2025年居民名义可支配收入增速与实际可支配收入增速均为5%，表明从居民消费的一篮子商品视角看，价格持平，没有通缩[1] - 两组数据不矛盾，分别代表“生产/要卖的东西价格跌了”和“要买的东西价格没跌”[1] - 判断市场进入通胀的关键指标是“名义GDP增速 - 实际GDP增速”转正（供给侧视角），而非CPI转正（需求侧视角）[1][22] - 以日本为例，其“名义GDP - 实际GDP”在2013年四季度转正，两个季度后（2014年二季度）房价走出底部，进入长周期牛市[3] 当前经济数据趋势与房价观察 - 从2023年开始，“名义GDP - 实际GDP”转为负值[4] - 根据2025年最新季度数据，该差值有收窄迹象：2025年四季度实际GDP当季同比为4.50%，名义GDP当季同比为3.80%，差值为-0.7%，为近一年来最低值[5][24] - 未来需持续观察该差值是否继续收窄并最终转正，以此作为判断房价可能触底反转的关键指标[6][24] 房价、居民杠杆率与生育率的关系 - 2025年出生人口为792万，不足800万[7] - 房价涨跌与生育率不一定相关，但房价的绝对水平一定与生育率负相关[8] - 以日本为例，1985年后随着房价上涨，生育率快速下行；1992年后房价下行，生育率跌幅放缓；房价进入底部后，生育率反转走高；房价重新上行后，生育率重回跌势[11] - 评估生育率应使用“总和生育率”（以育龄妇女为基数），而非有缺陷的“千人生育率”[13][14] - 以上海市2023年数据为例，房价最高的黄浦、静安、徐汇等主城区，总和生育率最低（0.42-0.43）；房价相对较低的嘉定、松江、青浦等区，总和生育率更高（约0.7），高出主城区50%-100%[15][16] - 房价代表居民大额支出，房价拿走的收入越多，用于消费和育儿的就越少[17] - 居民杠杆率（主要由购房债务构成）与生育率负相关：日本在2005-2018年居民杠杆率最低的时期，也是生育率反弹的黄金期[18][20] - 横向对比显示，居民杠杆率较低的新加坡（53.40%），其总和生育率（1.12）领跑于杠杆率更高的北京、上海、香港等大城市[21] - 提振生育率需要避免年轻人背负过多债务，因此需要将房价稳定在年轻人可负担的水平，这是实现生育率反转的必要非充分条件[21][25]

核心观点 - 当前提振消费的关键在于改善居民预期而非简单刺激 消费补贴等传统手段若缺乏预期支撑则效果有限 无法实现理论上的高乘数效应[1] - 居民预期受多重因素影响 其中房地产市场的稳定至关重要 高企的家庭负债率主要源于房贷 若楼市持续低迷导致资产缩水将严重抑制消费意愿[3] - 从根本上提振消费需提高居民收入并完善社会保障体系 这比消费补贴更为重要 政策力度需切实提升低收入群体收入以形成有效预期[7] 消费刺激政策的局限性 - 缺乏预期支撑的消费券和补贴等刺激手段难以有效拉动消费 无法实现某些专家所提的四倍乘数效应[1] - 消费补贴被视为广义促销 本质上是透支未来消费 而非创造实质性利好[4] 影响居民消费预期的关键因素 - 房地产行业状况对居民预期影响最大 中国居民杠杆率从2008年的18%快速攀升 许多城市家庭负债率达60%-70% 主要源于房地产[3] - 若房地产持续低迷导致房产市值低于贷款余额 将形成“负资产” 严重打击消费信心[3] - 就业与收入预期是消费的基础函数 缺乏此预期则消费刺激政策效果有限[7] 被视为真正利好的政策方向 - 降低居民负债率的政策被视为真正利好 例如实行零利率可延长负债时间窗口并减少刚性支出[4] - 根本在于提高居民收入和完善全民共享的社会保障体系 政策需有足够力度 例如2025年农民基础养老金提高20元被指力度不足[7] - 政策需货真价实地提高约九亿低收入群体的收入以形成有效预期[7] 对未来的展望与建议 - 预期是决定中国经济能否走出通缩的唯一选择[7] - 2026年需要为居民创造良好的预期 这依赖于提高收入和社保体系的实际政策力度[7]

文章核心观点 - 2024年第一季度以来，中国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示居民部门正逐步进行资产负债表修复[4] - 文章通过研究美国和日本在房地产下行周期后修复居民资产负债表的经验，总结出三种降杠杆模式，并基于此为中国加快居民资产负债表修复提出政策建议[1][4][22][26] 美、日居民资产负债表的修复过程与政策 - **美国次贷危机后（2007-2015年）**：居民杠杆率从2007年的98.4%显著下降至2015年的76.9%[5]，资产负债率从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%[6] - **美国公共卫生事件后（2020-2024年）**：居民杠杆率从2020年78%的短暂高点回落，2024年下降至69.4%[6]，资产负债率由2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%[6] - **日本泡沫经济破裂后**：居民杠杆率在1999年达到71%的高点，之后缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点[6]，资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点[6] - **美国次贷危机后的政策措施**：包括通过7000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP）收购问题资产和核销坏账[8]，推出住房可负担调整计划（HAMP）和再融资计划（HARP）重组居民房贷[8]，实施零利率和多轮量化宽松稳定资产价格[8]，以及通过总额约1680亿美元的经济刺激法案和《美国复苏和再投资法案》进行退税和财政补助[9] - **美国公共卫生事件后的政策措施**：通过《CARES法案》等直接向居民发放大规模现金补贴（成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元）[10]，再次启动无限量量化宽松[11]，并允许借款人申请最长12个月的抵押贷款延期偿还[11] - **日本修复资产负债表的政策措施**：初期（1990年代）主要依赖宽松货币政策（贴现率从1990年6.0%下调至1995年0.5%）和扩张财政政策（1992年公共投资增速达14.8%）[12]，但未及时清理不良债务，导致修复缓慢[12]；后期通过1998年《金融再生法》、《早期健全法》以及2002年小泉内阁的《金融再生计划》推动不良债务出清，使银行整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%[13]；2012年后安倍“三支箭”政策推动房价、股市复苏和工资修复，进一步降低了居民杠杆率和资产负债率[14] 降杠杆的路径与因素贡献分解 - **降低居民资产负债率的四种主要路径**：通过债务减记降低负债；通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端[1][15] - **美国次贷危机后因素贡献**：在危机后初期（2009-2010年），债务减记分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨分别推动下降1.4%和3.3%[17]；2012-2014年，股票资产上涨是主要推动因素，分别使资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%[17]；同期房地产上涨分别推动下降0.6%、2.4%、1.7%[17]；居民收入提升作用相对较小，2011-2014年分别推动下降0.8%、0.4%、0.4%、0.5%[17] - **美国公共卫生事件后因素贡献**：股票资产上涨是首要推动因素，2020、2021、2023、2024年分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%[18]；居民收入上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%[18]；房价上升在2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%[18]；债务减记作用不明显[18] - **日本因素贡献分解**：第一阶段（1995-2001年），房价下跌（1999-2001年分别使资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%）抵消了收入增长（同期分别使资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%）的效果，资产负债率保持平稳[19]；第二阶段（2002-2011年），不良债务处置力度加大，2002-2004年负债项中贷款的减少分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%，推动资产负债率进入下降通道[20]；第三阶段（2012年后），安倍经济学下，2012-2014年股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入增长使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%[21] 国际经验启示 - **不良债务处置的关键作用**：美国在次贷危机后快速处置不良债务，加速了居民资产负债率修复；日本直至21世纪初才完成清理，导致修复时长明显大于美国[2][23] - **股票资产上涨的财富效应作用较大**：在美国居民资产负债率下降过程中，股票资产上升的贡献作用最大（2024年股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%）[24]；在日本（2024年股票和基金占比约为10.9%），股票资产上涨也对资产负债率下降起到了较大作用[24] - **房地产修复是结果而非起点**：在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使资产负债率下降一般在最后出现，是债务出清和居民收入改善的结果[2][24] - **理想的修复路径**：债务问题暴露后即时处置不良债务；宏观政策加力下股票资产企稳回升；经济复苏带动居民收入回升；最后房地产市场触底回升[25] 