"痛苦+反思=进步（Pain + Reflection = Progress）"。北京时间8月1日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在社交媒体上分享了他的"告别信"，痛苦与反思淬炼跌宕投资之旅。随着75岁的达利欧出售了 他在桥水基金的剩余所有股份，并离开了董事会，一代投资传奇"退隐"。 桥水基金创始人达利欧（资料图） 上周，桥水基金在致客户的信中表示，已经回购了达利欧的所有剩余股份。桥水随即向文莱主权财富基 金发行了新股。在这笔价值数十亿美元的交易中，文莱主权财富基金获得了桥水近20%的股权。 在过去50多年的投资生涯里，达利欧曾多次成功预判重大趋势，包括2008年金融危机和随后的欧债危 机，他曾被《时代》杂志列入"世界百位最具影响力人物"。 面向未来，达利欧再度预警：未来5年，爆发全球性债务危机的概率高达65%，美元霸权或因此遭受重 创。如果企业、国家和个人无法识别自身在周期中的位置，将被这股强大的"潮汐之力"吞没。 这一次，达利欧会否再度一语成谶？ 战绩 1975年，年仅26岁的达利欧决定成立自己的投资机构，在他自己的两居室里，达利欧成立了桥水基金， 开始贯彻自己的投资策略。从1991年旗舰 ...

记者丨吴斌 编辑丨和佳 "痛苦+反思=进步（Pain + Reflection = Progress）"。北京时间8月1日，桥水基金创始人瑞· 达利欧（Ray Dalio）在社交媒体上分享了他的"告别信"，痛苦与反思淬炼跌宕投资之旅。随 着75岁的达利欧出售了他在桥水基金的剩余所有股份，并离开了董事会，一代投资传奇"退 隐"。 1982年之前，达利欧追求科学、严谨的"对的认知"；1982年之后，达利欧一心想知道"如何证 明自己的认知不是错的"，试图建立一套应对不确定性的系统原则。 在达利欧看来， 世界这个机器的运转是由五大力量驱动的，包括债务/货币/经济周期、内部秩 序和混乱周期、外部秩序和混乱周期、自然力量和人类的创造力 。当这五种力量共同作用 时，它们便构成了从"旧秩序"向"新秩序"演进过程中，和平繁荣与冲突萧条交替出现的大周 期。 上周，桥水基金在致客户的信中表示，已经回购了达利欧的所有剩余股份。桥水随即向文莱 主权财富基金发行了新股。在这笔价值数十亿美元的交易中，文莱主权财富基金获得了桥水 近20%的股权。 在过去50多年的投资生涯里，达利欧曾多次成功预判重大趋势，包括2008年金融危机和随后 的欧债 ...

上周，桥水基金在致客户的信中表示，已经回购了达利欧的所有剩余股份。桥水随即向文莱主权财富基 金发行了新股。在这笔价值数十亿美元的交易中，文莱主权财富基金获得了桥水近20%的股权。 在过去50多年的投资生涯里，达利欧曾多次成功预判重大趋势，包括2008年金融危机和随后的欧债危 机，他曾被《时代》杂志列入"世界百位最具影响力人物"。 面向未来，达利欧再度预警：未来5年，爆发全球性债务危机的概率高达65%，美元霸权或因此遭受重 创。如果企业、国家和个人无法识别自身在周期中的位置，将被这股强大的"潮汐之力"吞没。 这一次，达利欧会否再度一语成谶？ 战绩 21世纪经济报道记者 吴斌 "痛苦+反思=进步（Pain + Reflection = Progress）"。北京时间8月1日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在社交媒体上分享了他的"告别信"，痛苦与反思淬炼跌宕投资之旅。随着75岁的达利欧出售了 他在桥水基金的剩余所有股份，并离开了董事会，一代投资传奇"退隐"。 1975年，年仅26岁的达利欧决定成立自己的投资机构，在他自己的两居室里，达利欧成立了桥水基金， 开始贯彻自己的投资策略。从1991年旗舰基金 ...

