文章核心观点 - 以美债为首的全球国债收益率上行短期看更像一次重新定价 长期看是美债自身一次漫长的战略消耗 两者应分开看待 [2][4] - 重新定价的根源在于国债市场买方结构变化 价格不敏感的央行买方逐步退出 价格敏感的市场机构开始进入 两类买方定价逻辑完全不同 可能推动重新定价 [6] - 长期看美国债务纪律变差 消耗国力不可否认 但这是一个漫长过程 短期未必进入金融市场的根本性定价 [8] - 国内经济循环的根本在于维持广义风险偏好 让居民存款继续活化 居民存款不活化则经济循环受阻 存款活化则循环更顺畅 [17] 科技股发债挤压美债的检验 - 过去两个月市场热议科技股融资发行长债挤压美债 该观点可从两个维度检验 [5] - 美国非金融企业债相对于期限一年以上美国国债的比重 无论按存量 净发行量还是总发行量衡量 与科网时代乃至过去五年 十年相比均不算历史极高值 [5] - 从年度意义上讲 该比重与美国期限溢价的正相关并不显著 [5] - 该因素可能在偶尔交易中扮演角色 但在宏观层面 跨年度级别的期限溢价定价中并非主因 [5] 国债市场买方结构变化与重新定价 - 2008年全球金融危机之后 各国央行长期推行量化宽松政策 大规模购入国债 成为国债市场主要买方 央行购债主要目的是投放流动性 压低利率 对国债价格本身并不敏感 [6] - 疫情之后 各国为应对通胀开始加息 退出量化宽松乃至缩表 央行这一大买方逐渐从市场中退出 [6] - 与此同时 养老金 共同基金等价格敏感型机构投资者开始进入 [6] - 国债收益率的新中枢尚不确定 短期内美债收益率仍可能上行 全球股债市场的波动也可能加大 [6] 美债长期战略消耗的评估 - 美债占美国GDP比重确实创下二战以来新高 但同期美股占美国GDP的比重也创下二战以来新高 [8] - 如果美债占GDP比重创新高被视为美国国力衰减的标志 那么美股作为资产端占GDP比重创新高 是否应被视为美国国力的崛起或再崛起 仅凭单一比值存在以偏概全的风险 [8] - 美债相对美股总市值的比值目前处于过去三四年乃至七八年的相对低位 这是因为美股资产端容量更大 美债相对而言并不突出 [9] - 美国国债仍是全球非常稀缺的安全资产 占全球主要经济体股市和债市的比重在过去十年相对稳定 美债认购倍数也基本稳定在中枢水平 [9] - 如果美债真的有大风险 其利率不会是简单上行几十个基点的问题 认购倍数也不会保持稳定 [9] - 债务问题短期不能进入金融市场的根本性定价 不能简单等同于国力崩塌 [9] 加息规则与幅度判断 - 从泰勒规则 平衡法则 一阶差分等历史规则看 当前应该加息 但幅度并不大 [10] - 当前实际利率比规则隐含值低 但低出的幅度比2022年少很多 [10] - 各规则隐含的加息幅度约100个基点上下 明显小于2022年那轮周期 [10] 与2022年加息条件的差异 - 与2022年那轮相比 当前加息条件存在三方面明显差异 因此加息应是有限 断点 小幅的 [11] - 第一 通胀宽度不及当时 2022年那轮通胀峰值时约70%的项目三个月环比折年超过3% 以PCE项目为统计口径 目前这一比例仅约40%-50% [11] - 当时核心商品 服务 能源普涨 现在主要是能源类和部分AI科技类 其他核心商品与商品服务的贡献明显低于2021-2022年 通胀宽度不足 重要类别的贡献也不够高 [11] - 第二 时薪增速持续下行 而2022年时薪增速则在上行 [11] - 第三 近期失业率回落可能部分受到劳动参与率下降的影响 即供给收缩而非需求扩张 [11] - 当前应该加息 但加息幅度应弱于2022年那轮 是不连续 断点 有限幅度的 [11] - 本轮加息与历史周期存在差异 涉及复杂的美国国内政策干扰 对等关税以及一系列不可预测的因素 对美联储亦构成挑战 [11] - 不宜对加息次数作确定性预判 但总体应是弱于2022年那轮的小幅阶段性加息 [11] 金融市场回验与美元走强 - 金融市场实际交易数据回验了上述判断 并解释了美元偏强的原因 [12] - 今年初以来各国十年期国债收益率的贡献分解显示 美债收益率上行主要由期限溢价和实际短期利率贡献 [12] - 德日英国债收益率上行则基本由通胀预期和期限溢价贡献 没有增长因素的贡献 [12] - 美债上行更多反映经济增长与债务供给的定价 而德日英上行更多反映风险补偿与通胀预期 两者性质不同 [12] - 美元资产相对吸引力更强 美元偏强 与资本市场走势相互印证 [12] 国内存款分布与经济循环框架 - 2022年房地产转型调整之后 围绕贷款的分析方法论已难以有效刻画经济波动 因为贷款在持续下滑 [12] - 提出不看贷款只看存款的分析框架 存款的分布对经济循环和研判更为重要 [12] - 中国存款大致分三部分 居民存款 企业存款 非银存款 存款在这三部分之间的分布 决定了实体经济循环与金融循环两大链路 [12] - 如果居民只存不花 那么企业赚不到钱 金融机构也没有信贷资金流入 没有交易量 金融市场交易也不会活跃 [13] - 居民存款高企更像经济下行的力量 居民越倾向于储蓄 经济循环越受阻 [13] - 居民预防性存款高企与2021年地产调整密切相关 地产调整之后 很大一部分资金不再流入购房 居民预防性存款因此持续攀升 [13] - 居民预防性存款目前达170万亿-180万亿元 占GDP110%-120% 为过去十年最高值 而三四年前这一比值稳定在85% [13] - 若居民存款开始活化 释放 则形成两条链路 分别对应居民存款活化的两种去向 [13] 实体经济链路 - 居民存款活化 把钱花出去 必然有企业赚到钱 [14] - 企业存款差值与居民存款同比之差是实体经济链路的最佳指标 也是PPI与上市公司净利润的领先指标 [14] - 该指标反映的经济含义是 经济越好 居民越不储蓄 企业盈利越强 指标越往上走 [14] - 目前该指标处于6年偏顶部区间 已调整2个月 [14] - 过去两年的修复 可能与2024年四季度以来的稳增长政策 前期偏弱预期的改善以及科技进步和经济转型有关 [14] - 该指标能否继续上行 仍需观察 [14] - 2026年二季度住户贷款余额净减少 提示居民信贷扩张偏弱 企业进一步信用扩张客观上受阻 因此修复能否持续还需观察 [14] - 这也是近期政策加码进入新一轮窗口期的背景 [14] 金融链路 - 居民存款活化 买理财买保险形成非银配置 这属于大储蓄中的投资行为 [14] - 居民存款与非银存款之间的互动 影响金融市场的交易量 估值与活跃度 [14] - 新增M2中 新增居民存款比重与万得全A市净率 估值 呈良好的负相关 [14] - 2022-2023年居民储蓄高企时 交易量缩量 估值下杀 [14] - 过去两年存款活化时 则出现顺畅的估值提升与资本市场活跃 [14] 政策评估与观察窗口 - 所有政策 8·28期房转现房新政 外部加息 财政加码 最终都要看是否改善居民存款活化 [15] - 外部影响能否形成冲击 关键在于能否进一步降低风险偏好 影响中国居民存款的活化 如果影响 就是负面冲击 如果没有影响 那么问题就不大 [15] - 国内政策是否有效 同样要看该指标能否往上走 [15] - 如果政策出台后该指标仍持续下行 说明政策尚未触及关键环节或效果不足 还需进一步加码 [15] - 目前该逻辑运行已有两年 到了阶段性观察期 [15] - 未来两个季度 中国经济利润仍将上行 但2027年二季度起有利润见顶担忧 [15] - 这是评价外部影响和内部政策的第一条链路 [15] 居民负债三部分增速下行与政策加码窗口期 - 居民负债的三部分增速下行 