对中国政策建议 - **处置房地产不良债务**：建议建立“国家住房银行”，发行金融债券调节市场[3][26]；其功能包括向未违约房地产公司注入累积优先股以加快债务出清[3][26]；逆周期收购与投放住房与土地，用于保障性住房和平抑房价[3][26]；收购符合条件的不良按揭贷款并转为租赁，帮助失业导致房贷收入比过高的唯一住房家庭[3][26] - **发挥股票资产作用**：建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票，提升居民资产中股票投资占比[3][27]；截至2024年末，中国住房公积金缴存余额10.9万亿元，此举可增加股票资产在居民金融资产中的比重（2023年中国居民股票和证券基金存量32.7万亿元，占全部金融资产比重12.7%，显著低于美国的55.3%和日本的17.1%）[27] - **完善居民收入增长机制**：鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范效应（参考日本丰田在2023、2024年春斗中的加薪示范）[3][28]；通过发展知识密集型服务出口和服务消费创造更多就业岗位（中国研发人员数量全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人）[3][28]

2008年金融危机成因 - 美国居民杠杆率在2008年达到99.8%的历史峰值，成为危机爆发的核心信号 [1] - 美联储为拯救经济将房地产作为抓手，2000年起开启降息周期，联邦基金利率从6.5%降至2003年的1%并维持一年，同时放宽信贷标准推出激进房贷产品 [2] - 全民炒房推动房价在2000-2006年间上涨超过120%，居民在房价上涨预期中疯狂加杠杆，为次贷危机埋下隐患 [2] - 2000年科技股泡沫破裂，纳斯达克指数从5048点暴跌78%，大量居民财富蒸发，实体经济陷入停滞 [3] 中美居民杠杆率对比 - 美国居民杠杆率从20%升至60%用了40年（1950-1990年），而中国在2012-2023年间从20%升至62%仅用了11年 [5] - 2015-2023年，中国居民杠杆率从30%升至62%，8年上涨超过32个百分点，同期美国居民杠杆率稳定在75%左右 [10] - 两国居民杠杆水平接近但经济基础悬殊，美国2023年人均GDP为8万美元，中国为1.3万美元且收入差距大 [10] - 中国62%的居民杠杆率背后是中低收入家庭背负38.6万亿元房贷，消费能力受到抑制 [10] 美联储的杠杆转移策略 - 美联储通过三轮量化宽松与“扭转操作”，大规模购买国债与MBS，收购超1.7万亿美元MBS以降低金融机构坏账率 [7] - 2008-2014年间美联储购债超2.5万亿美元，推动政府债务从10万亿美元升至17万亿美元，政府主动加杠杆承接私人部门压力 [7] - 调整成效显著，美国居民杠杆率从2008年99.8%降至2019年75.5%，政府杠杆率从62.8%升至101.9% [7] - 美联储通过“超额准备金利率（IOER）”构建流动性闭环，商业银行超额准备金从不足20亿升至2.7万亿美元，将通胀控制在2%左右 [7] 中国加杠杆路径与现状 - 与美国危机后“政府接棒加杠杆”不同，中国2015年后走“居民加杠杆”道路，政策推动加杠杆浪潮 [8][10] - 2021年后中国杠杆轮动，2022-2023年居民加杠杆乏力，国企成为主力，2023年国企中长期贷款增速达18.7%，带动社融增长9.6% [12] - 当前中国杠杆结构呈“企业高、政府中、居民稳”特征，政府杠杆率为44.7%，企业杠杆率为151.3%（其中国企占超70%），居民杠杆率为62% [16] 2024年中美杠杆特征与风险 - 2024年美国杠杆呈高政府杠杆率特征，政府杠杆率突破120%（国债37万亿美元，GDP30万亿美元），但依托美元霸权通过量化宽松贬值美元转嫁风险 [13] - 美国借助标普500指数在2009-2024年间上涨超6倍，以资产增值覆盖债务，实现“软着陆” [13] - 需警惕2024年中国社融依赖政府债券的风险，部分财政收入放缓导致偿债承压，政府加杠杆若难以带动私人投资易导致资金空转 [16] 中国未来杠杆调控方向 - 未来杠杆调控核心是控制居民杠杆，通过减税、优化营商环境激活民企以降低企业杠杆 [18] - 需重组地方债务、改革城投平台，提升政府加杠杆效率 [18] - 目标是在人均GDP向高收入跨越过程中，实现杠杆与经济基本面的长期匹配 [18]