21世纪经济报道记者吴斌 "痛苦+反思=进步（Pain + Reflection = Progress）"。北京时间8月1日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在社交媒体上分享了他的"告别信"，痛苦与反思淬炼跌宕投资之旅。随着75岁的达利欧出售了 他在桥水基金的剩余所有股份，并离开了董事会，一代投资传奇"退隐"。 上周，桥水基金在致客户的信中表示，已经回购了达利欧的所有剩余股份。桥水随即向文莱主权财富基 金发行了新股。在这笔价值数十亿美元的交易中，文莱主权财富基金获得了桥水近20%的股权。 在过去50多年的投资生涯里，达利欧曾多次成功预判重大趋势，包括2008年金融危机和随后的欧债危 机，他曾被《时代》杂志列入"世界百位最具影响力人物"。 面向未来，达利欧再度预警：未来5年，爆发全球性债务危机的概率高达65%，美元霸权或因此遭受重 创。如果企业、国家和个人无法识别自身在周期中的位置，将被这股强大的"潮汐之力"吞没。 这一次，达利欧会否再度一语成谶？ 战绩 1975年，年仅26岁的达利欧决定成立自己的投资机构，在他自己的两居室里，达利欧成立了桥水基金， 开始贯彻自己的投资策略。从1991年旗舰基金成 ...

纪要涉及的行业和公司 涉及中国整体经济、煤炭、钢铁、石化、房地产、汽车、光伏等行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 中国经济整体情况 - 2025 年上半年经济有韧性，年中政策转向提防低价竞争；一季度出口强劲对 GDP 贡献 2.1 个百分点，但外需回落风险大，5 月出口增速放缓，中美关税及高科技限制使外部环境恶化[1][14][15] - 国内市场面临通缩风险，PPI 连续 32 个月下跌，消费推迟储蓄偏好上升抑制内需，GDP 增速放缓和商品交易额下降限制财政扩张，部分行业低价竞争蔓延[1][16] - 政府推动内外贸一体化，提出反内卷策略，持续推进反内卷政策应对通缩，用财政手段支持经济，加强监管调控[1][17] 煤炭行业情况 - 面临同质化竞争、价格战、利润缩水和产业链金融风险，低价竞争扭曲盈利结构，制约中长期发展，可能诱发链式信用风险和金融隐患[1][17][18] - 近期焦煤市场价格大幅上涨，从 927 点到 1198 点由资金推动，市场波动受资金影响显著[1][19] - 供应关注产能和洗煤厂开工率，华北地区开工率提升 2.5%，进口以蒙煤为主；需求通过铁水产量衡量，目前铁水产量维持高位；库存对市场起缓冲作用，钢厂和焦化厂普遍维持低库存策略[2][20][23] 政策相关情况 - 反内卷政策依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，与 2015 - 2020 年供给侧改革核心框架不同，当前更强调高新技术发展和落后产能淘汰[2] - 第二次供给侧改革（2.0）集中在拉高资产价格和提供高精尖技术附加产品，比第一次更迫切，因当前外部挑战更严峻[11][12] 其他行业情况 - 钢铁行业从压减粗钢产量变为调控粗钢产量，确保市场稳定，鼓励兼并重组[10] - 石化行业坚持减油、增化、提质方向，推动产业向高端化、精细化转型[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国通过出口消化煤炭等行业过剩库存，长期目标是产业升级提高产品技术含量实现更高溢价，短期内“涨价去库存”是常用手段[5][6] - 企业负债率高源于前期地方政府优惠政策，自 2015 年提出“去杠杆”策略，减税降费减轻企业负担[7] - 中国在基础建设和科技创新方面取得显著进展，2025 年如雅砻江水电工程等大型基建项目将逐步落地，科技创新推进体现在安全检查和环保政策等方面[8] - 特朗普关税政策对美国和中国都有负面影响，美国底层百姓和企业受冲击，中国资产价格受压制，大量热钱流出，可能进入通缩状态[13] - 焦化行业淘汰落后产能，4.3 米碳化室炉逐步被 6 米以上高炉替换，山西地区仍有 484 万吨 4.3 米炉产能待淘汰，2024 年山西和内蒙古淘汰 440 万吨 4.3 米炉并新增 1329 万吨 6 米以上高炉[24] - 房地产行业萎缩，汽车、光伏等行业未来增长潜力不足，企业需通过反内卷竞争避免三角债危机[26][27] - 煤炭行业未来发展方向是控制超产和满足环保要求，保持稳定发展，调控更市场化和结构化，推进反内卷式竞争实现长期可持续发展[28]