意味着已进入新一轮政策加码窗口期 [16] - 中国居民负债大致分三部分 一是个体工商户经营贷 二是按揭贷款 三是消费贷 [16] - 2021年地产调整后 各类住户贷款的年化增量曾同步回落 [16] - 2023-2025年 以旧换新 支小支微支农信贷展期等政策稳住经营贷与消费贷 但按揭自2023年起进入净收缩 净偿还 [16] - 2025年底以来 三者出现继2021年之后的第二轮同步下行 消费贷与按揭贷进入净收缩 经营贷净扩张减少 三条线持续走低 [16] - 二季度 中国居民贷款对整个社融净拉动为负 [16] - 这一变化正是新一轮财政扩张与稳增长政策出台的背景 [16] 经济循环根本与广义风险偏好 - 中国当前处于已持续修复两年多的观察阶段 外部因素与内部政策的影响 最终都取决于能否改善存款分布 [17] - 更根本地说 能否改善广义社会风险偏好 让居民存款继续活化 [17] - 居民存款不活化 则经济循环将会受阻 如果居民存款本身活化 循环就会更顺畅 [17] - 这是经济循环能否顺畅的根本 包括前期住房公积金调整 根本目的也是让居民存款活化 预期改善 [17]

报告行业投资评级 该研报未明确标注对应行业的投资评级 报告核心观点 - 2003年以来美债收益率走高可总结为两条路径 路径一为大危机引发大救市 大救市引发大通胀 大通胀驱动美债收益率走高 路径二为美联储加息周期或市场提前交易紧缩 引发实际利率走高 第二条路径触发概率更高[2] - 本轮美债收益率走高的核心驱动是紧缩交易 并非通胀预期走高 期限溢价与利差走势的背离仅反映市场交易美债信用担忧的长线叙事逻辑 美债信用更多是故事背景[2] - 长周期下全球单级化向多极化格局演变是确定性的 长期地缘风险不确定性趋势性放大 长债期限溢价的支撑作用将长期存在 美联储连续大幅加息可能性较低 更多是预防性点状加息 同时维持一段时间高利率 美债收益率进一步抬升空间相对有限 但在美元重回宽松前回落难度较大[2] - 美债是全球大类资产中市值占比较高的单一资产 黄金是大宗商品中真正的资产 二者通过黄金的避险属性形成联动 既是互补品也是替代品 铜是金融属性最强的商品而非真正的资产 与美债直接联动不强 更多通过经济周期反映[3] - 实际利率是影响黄金价格的核心指标 紧缩交易驱动美债收益率走高时 权益类资产高估值和债券高息会联合打压黄金避险属性 10-2Y利差作为美国经济衰退的领先指标 对铜价的指导性不强 利差接近倒挂不能作为铜价见顶的直接依据[3] 第一部分 美债收益率复盘与展望 一 历史上美债收益率走高的驱动因素 （一）通胀预期主要驱动 - 2003年以来由通胀预期驱动美债收益率趋势性抬升的典型情况共有两次 第一次为2008年底到2010年上半年 10年期通胀预期从0.2%抬升至2.6%附近 驱动10年期国债收益率从2.4%上升至3.8%附近 同期实际利率从2.2%下行到1.3%附近 背景是美联储应对次贷危机 联邦基金目标利率降至0后开启首轮QE 通过购买MBS支持住房市场[10] - 第二次为2020年下半年到2021年底 10年期通胀预期从1.0%抬升至2.4% 驱动10年期国债收益率从0.7%上升至1.5% 同期实际利率基本保持不变 背景是新冠疫情爆发后美联储无限量化宽松引发流动性牛市[10] - 单独由通胀预期驱动的名义利率趋势性抬升并不常见 诱发需要两个条件 一是发生大的危机 经济活动降至冰点 市场恐慌情绪达到高点 二是极大的救市力度 资产负债表的扩张相对于预防性的利率政策对通胀预期的影响更加直接[10] （二）实际利率主要驱动 - 2003年以来由实际利率驱动美债收益率走高的典型情况共有五次 第一次为2005下半年底到2006上半年 10年期实际利率从1.6%抬升至2.4%附近 