报告核心观点 - 美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值，建议短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [5][6] 美债市场表现回顾 - 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期，居民消费有韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps [3][12] - 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8个bps；30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [15] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力放缓，随着债务上限争端解决，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [19][21] - 本周美债发行规模为3900亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [22][23] 需求端 - 美债空头头寸仍处历史高位，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元，杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元 [30] - 汇率对冲后美债收益率有所回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元对冲成本为2.4%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps [31][34] 美债市场流动性跟踪 - 从“价”指标看，美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps；Swap spread仍处高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动+0.1、+0.9个bps，一级交易商美债敞口仍处高位，短期长短swap spread或维持高位震荡；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处高位 [39][42] - 从“量”指标看，随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或缓解；本周准备金规模回升330亿美元至3.38万亿美元，ON RRP用量仍处高位，财政部一般账户余额环比回升10.4亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，美元流动性充裕 [45] - 从流动性压力和波动率看，美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，流动性整体充裕；美债市场隐含波动率指数周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平 [48] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 6月CPI同比较前值回升0.3个百分点至2.7%，为1月以来首次超预期，核心CPI回升至2.9%但不及预期；环比来看，6月CPI环比录得0.3%，持平预期，高于前值0.1%，核心CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；能源、核心商品、核心服务分项均反弹，关税对通胀影响开始显现 [56][57] - 6月PPI同比较前值回落0.2个百分点至2.4%，核心PPI同比2.6%，不及预期的2.7%；核心商品价格0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱，为PPI整体偏弱主要拖累 [72] 货币政策 - 7月FOMC票委对降息表述分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但不少票委对降息表态较5月更积极；鲍威尔表示不排除7月降息可能，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等支持提前降息 [73] 总结与展望 - 基本面方面，6月非农超预期但结构较弱，关税对经济下行压力显现；预计三季度可能出现贸易战致经济下行、美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75][77] - 货币政策方面，后续降息有两大驱动力，一是特朗普政府美丽大法案公布后财政赤字压力加大，需降息配合化债，且鲍威尔任期明年结束，新任联储或迫于政治压力降息；二是关税引发去美元化，导致全球对美元计价资产抛售压力加大，引发金融稳定风险 [77] - 美债市场方面，4月以来美债抛售潮源于债市自然去杠杆和债市执法官发力，并非美元资产有系统性风险；随着债市去杠杆结束 + 关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [77]