10年期国债收益率从4.0%上升至4.8%附近 同期通胀预期基本保持平稳 背景是互联网技术革命 中国入世 中美两国地产周期共振引发全球经济扩张 时任美联储主席格林斯潘主导开启新世纪首轮加息 预防经济过热和通胀预期抬升[12][13] - 第二次为2013年 10年期实际利率从-0.8%抬升至0.6%附近 10年期国债收益率从1.7%上升至2.7%附近 同期通胀预期基本保持平稳 背景是美联储处于第三轮QE阶段 第三轮QE没有前置重大危机背景 连续三轮QE后货币政策边际效用递减 对总需求和通胀的提振效果减弱 市场提前交易QE退出引发利率走高[13] - 第三次为2016年四季度到2018年底 10年期实际利率从0抬升至1.0%附近 10年期国债收益率从1.5%上升至3.0%附近 同期通胀预期小幅抬升 背景是美联储经历长达7年的0政策利率 6年连续三轮QE 资产负债表规模扩张5倍后 美国经济从08年经济危机中恢复 时任美联储主席耶伦主导开启新世纪第二轮加息 推动货币政策逐步正常化[14] - 第四次为2022年-2023年 10年期实际利率从-1.0%升高至2.3%附近 10年期国债收益率从1.5抬升至4.8%附近 同期通胀预期企稳 背景是第四轮无限QE救市后美国通胀高企 时任美联储主席鲍威尔采用自沃尔克之后最激进的加息政策应对通胀[14] - 第五次为2025年底至今 10年期实际利率从1.7%抬升至2.9%附近 10年期国债收益率从4.0%上升至5.3%附近 同期通胀预期基本保持平稳[14] （三）小结 - 美债收益率上行可总结为两条路径 大危机引发大救市 大救市引发大通胀 大通胀驱动美债收益率走高 这是第一条路径 美联储加息周期或市场提前交易紧缩 引发实际利率走高 这是第二条路径 现实中第二条路径的触发概率更高[14] 二 本轮美债收益率走高具有特殊性 （一）本轮美债收益率走高的直接驱动是市场交易紧缩 - 2025年底-2026年8月 市场对美联储加息的预期并不明确 这段时间美债收益率走高既非通胀预期驱动 也非紧缩交易驱动 更多是美债信用的长线叙事 上涨缓慢而温和 利率真正向上突破并加速上行的诱发事件是Jackson Hole上沃什的讲话 释放了市场紧缩交易的信号 本轮美债实际利率上行的驱动来自宏大叙事背景下的紧缩交易[15] （二）本轮美债收益率走高的特殊性在于期限溢价与期限利差背离 - 通常逻辑下 美联储货币政策直接作用于美债短端利率 再传导至长端 对短端的影响更大 美联储加息或市场交易紧缩时 美债收益率上行 但10-2Y通常表现为下行 反之亦然[16][17] - 美债期限溢价是短期国债收益率未能按照预期变化的风险补偿 历史规律上其与美债期限利差呈正相关关系 但2026年二者走势出现背离 2026年三季度美联储加息落地和市场的紧缩交易推动10-2Y开始回落 但同期期限溢价仍然维持向上态势 背后原因来自美债信用叙事 期限溢价的上涨幅度对长端利率的影响力度不及美联储加息对短端利率的影响 美债的信用风险更多是长线叙事的剧本 是本轮美债收益率上行的背景板 而非直接驱动[23][24] （三）本轮美债收益率后期可能的演绎方向 - 地缘风险仍未有效缓解 长周期视角下全球单级化向多极化格局演变是确定性的 长期地缘风险不确定性趋势性放大 长债期限溢价的支撑作用将长期存在 美联储连续大幅加息的可能性较低 更多是预防性的点状加息 同时维持一段时间的高利率 美债收益率进一步抬升的空间相对有限 收益率长期维持高位的可能性更大 直到通胀有效回落[25] 第二部分 美债对主要大宗商品的影响 一 美债和主要大宗商品的关系 （一）黄金和美债作为避险资产的差异 - 从资产配置角度看 黄金是大宗商品中市值权重占比最大的资产 地表黄金市值约占全球大类资产的3% 受美债等其它大类资产价格变动的影响相对较高 从资产属性角度看 