2015年股市危机回顾 - 2015年6月12日上证综指创5178点高点后，市场在IPO加速（国泰君安等25只新股冻结资金6.7万亿元）和清理场外配资政策下开启暴跌，17个交易日内上证综指跌35%、创业板指跌43%，半数个股跌幅超50% [4] - 杠杆资金加速市场崩溃：融资融券规模从2015年峰值跌破1万亿元后长期徘徊在8000-9000亿元，高杠杆客户被强制平仓形成恶性循环 [4] - 极端波动现象频发：6-9月出现4次"千股涨停"和12次"千股跌停"，其中8月24日单日2187家跌停创纪录，1426家公司停牌避险（占A股流通市值30.26%） [4] - 救市措施效果有限：国家队入场推动7月9-13日三大指数单日涨幅超4.7%，但未能阻止后续下跌，市场直至8月底2850点见底 [4] 投资行为反思 - 杠杆交易风险：2015年股灾中千万级投资者因重仓杠杆两个月损失十年积累，极端波动下融资盘易引发连锁爆仓 [5] - 市场认知偏差：资本市场放大贪婪与恐惧，2015年极端行情中新手易被情绪主导，需通过长期经验积累辨别机会与风险 [6] - 学习曲线规律：投资初期需用资金换取经验（平均3-5年），老手需持续修正策略（历史有效方法可能在新环境中失效） [7] 长期投资策略 - 周期认知：真正收益集中于牛市后期（如4000-5000点），3000点阶段应以防守为主，需通过国运和大势把握机会 [7] - 认知提升路径：主动学习（书籍/课程）与被动经验总结相结合，完善对游戏规则的理解以掌握主动权 [7]

纪要涉及的行业和公司 行业涵盖金融投资、房地产、半导体、消费、医疗、科技、能源等；公司包括宁德时代、理想汽车、海天酱油、希音等 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场回顾与风险** - **市场暴跌与赎回压力**：今年上半年全球市场经历严重非理性下跌，上证指数约3400点，恒生指数约24000点，历史性暴跌时易发生赎回，赎回压力会导致投资组合进一步暴跌，且常先从表现最好的持仓开始[2] - **投资考量因素**：做投资不仅要看绝对回报，还要看承担的风险和投资人的持有感受，应关注投资经理规避风险的能力[3] - **地缘政治影响**：中东局势紧张，伊朗与以色列利益冲突不可调和，美国可能介入，会干扰下半年投资布局[3][4] 2. **下半年投资布局关键因素** - **美国经济衰退判断**：判断美国经济是否衰退是关键决策因素，若衰退可按衰退模式操作；若不衰退，需考虑下半年出现类似上半年4月一次性暴跌的概率[9][10] - **流动性条件**：流动性条件是短期市场运行方向的决定性因素，全球流动性呈3 - 4年周期变化，当前流动性修复到历史均值水平且未来有望改善，若美国不衰退可逢低买入[15][18] - **情绪和仓位**：需关注交易对手盘的情绪和仓位情况[12] - **估值因素**：估值不是最重要的考虑因素，但需确保不过分离谱，当前估值处于历史高位，主要受科技股影响，科技板块因AI技术革命可能改变盈利前景[13][14] 3. **不同市场和资产分析** - **美国市场**：美国经济数据硬数据尚可，软数据较差，制造业收缩但服务业占比高，经济处于长期均值水平，目前不适合做衰退判断；半导体周期与经济周期模型节奏一致，基本面和经济周期不支持做空[34][36] - **中国市场**：中国经济受房地产下行拖累表现疲软，不同行业两极分化，面临通缩压力，主要因私人部门负债去杠杆缓慢，若公共部门不主动承担私人部门债务，通缩压力将持续，中国国债收益率可能创新低甚至为负；A股需满足房地产价格稳住、地方政府债务负担缓解、央行主动过度宽松三个条件才有机会[24][32][91] - **香港市场**：港股今年受益于全球资本从美元资产流出，IPO融资金额全球最大，基础货币扩张，流动性改善，恒生指数有望下半年继续上涨；香港房地产因人口流入、资金流入、利率低等因素今年房价可能反弹，但不适合炒房[50][51][79] - **美元与汇率**：美元地位发生逆转，资金从美元资产流出，美元可能贬值至80多；汇率由资本跨境流动决定，人民币有升值潜力，稳定币的发展将改善流动性条件[26][27][62] - **大宗商品**：黄金是安全资产，将继续上涨但涨幅可能放缓，金银比处于历史高点，白银可能跑赢黄金；铜、铝、锌等金属价格对流动性条件变化敏感，接下来大概率上涨；原油价格在无意外情况下维持在55 - 75美元区间，主要受地缘政治影响[40][42][82] - **比特币**：比特币具有不确定性，因美国监管宽松等因素有继续上涨空间，其价格难以准确预估，故事性炒作使其有发展空间[86][87] 4. **投资建议总结** - **基准情形与风险应对**：把不衰退作为基准情形，战争作为风险情形，战争不确定性不作为投资主要依据，若战争爆发可考虑买黄金、比特币、能源等[53] - **资产配置排序**：黄金、港股、美股、A股的配置排序中，港股有机会，美股不建议做空大概率会涨，黄金继续上涨但涨幅可能放缓，白银会创新高但持仓感受不佳；A股需满足特定条件才有机会[67][70][91] - **行业潜力**：港股中消费、医疗、科技行业有潜力，恒生科技指数有望继续上涨；高股息股票值得看好[71][72] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **稳定币相关**：香港对加密货币稳定币放宽，稳定币解决跨境支付问题，发行主体多元化将改善社会流动性条件，大概率为美元或国际流通货币[59][61] 2. **美股制度影响**：美股指数化和401K制度导致暴涨暴跌现象，指数化使资金向大市值公司转移，401K让投资者定投指数，市场下跌时加速度明显[68][69] 