黄金是无息避险资产 且具有抗通胀属性 美债是有息避险资产 二者既是替代品 也是互补品[26] - 避险属性方面 经济上行时 资金追逐收益 从避险资产中抽离 同时货币政策转向紧缩 实际利率上行 黄金和美债同时承压 伴随实际利率上行 剩余的避险资金又会从黄金中抽离 转向美债 对黄金构成二次压制 经济下行时 资金寻求避险 逃离风险资产 同时货币政策转向宽松 实际利率下行 黄金和美债同时受托 伴随实际利率下行 风险承受能力最低的避险资金又会抛售美债转向黄金 对黄金形成二次支撑[26] - 抗通胀是黄金特有属性 表现在经济上行初期 相对低的利率和较高通胀预期中枢 使避险资产更青睐黄金 而非美债[26] - 经济上行周期中 黄金可以发挥抗通胀作用 对冲避险属性带来的压力 经济下行周期中 黄金可以发挥天然避险属性 成为价格中枢长期上涨的天然多头避险资产 其长期资本利得优于美债 美债的优势则在于票息收益[27] （二）铜和美债的关系更加复杂 - 铜作为金融属性最强的工业品 具有商品和金融双重属性 铜的总需求既包含经济增长带来的真实消费需求 也包含货币政策改变导致美元购买力变化带来的投机性需求 前者在更长的周期内决定铜价的运行趋势 后者则在相对较短的时间内决定铜价的波动方向[28] - 从资产配置角度看 铜作为消费级工业品 不能称之为真正意义上的大类资产 其全球存量和年产量市值占大类资产比重极低 与美债不是直接的互补品 追逐收益的资金从黄金 美债等避险资产中抽离 流向的方向更多是权益类市场 而非工业品 铜并非完全不受美债影响 只是影响相对黄金较小 且更滞后[28][29] 二 本轮美债对黄金和铜价影响的对比 （一）本轮美债实际利率走高对黄金的压制远强于铜 - 历史上实际利率走低通常会引发黄金和铜价的上涨 实际利率的上涨会抑制黄金和铜价 2023年黄金上涨除外 本轮美债实际利率上涨 对黄金构成足够压制 但对铜价的影响十分有限 铜价仍然维持在历史高位附近[30] - 本轮利率上行黄金和铜价走出背离的原因 一是黄金避险属性明显减弱 风险资金涌入美股 看重机会成本的长期避险资金如保险基金也会随着实际利率的走高逐步接盘美债 黄金的购买力量只剩下最稳健的避险资金比如央行 这部分资金既担忧美债信用 也担心地缘风险 是黄金多头的基本盘 二是铜的商品属性明显走强 利率走高环境下美元表现整体偏强 铜的金融属性整体偏空 但铜自身基本面存在多重利多因素 在AI算力投资高企 供给端强现实 需求端强预期的共同拉动下 铜的商品属性支撑了本轮铜价的坚挺[37][38] - 后期如果美债收益率进一步上行 或者维持高位 对黄金将是持续的压制 对铜价的影响不宜直接和美债收益率直接挂钩 要评估高利率环境对铜总需求的实际影响 以及铜基本面供给的三个关键环节 即铜矿供给情况 美铜库存风险以及硫酸价格回落后的铜冶炼企业减产风险[38] （二）从收益率期限结构看铜价的运行风险 - 2年期美债对美联储货币政策更加敏感 10年期美债反应长期通胀预期 是全球资产的定价之锚 10-2Y利差收缩意味着经济预期下行 利差倒挂预示着可能到来的经济衰退 经济衰退周期中 商品的表现整体不佳 目前10-2Y利差由年初的0.6%上方回落到0.3%附近 处于近年来偏低水平 若美联储进一步加息 利差是否会走向倒挂是市场关注的焦点[38] - 历史上每一次10-2Y的倒挂都发生在连续且多次加息的尾部 本轮美联储加息更大可能性是点状的预防性加息 主要目的为去除宽松 且市场已经交易计价了一部分的加息预期 利差走出倒挂的可能性相对较小 从历史上利差和铜价的领先关系上看 只有2006年的倒挂比较准确的预警了2008年铜价的下跌 其余的几次则并不明显 2019年和2022年利差的两次倒挂反而出现在铜价牛市开启之前 本轮利差收缩不宜直接作为铜价见顶的信号[39]