3. **美债问题**：美国总债务37万亿美元，约占GDP的125%，短期债务可借新还旧，政府借债最终可能导致通胀甚至恶性通胀，或采取债务违约等方式化解债务[74][75] 4. **私募投资**：量化对冲表现较好，指增在中国相对容易，主动管理虽式微但应给予尊重，可尝试投资有过往历史业绩的主动性管理产品[89][90]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及中国A股市场、美国市场、日本市场，以及房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股市场历史表现及现状分析** - **市场长期徘徊原因**：一种观点认为A股市场融资功能大于投资功能，上市公司抽取资金大于反哺资金，但监管对再融资企业有分红要求，且发展期公司若投资回报大于资金成本，不分红合理；过去十几年A股每股盈利基本稳定，股价涨跌源于估值变化，而估值受市场风险偏好和流动性条件影响，由央行决定[3][4] - **市场性质**：是以交易博弈为核心的市场，人们通过解读货币政策和预测流动性变化交易，难以培养价值投资[5] - **下半年市场预测核心**：因难以期待上市公司每股盈利大幅增长，市场流动性条件变化将成市场预测逻辑核心[5] 2. **上半年预测验证情况** - **美股**：预测未来三个月左右暴跌，二、三月份见顶下跌，四月暴跌且波动率历史性飙升[5][6] - **中国市场**：认为中国是最逆共识的交易，中国香港市场是今年表现最好的主要市场之一，上市融资总量回到世界之巅[5][6] - **美元和贵金属**：预测美元贬值、黄金和贵金属暴涨，美元已贬值逾10%且趋势加强，黄金创历史新高，银和铂金暴涨[5][6] 3. **中国流动性条件及去杠杆情况** - **判断行情走势标准**：房地产价格能否止跌企稳、地方债务负担能否有效缓解、央行能否义无反顾扩表[10][14] - **房地产现状**：年初销售回暖后增速和价格下滑，继续拖累经济增长，泡沫消化有待时日[10][14] - **地方债务化解措施**：2028年前化解14万亿元隐性债务中的10万亿元，包括增加6万亿元地方债务上限、拨出4万亿元专项债额度，2029年后到期的2万亿元按原合同偿还，但不确定每年1200亿元节流能否补上财政缺口[10][14] - **去杠杆情况**：根据国际经验，中国去杠杆过程还很长[15] 4. **国际去杠杆经验借鉴** - **日本**：90年代初房地产泡沫破灭后，央行因担忧通胀未放宽货币政策，经济陷入“资产负债表衰退”，2011年后“三支箭”政策使杠杆从私人部门转移到公共部门，近年开始重新加杠杆，房价恢复，通胀和国债收益率高于中国[17][18] - **美国**：08年次贷危机后，政府增加杠杆将私人部门杠杆转移到政府部门，美国家庭债务负担在历史低位，但政府债务高达37万亿美元，信用评级被下调[18] 5. **不同负债主体对经济的影响** - **私人部门负债**：表现为通缩压力、消费降级、动物精神缺失、储蓄上升用于降杠杆，新增流动性被债务吞噬，不参与实体经济运行，资产价格可反弹但难改下行趋势，股市在交易区间震荡[29] - **公共部门负债**：表现为通胀压力、消费需求旺盛、动物精神抖擞，若经济增长持续不滞涨，资本市场会因通胀表现更好[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 去年底展望今年市场时提出的三个评判标准暂时不能完全满足，今年中国在岸市场表现稳定，年初至今约为个位数回报，在全球主要市场中表现不愠不火，机会在于把握政策预期变化产生的交易机会[35][37] - 伊朗和以色列冲突扩大，力量悬殊或导致速决战，油价涨幅回落，金价逼近历史高点，短期内新闻头条风险扰动全球市场，也为投资者创造买入机会[37][38] - 明天（6月16日）将发表2025年下半年展望的下半部分，讨论全球和中国香港市场以及各主要资产类别的机会[39]

还款方式差异 - 等额本息前10年是黄金还款期 尤其前8年提前还款可最大限度压缩总利息支出 以200万贷款为例 利率4 9%情况下 第7年提前还50万可使总利息从186万降至165万 节省21万 [2] - 等额本金前5年是黄金还款期 尤其前3年性价比更突出 因其每月固定本金特性导致前期利息占比更高 [2][4] 银行政策影响 - 部分银行收取提前还款金额1%的违约金 可能抵消利息节省效益 [2] - 某些银行提供每年免费提前还款一次的隐性福利 例如允许在每年1月1日利率调整时操作 可节省全年利息差 [2][4] 操作时机选择 - 最佳窗口包括等额本息第1-10年 等额本金第1-5年 以及每年1月1日利率调整期 [4] - 当房贷利率高于3 5%时(LPR当前3 6%) 提前还款更具经济性 [4] 认知误区警示 - 盲目追求全款购房可能忽视资金时间价值 将年终奖用于还款而未计算投资机会成本属于常见错误 [3] - 在利率下行周期提前还款会导致丧失享受低息红利的机会 [3] 现金流管理要点 - 需预留6个月家庭开支作为应急资金 避免因突发支出被迫高息借贷 [3][4]